红塔证券宏观研究员 杨欣
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Deepseek的横空出世让全球投资者重估了中国科技创新的潜力，春节后以AI、算力、数据运营商为代表的科技类资产为投资者形成了较强的赚钱效应，与科技创新相对密切的恒生科技指数、中证1000、中证2000以及科创50等指数迅速上涨，年初至今（截至2025年2月涨幅分别高达33.25%、9.51%、13.33%和13.94%。）
与此同时，与地产、基建和传统外需相关的“旧经济”从当前的宏观数据来看，并没有看到明显企稳的迹象，年初至今（2025年2月26日），南华工业品价格指数涨幅仅为0.27%，2月PPI同比和环比增幅更是分别为-2.3%和-0.2%，其中PPI的环比跌幅较2024年12月-0.1%还有所扩大。
可见，以AI为代表的新经济与旧经济的表现分化明显。
对于以AI为代表的新经济来讲，已经摆脱了通缩的趋势
，以阿里为代表的互联网大厂明显调高了资本开支规模，阿里单季资本开支高达317亿元，环比增长81.66%，增幅创历史新高，并宣布未来三年AI投入将超越过去十年总和。互联网大厂AI投资的军备竞赛似乎已经开启。这在实体层面将通过直接的固定资产投资拉动推升实体经济增长，AI技术对应用端的重构也将从供需两个层面促进新一轮技术投资扩张。在金融市场领域，投资者也将重新审视我国科技投资对上下游供应商订单的拉动，真实地带动相关供应链实现业绩提升，科技板块的上涨不再是简单地预期驱动。此外，资本开支的再扩张也意味着我国互联网大厂摆脱了“躺平模式”，投资者对科技板块的定价也将从过去仅关注稳健的ROE和分红的确定性转变为对未来远期现金流的预估，显然资本开支扩张对远端现金流的提振更有利于能抬高科技板块的估值。
然而，仅从经济基本面分析，考虑到整个固定资产投资的总规模高达51.4万亿，即使假设大厂AI相关的投资于2025年新增规模高达2000亿，对固定资产投资的新增拉动大约为0.39%，如果没有旧经济领域的固定资产投资企稳，仅仅是依赖于AI投资，对拉动经济增长似乎仍显不足。此外，当前TMT占两市成交比重已经高达40%，在投资者迅速对中国科技板块重估的同时，而非科技板块的定价还有很大的提升的空间，股票市场的长期稳健上涨这也需要传统部门的接力。
但从当前传统部门的价格走势来看，供需失衡的状况还有待化解。
最主要的是当前经济增长对外需的依赖变得不可持续
。2024年外需对我国经济增长的贡献率高达30.3%，对GDP的拉动高达1.5个百分点，实体层面呈现出外需拉动工业产出和制造业投资，而制造业投资提升企业生产效率反过来又推升出口的正向循环。考虑到当前全球贸易保护主义重新抬头，尽管美国对我国关税加征的幅度、力度和进展均低于此前的预期，但因美国对重点贸易逆差来源国（加拿大、墨西哥、部分东盟国家、日韩等）开始上调关税，要求对等关税，并对汽车、芯片、制药以及部分工业品、原材料均加征关税，一方面这会对上述经济体的需求产生收缩效应，在自身供给难以消化的背景下，可能会跟着采取更多的贸易保护措施；另一方面部分经济体或通过我国提升关税以换取与美方谈判的筹码。而自2018年以来，为应对美方的关税，部分企业选择通过出海将产业链向各新兴市场布局，一旦上述经济体也开始采取更多的贸易保护策略，多少会对我国外需产生影响。简单地参考2018年贸易摩擦对出口的影响，当时对我国出口影响约3个百分点，这对应了2025年的出口增长可能会回落到3%以内。
外需的下行需要通过内需回升来对冲，但当前内需企稳还面临着一些挑战。
尽管当前深圳、上海等核心一线城市房地产已出现企稳的信号，但离房地产市场的全面复苏还有一段距离
。核心一线房地产复苏主要源于此前持续地房地产刺激措施以及利率下调向租售比靠拢，但当前在收入端和预期的不确定性背景下，居民部门加杠杆的意愿还有待激活，1月居民中长期信贷为4935亿，依然低于去年同期的6272亿。此外，当前房地产市场待售面积高达7.53亿平，库存去化难度较高，房企流动性紧的核心矛盾还未化解，去库存仍然是第一要务，房企拿地的积极性有待恢复，与之对应地房地产上下游产业链依然疲弱，这也对应了建筑建材相关的商品（比如玻璃）表现持续偏弱。
此外，当前偏低的物价增速导致实际值和名义值仍处在背离状态
。名义值与居民收入、预期、企业盈利、税收等指标关联度更高，考虑到我国是工业和制造业大国，PPI持续负增长以及核心CPI低迷的走势导致增长的实际值与名义值存有裂口，宏观企稳与微观获得感之间存在背离。以AI为代表的新技术对生产力的重构也将在某种程度上降低经济增长对就业拉动的弹性，过去几年我国制造业投资增速高于GDP的增长，但因制造业高端化、数字化转型降低了人工的需求，导致我国工业部门实际对新增就业的吸纳较为有限。
因此，供需关系的不平衡由此导致的上市公司业绩端的不确定性还要给予足够的关注
。比如要防范内卷式竞争，避免新兴部门在供给端的无序扩张，适度提升产业链集中度。对于传统领域，既要看到AI新经济在扩张的同时也要看到传统部门的收缩，仍要积极扩大总需求，对冲外需下行压力，也可以视需求端的变化对传统领域供给端做进一步优化，压降高耗能领域产出的同时提升定价权。
