【IPO否决案例分析82】江苏蓝电环保：泛滥的环保概念无法掩饰没有核心竞争力和发展前景的残酷现实

发行人主营业务就是生产、销售除尘和脱硫设备的，这个产品主要应用在以用色金属冶炼为代表的存在重大污染的行业。也就是因为这个原因，脱硫脱硝以及除尘行业是在过去很多年打着“环保”大旗高速发展且市场评估价值很高的一个行业，很多投资机构也是高价入股。但是，小兵认为这个行业跟以前提到的能源管理行业类似，尽管有环保这样一个无可辩驳且长久不衰的国家概念作为背书，但是却无法掩盖这些行业技术含量不高、客户开拓能力单一、产品附加值不高解决问题能力有限、重资产运营且未来发现前景不明朗等诸多问题。从这个角度来讲，我们不得不说环保这个概念不论是在IPO审核理念上还是在PE投资领域都已经被滥用了。

资本市场是一个非常容易创造概念出概念同时也是概念随着时间最快消逝的一个领域，很多概念可能从开始发起到高潮再到一地鸡毛不过也就是用了两三年的时间。环保概念在十几年前就已经有了，为什么到现在还是这么火爆且不会消退呢？那是因为我们将环保这个概念和内涵和外延无限扩大了。从最早的脱硫脱硝到后来的合同能源管理，再到后来的产品改良等等，到了现在我们制造瓦楞纸、塑料袋的都可以跟环保光明正大的扯上关系，比如我的塑料袋就是可以全降解或者用的原材料用的比别的企业少，那就是环保的啊。造锅炉的因为用的煤炭少是环保的，做包装的因为用的纸张少是环保的，做印刷的因为用的油墨少是环保的，这样说做餐饮的因为我炒菜用的色拉油比别人少那也是环保的，最后可能连少上一次厕所都是环保的。我们想想这样去认定你不能说没有道理，不过这样的认定在理解一个产业圈子或者行业维度的时候却没有任何意义。

具体到本案例的发行人，前面已经提到就是80%以上都是销售脱硫和除尘设备的，报告期内净利润大幅波动且一直处于比较低的规模，2016年只有2000多万的净利润，比2015年下降了接近50%。从目前的审核标准来看，这样的IPO基本上没有通过的可能，更何况发行人所处的行业还是一个已经被时间证明不可能有重大发展机遇的行业。此外，还需要注意的一点是，发行人设备检修和零部件销售的收入占比从最初的9%一下子提高至19%，而这样的业务实践中也是最容易调节业绩的，在财务核查方面这个问题还是特别关注的。

发行人与成都华西的合作协议本质上是一种技术合作协议，说的简单一点就是：行业环保要求提高，需要离子液脱硫技术和设备，发行人呢有客户和生产设备的能力而没有离子液这个产品和技术，于是找到成都华西一起合作，一起招投标一起研发生产设备然后销售给客户。打个不确切的比喻，这就有点类似于：我们一起吃饺子吧，我有醋，你有饺子吗。从小兵的角度来讲，发行人尽管有技术和生产设备优势，但是在整个合作协议中离子液这个产品和技术才是最关键的，也是对发行人脱硫这个业务有本质影响的，尽管发行人通过签署长期合作协议来确定发行人自身的技术水平和竞争力，不过还是会存在比较大的经营风险。

发行人与成都华西的销售占比呈下降的趋势，并且下降趋势还比较明显，主要原因有两个，一个是因为发行人采用非离子液技术的项目越来越多，另外一个是掌握离子液技术的企业越来越多，与发行人展开技术合作的企业也越来越多。从小兵角度来讲，第一个可以解释发行人对离子液这个技术依赖程度越来越低的一个理由，但是第二个解释解释不了这个问题，因为不论发行人跟谁签署技术合作协议其实改变不了对技术依赖的现实。遗憾的是，因为公开披露的信息不足，我们无法判断发行人与成都华西合作比例降低是因为第一个因素更多还是第二个因素更多。

发行人还是属于典型的项目型的业务模式，客户对于发行人产品重复购买的情形不会很多，因而发行人报告期内的客户变动还是比较大的，这个倒是符合真实情况。发行人前五大客户的销售占比在50%左右，最高的时候可以达到70%以上，这个比例还是很高的。当然，这个行业的客户主要还是一些大的企业，客户集中度稍微高一点倒也符合行业特征，从这个角度来看，发审会对于客户的关注和担忧更多是对发行人所处行业的关注和担忧。

从综合毛利率来讲，发行人毛利率尽管存在波动不过整体上还是保持稳定的，不过有几个比较特殊的情形还是需要重点关注一下：

① 发行人检修和配件业务的毛利率一直是非常高的，这个前面我们已经提到如何进行核查并保证数据真实性是一个难点问题。

② 发行人除尘设备毛利率与同行业基本一致，但是脱硫业务的毛利率远高于可比上市公司，尽管发行人做了很多解释，但是都是一些定性的分析并不能说明本质问题。

③ 发行人与离子液厂家的相关业务合作，是否可以通过一种方式提高发行人脱硫业务的毛利率我们不得而知，不过发行人也没有很好地说透这个问题。

除尘设备的收入确认标准应该是我们最常见也是最可以理解的方式，这个没有争议。我们并不是很清楚脱硫业务跟除尘业务在工程实施方面是否存在重大差异，如果不是为什么采取不同的收入确认方式确实值得关注。本问询意见也是关注这个问题，因为从两种业务的付款条件和进度没有本质差异，为什么要采用两种不同的收入确认方式，是否存在通过这种方式调节业绩的情形。本来监管机构就对完工百分比法比较怀疑，加上脱硫业务发行人毛利率比较高以及与其他企业技术合作的问题，对这个问题自然更加关注了。

这个问题没什么值得具体分析的，就是监管机构觉得发行人的产品没有什么技术含量，如何保证企业后续的发展，如何能够有稳定的持续盈利能力。