越来越多的美国经济指标已经回到接近疫情前的水平，这表明美国过去几年由财政扩张带来的高增长大概率已经结束，将重回相对较低的增长水平。降息预期驱动下的美债收益率陡峭化下行周期才刚刚开始，直到期限利差重新大幅转正。而美股在降息初期未必会受益，商业银行准备金下降以及日本央行缩表都会对美股产生流动性冲击，叠加经济基本面下行，美股的风险溢价将重新回升。
近期美国经济数据开始全面走弱，最明显的变化来自于过去韧性最强的服务业。
美国制造业PMI早在去年就已经跌破50，服务业PMI始终保持在50以上，但今年4月和6月已两次跌破50，且6月创下疫情后的新低。如果观测更多的经济指标，不难发现
消费、居民收入、就业以及通胀的增长速度都已经明显放缓至疫情前的水平，说明美国经济正在从过去几年的高增长向低增长回归。
首先，美国居民的实际可支配收入月环比今年已开始显著低于疫情前的水平。
今年上半年美国居民的薪酬月环比均值为0.45%，仅略高于疫情前的0.36%。更重要的是，扣除税负后的可支配收入环比增速已经和疫情前差不多。一方面，疫情期间政府发放的补贴收入已大幅减少，另一方面，通胀补贴法案带来的税收减免效应也逐步消失。更重要的是，收入上涨的幅度并没有赶上物价上涨的速度，剔除物价上涨因素后，实际可支配收入自23年以来没有显著提升，至今仍低于历史趋势线水平。此外，根据旧金山联储统计数据，疫情期间政府补贴带来的居民累计超额储蓄在今年3月也已经消耗完毕。
收入放缓储蓄减少导致居民的消费能力显著下降。虽然居民消费额月环比仍然略高于疫情前的均值，但商品消费增长已降至0%左右，只有服务消费环比显著高于疫情前。剔除物价因素后，实际零售消费量整体环比增速已经低于疫情前，即使韧性最强的服务消费量也仅略高于疫情前。
其次，持续攀升的失业率与维持高位的非农就业形成鲜明对比，说明就业质量越来越差，量变引起质变的风险增大。
23年以来非农就业的月均值一直维持在22万人以上的高位，仍高于疫情前15~19年均值19万人的水平，看起来似乎美国就业市场并未明显降温，但同时失业率却从去年三季度以来触底反弹，目前已经上行至4.1%，已经超过其滚动27个月的均值水平，根据历史规律来看这往往对应美国经济开始陷入衰退。为啥不同的就业口径如此大相径庭？失业率数据采用的是家庭调查口径下的就业人数，而非农采用的是企业调查口径，前者的月均值在疫情后一直低于后者，去年只有后者的2/3，今年前6个月家庭调查就业没有明显增长，远低于非农口径下133万的新增量。根据覆盖95%以上美国就业岗位的季度就业工资普查(QCEW)情况来看，美国就业人数的增长幅度和家庭调查口径更接近，去年以来就发生过多次非农数据下修的情况，说明非农对就业增长趋势有所夸大。造成这样的背离有两方面的原因：一是过去三年里大量非法移民涌入美国边境，而季度薪资普查数据基于就业保险缴纳记录统计，无法覆盖未获工作许可的人员，但这一群体的就业会体现在企业调查口径中，实际上对美国本土出生的人而言，工作岗位数量相较于疫情前并未显著增长，反而是移民带来的就业数量持续攀升；二是近期就业改善主要体现为兼职人员，兼职会增加企业调查的就业，但不能增加家庭调查的就业，过去一年美国全职工作岗位减少了155万个，取而代之的是105万个兼职岗位，这意味着美国居民就业状态并不稳定，兼职的失业风险相较全职来说会更大。
第三，美国核心CPI环比连续两个月低于0.2%，尤其是韧性最强的服务价格环比也开始回到疫情前的水平。
核心CPI中的商品价格从23年8月以来已持续处于通缩状态，但服务价格环比中枢始终显著高于疫情前，直到今年5月才从0.4-0.5%回落至0.2%附近，而疫情前的均值为0.24%。推动服务价格回落的主要体现在非住房分项，过去两个月的环比维持在0附近，甚至低于疫情前均值水平。这是劳动力市场供不应求的状况明显缓解的结果，职位空缺数与失业人口数的比值已回落至和疫情前差不多的水平。密歇根消费者调查显示消费者对未来一年及五年通胀预期也均开始回落至3%以内。
美国经济增长放缓显示财政宽松的边际效应已经开始递减。
我们在以前的文章中分析过，财政扩张即使没有债务上限的硬性约束，也不意味着对经济的推动是可持续的。美国疫情后财政支出/GDP的中枢显著抬升，但财政收入/GDP却仍维持在原来的区间震荡，这意味着存量国债的利息支出更依赖于消耗新财年的财政赤字来偿付。目前2024财年累计赤字开始低于2023财年同期水平，而剔除利息支出后滚动一年财政支出规模已经回落至接近疫情前水平。如果利率维持在高位，利息支出占财政支出比例在未来1-2年将飙升至20-30%，成为美国政府最大的支出项。而利息收入的最大得益者仍是金融机构和富有的个人，违背了财政通过转移支付对中低收入阶层进行补贴的初衷，对经济的推动效力将大打折扣。
