赵莎莎，S1440517070001
事件
8月11日申万宏源发布2017年中报。公司2017年上半年实现营业收入60.62亿元，同比-0.46%；归母净利润20.50亿元，同比-2.57%，EPS 0.10元；净资产525.60亿元，较年初+0.49%，BVPS 2.62元；加权平均ROE为3.84%。
简评
信用业务与证券投资支撑业绩大幅改善
2017年上半年，公司证券及期货经纪业务收入为27.95亿元，占比为46.11%。受市场成交清淡影响，经纪业务收入同比大幅-28.99%致业绩承压；信用业务因为起步晚、基数低和资金成本下降，实现收入8.57亿元，同比+176.46%，收入占比提升至14.13%；证券自营及其他投资实现收入2.85亿，扭亏为盈。在收入结构的此消彼长之下，公司营收规模与上年同期基本持平，实现归母净利润同比仅下降2.57%。
西部地区佣金率快速下滑，信用业务异军突起
公司营业网点数量与品牌在西部省市，尤其是新疆地区具备较强竞争力。但由于西部客户结构散户化特征更加明显，导致公司经纪业务收入的周期性特征也更强，熊市更熊，牛市更牛。上半年受资本市场表现平淡影响，公司代理买卖业务净收入为21.02亿元，同比-32.11%；股基交易额4.76万亿元，同比-21.38%，排名行业第7；上半年新疆地区佣金率下滑幅度较大，带动公司佣金率整体下滑至4.41%%，同比-0.7bp。
信用业务异军突起，上半年公司融资融券业务规模为484亿元，市场占有率5.5%；股票质押业务方面起步较晚，上半年在低基数下实现高增长，股票质押和约定购回业务规模达到198.75亿元，较年初大幅增长197.98%，但与经纪、两融市占率相比，公司的股票质押业务仍有更大发展空间。
自营加强市场研判，投资收益率大幅提升
上半年末公司自营业务稳中有进。2017年上半年，公司投资收益与公允价值变动净收益为15.81亿元，同比+435.93%，主要原因是上年同期受股指异常波动影响，公允价值变动损失为9.30亿元，而今年上半年公司加强市场研判，强化资产配置。自营盘平均规模805.37亿元，同比+0.15%，其中权益类投资、固收类投资和其他投资的规模占比分别为18.21%、63.07%和18.72%，投资收益率为1.96%，同比+160bp。公司对投资业务布局进行了优化，将宏源汇富、宏源汇智公司的股权从申万宏源证券转至集团旗下，理顺集团大投资的业务发展体系。上半年宏源汇智完成投资24.3亿元，申万创新投完成1单股权投资项目投放，申万直投新设直投基金5只，新增规模23亿元。
债承缩水致投行业绩承压，资管业务模式优化
上半年公司证券承销及保荐业务收入5.72亿元，同比-28.30%，主要原因在于债券主承销金额同比-50.15%至218.50亿元。同期股票主承销金额96.97亿元，同比+191.29%；新三板业务继续保持领先优势，完成46家挂牌项目和76家定向增资项目。
截至2017年6月末，公司累计实现资产管理业务净收入3.85亿元，期末受托客户资产规模达到7,944.22亿元，较2016年末快速增长15.64%，行业排名第4。今年以来公司资产管理业务结构变化不大，主动管理规模占比约20%。主动管理产品中一半以上属于固定收益类，其他投资于股票、货币、非标和结构化等产品。公司积极深化资管业务转型，持续打造投资研究与产品创设能力，围绕上市公司创设“定增+综合解决方案”业务模式，成功开发了51个ABS、PPP和产业基金项目；围绕丰富产品线，推出FOF创新产品和集合产品。
投资建议
截至目前，集团与证券子公司的双层发展架构基本梳理完毕。未来如果公司股债融资计划能够逐一落实（公司债120亿元、次级债200亿元、定增120亿元），公司有望加速实现建设系统重要性投行的战略目标；在充分运用证券业务的品牌优势基础上，有望实现集团与证券子公司的有效联动发展。上半年，公司信用业务与自营业务表现亮眼，营收与净利润降幅明显低于行业平均。我们预计2017和2018年公司EPS分别为 0.28元和0.34元；BVPS分别为 2.80元和3.03元。首次给予公司“增持”评级。
风险提示
经济下行，投融资需求放缓；资金面流动性紧缩；政策面继续强监管，投资热情回落；定增计划落空等。
