【海通医药】药明康德年报点评：收入和归母净利润快速增长，全产业链优势保障行业领先

投资要点

点评：

国内收入占比大幅提高，公允 价 值 增长贡献利润增量。 国内新药市场快速发展，带动国内 CRO 市场高度景气， 2018 年公司来自国内客户收入 24.45 亿元（其中主营业务收入 24.32 亿元），收入占比 25.4% ，相较 2017 年的 19.7% 大幅提高。国内客户收入中，临床前 CRO 服务收入 15.70 亿元， CDMO/CMO 服务收入 4.08 亿元、临床及其他 CRO 服务收入 4.54 亿元。全年投资标的公允价值增加 6.16 亿元，主要来自于投资的 Unity  Biotechnology 以及 Hua  Medicine 等企业的价值变动。采用公允价值计量的项目对当期利润影响 5.46 亿元，考虑到 2018 年的高基数，我们预计公允价值变动可能会导致公司 2019 年业绩波动。

临床前 CRO 稳健增长， “ 服务费 + 里程碑分成 ” 项目提供未来业绩弹性。 公司核心业务中国区实验室服务（临床前 CRO ）继续保持稳健增长，全年收入 51.13 亿元，同比增长 24.1% ，占公司总收入的 53.2% ，与 2017 年基本持平（ 53.1% ），其中境外客户订单占比 69.3% 。公司为国内 30 多家药企提供一体化新药发现和研发服务，高毛利的 “ 服务费 + 里程碑分成 ” 的收费方式提供了未来的业绩弹性，目前这种商业模式的项目仍处于早期阶段，截止 2018 年，公司累计已完成 55 个 IND 申报，并获得 34 个临床批件。我们认为随着大量早期项目推进，公司将享受创新药销售带来的高毛利收入。

CDMO/CMO 板块逐步成为业绩驱动力。 公司 CDMO/CMO 服务实现营业收入 26.99 亿元，同比增长 28.0% ，占公司总收入 28.1% ，相比 2017 年提高 0.9 个百分点。国外业务收入 22.91 亿元，占比 84.9% 。 2018 年公司 CDMO/CMO 服务项目所涉新药分子超过 650 个，其中临床 III 期 40 个、商业化项目 16 个。早期项目的持续推进到临床 III 期以及商业化，新建产能逐步释放，考虑到 CMO 行业的规模性，我们认为公司 CDMO/CMO 板块可能加速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。

美国区实验室仍处于能力和产能建设期，布局长期发展。 公司美国区实验室服务实现收入 12.04 亿元，同比增长 6.10% ，毛利率 24.0% ，较 2017 年下降 7.87 个百分点，主要与公司加大对细胞和基因治疗业务投入，增加固定资产投入及人工成本有关。截止 2018 年底，公司为 30 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供 CDMO 服务。细胞和基因治疗业务属于处于培育期的业务，我们预计随着细胞和基因治疗行业的发展，公司技术和服务能力将得到大幅提高，支撑公司的长期发展。

临床 CRO 收入快速增长，盈利能力仍有待提升。 公司临床研究以及其他 CRO 服务实现收入 5.85 亿元，同比增长 64.2% ，其中国内客户收入 4.54 亿元，占比 77.6% 。 2018 年临床 CRO 业务毛利率只有 29.3% ，我们认为随着临床 CRO 和 SMO 服务质量、规模及能力大幅提高，公司在临床 CRO 领域的竞争力提升的同时，盈利能力预计也随之提高。

运营费用体现规模效应，平台化建设保障公司长期处于行业领先。 公司严格控制各项运营费用，运营效率不断提升，销售费用、管理费用同比 2017 年增长 15.91% 和 17.34% ，增幅低于主营业务收入增长，规模效应显现。公司在各个业务领域扩大服务能力，充分发挥全产业链服务优势，长远布局，保障长期处于行业领先。

估值与盈利预测。 全球研发费用持续增长，外包渗透率不断提高， CRO&CMO 行业有足够的空间供公司长期稳定增长，我们认为公司有能力发展为 CRO&CMO 的全球龙头。我们预计 2019-21 年，公司归母净利润分别为 23.51 、 29.50 、 38.17 亿元，对应 EPS 为 2.01 、 2.52 、 3.26 元。公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价，参考可比公司估值，我们认为给予 19 年 50-53 倍 PE 比较合理，对应合理价值区间为 100.50-106.53 元，结合 DCF 估值对应每股现值为 108.40 元，我们给予合理价值区间为 100.50-108.40 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。