专栏名称: 中信建投证券研究

发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息

中信建投 | 政策超预期效果显著

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2024-09-26 07:14

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宏观 | 浙江区域产业研究概况——千城千面·区域产业研究系列（3）

固收｜股票回购专项再贷款对低价转债的影响

策略｜市值管理指引意见稿出台，关注对指数成份股&长期破净股两类公司的特殊要求

建材｜市值管理征求意见稿出台，水泥板块将迎来转机

政策研究 | 矩阵式组合拳政策，超预期效果显著——国新办新闻发布会学习体会

银行 | 政策组合拳“势大力沉”，稳经济利好银行估值修复

固收 | 超级央行周已过，长端利率可能反弹——全球债市观察双周报

电新 | 欧洲8月电车跟踪：九国电车注册12.9万辆，多因素影响下同环比承压

宏观 | 第一轮财政周期：预算内与外——财政周期(1)

农业 | 8月宠粮出口增长显著，国内市场增长韧性十足

公用 | 8月用电量同比增长8.9%，高温天气拉动居民用电增长

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浙江区域产业研究概况——千城千面·区域产业研究系列（3）

浙江省GDP 总量82553.2亿元，居全国第四位，低于山东GDP总量。浙江与四川、福建、湖南的GDP总量差距扩大。2023年浙江省GDP总82553.2亿元，实际增速6.0%，在全国GDP总量中的占比为6.60%。2023年浙江省三次产业结构 2.82：41.13：56.05，农业生产形势稳定，工业经济支撑有力，服务业动力强劲

2023年浙江省人均GDP 125043元，居全国第5位，高于全国人均GDP 35,685元。2023年浙江省城镇居民人均可支配收入 74,997元，居全国第3位，高于全国城镇居民人均可支配收入23,176.25元。2023年，浙江常住人口6627万人，居全国第七位，浙江省常住人口呈现增速放缓趋势

浙江省研究与试验发展经费投入强度呈上升趋势，2022年为3.11%，高于全国平均水平。浙江省2022年的发明专利申请授权量为61,286项，在全国排名第4

浙江是我国制造强省。万亿产业产业有电气机械和器材制造业（13,298.03亿元）、化学原料和化学制品制造业（11,305.59亿元）

产业规划方面，“415X”先进制造业集群建设行动打造全球先进制造业基地，围绕全省制造业“双核一带一廊”整体布局；聚焦十大标志性产业链（数字安防产业链、网络通信、集成电路、智能计算、生物医药、炼化一体化与新材料、节能与新能源汽车、智能装备、智能家居、现代纺织产业链），全链条防范产业链供应链风险，全方位推进产业基础再造和产业链提升，基本形成与全球先进制造业基地相匹配的产业基础和产业链体系；围绕三大科创高地建设，优先发展未来网络等9个创新基础良好、成长较快的未来产业；培育发展量子信息等6个力量尚在集聚、远期潜力巨大的未来产业

未来产业发展：抢抓新一轮科技革命和产业变革战略机遇期，把握数字化改革与健康科技创新发展迎来智慧医疗新机遇，迎接服务业新一轮发展机遇期

风险提示：区域经济复苏斜率低于预期，产业政策效果不及预期；消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

矩阵式组合拳政策，超预期效果显著——国新办新闻发布会学习体会

9月24日，国新办举办新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。会议预告了大量未来即将出台的政策举措，概括来讲分别从资金支持和制度建设角度，大力支持实体经济、房地产业与资本市场的高质量发展，呈现“六宫格”矩阵式，全方位地加大金融支持经济高质量发展的政策力度。三大金融部委以矩阵式组合拳方式支持高质量发展，分别以“真金白银”的资金支持和“治本强基”的制度建设为抓手，对实体经济、房地产市场和资本市场三大领域集中施策。降准降息与下调存量房贷利率，促进银行长期流动性资金释放，有望带动居民消费增长。五项房地产金融政策齐聚发力，后续仍需关注政策执行效果和落地情况；人民银行历史首次创设股票市场货币政策工具，包括非银金融机构互换便利和股票回购再贷款，对资本市场的活跃程度和市场表现形成强有力的支撑。此轮政策前瞻性强、协同发力，超出市场预期，有望持续推动实体经济和资本市场回升向好。新闻发布会后，资本市场反馈积极，效果显著。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

政策组合拳“势大力沉”，稳经济利好银行估值修复

本次政策组合拳“势大力沉”，稳经济政策力度超预期。根据测算，降息、降准、降存量房贷利率等政策调整合计影响上市银行25年净息差降幅10bps左右。息差压力下，银行业基本面在25年将继续筑底。但本次大力稳经济政策的落地有望缓解市场悲观情绪，推动经济加快复苏。此外，增加大行核心一级资本、延期房地产政策、优化小微续贷政策的出台超预期，帮助银行业缓解资本充足率压力，提高风险抵御能力，保持金融体系稳健性。对银行板块而言，利空如期落地，但利好政策的出台超预期，随着长线资金进一步入市，长期来看利好银行板块估值。

风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

超级央行周已过，长端利率可能反弹——全球债市观察双周报

本期美联储降息50BP略超市场预期，往后看，点阵图显示美联储预计今年还会降息50基点，倾向于认为随着逐步降息，短端利率回落的趋势更为确定。但若分析长端利率，则不得不更多考虑长期通胀和经济均衡问题。通胀方面，市场担心降息过快导致通胀二次抬头，特别是目前通胀分项中对利率敏感的房租、房价等在利率下行的初期即显现抬升苗头，且美国经济、就业和通胀下行并不会一帆风顺，也要关注年内降息不及预期的短期风险。这也是超预期降息50BP后市场在长端利率上反而陷入犹豫的关键因素。总体上，十年期美债虽下行但波动可能加剧，因而美债利率大方向向下的同时等待高点买入。

一、全球债市观察：收益率方面，本期（9月9日至9月22日），彭博全球综合指数、综合信用指数收益率收3.32%、4.20%，较两周前分别-1.41bp、-4.71bp，全球收益率涨跌互现。美国综合和信用指数收益率分别收4.17%、4.62 %，较两周前-4.34bp、-7.75 bp。欧洲综合和信用指数收益率分别为2.88%、3.20%，较两周前分别+2.75bp、+1.20bp。亚太综合和信用指数收1.80%、3.29%，较两周前分别-1.28bp、+0.40bp。中国综合和中国信用指数收1.95%、2.42%，较两周前分别-6.03bp、-3.49 bp。国别利差方面，全球主要国家对美利差趋势涨跌互现。发行方面，全球发行债券合计16939.24亿美元，环比前两周减少12.96%，主要国家发行量均减少，意大利发行量大幅增加。

二、海外基本面：（一）美国：美国经济与就业数据改善，核心通胀韧性仍强，软着陆仍然是基准假设。货币政策方面，联储降息从激烈博弈到50bp落地，主要是对七月未降息的补偿和预防劳动力市场回落，不意味着衰退近在眼前。美联储预计今年还将进一步降息50基点，但具体的货币政策将根据经济数据的变化而调整。

（二）欧洲：欧洲经济虽然摆脱了收缩的困境，但整体增长仍然乏力。货币政策方面，欧洲央行采取了非对称降息措施，欧洲央行近期降息25个基点，但整体立场偏向鹰派，拉加德在新闻发布会上强调，不承诺未来的利率路径。此次降息还是非对称的，欧央行将利率走廊宽度收窄，从而限制了市场利率的潜在上行空间，这一政策调整是为了应对缩表环境下流动性的潜在风险。

（三）亚太：日本近期通胀率逐步攀升。9月会议如期按兵不动，针对未来货币政策方向，缓慢谨慎的正常化仍是基准假设。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；宽信用加速风险。

欧洲8月电车跟踪：九国电车注册12.9万辆，多因素影响下同环比承压

欧洲九国8月新能源车注册量12.90万辆，同比-37%，环比-19%，渗透率24%，同比-6.7pct，环比+3.6pct。分国家来看：

1）英国：8月销量2.49万辆，同比/环比+4/-39%：同比增长主要系新金融法案带动今年1-8月车队电动车需求整体增长，新能源车销量同比数据好于同期乘用车总量（同比-1%）；

2）法国：8月销量1.93万辆，同比/环比-34%/-27%：同环比增速均低于乘用车总量（同/环比-24%/-32%），系补贴政策对新能源车销量的刺激短期有限；

3）德国：8月销量4.06万辆，同比/环比-60%/-11%：同比下滑明显主要系23年9月1日补贴到期带动23年8月销量高增基数较高导致（23年8月同/环比+78%/+61%）；

4）意大利：8月销量0.50万辆，同比/环比-32%/-45%：环比大幅下滑主要系意大利补贴政策6月已释放大部分金额， 8月基本无补贴刺激；

5）挪威：8月销量1.06万辆，同比/环比+7%/+75%：环比上浮主要系特斯拉Model Y、现代科纳和日产聆风等车型的推动，其中，Model Y 销量登顶，销量逾2000台，占挪威电动汽车总销量的18.8%

6）瑞典/丹麦：8月销量1.07/0.75万辆，同比-26%/+25%，环比+9%/+17%：瑞典销量端表现与其宏观经济疲软有较强相关性，丹麦环比增幅乘用车总量基本一致。

特斯拉影响分析：8月销量1.4万辆，同比-46.9%，环比+29.5%，除特斯拉外车企九国销量11.5万辆，同比环比分别-35.4%/-22.0%。

1）同比来看，特斯拉受到车型老化影响降幅大于九国新能源车销量，致使本月市占率11%，同比-1pct。分国家来看，主要系在德国、法国等主要国家销量同比分别下滑65.7%/53.0%，市占率同比下降1pct/ 5pct。

2）环比来看，8月欧洲销量有所回暖，Model Y成为唯一进入乘用车销量前十的纯电车型，位列第九；分国家来看，其在挪威、法国、英国回暖较为明显，分别为挪威+43.8%/法国+41.8%/英国+22.4%，市占率分别环比+16pct/+6pct/+6pct。

投资建议：2024年1-6月欧洲新能源车销量141.06万辆，同比+3%，我们维持欧洲2024年新能源车销量310万辆预期，同比+5%，看好国内中游锂电及材料海外供应链。

风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；政策支持不及预期。

第一轮财政周期：预算内与外——财政周期(1)

过去二十年快速增长过程中，财政周期是中国非常重要的周期，也是被市场认知所低估的周期。

一轮经典的财政周期包含五个经典环节：

1、财政周期扩张缘起外部冲击或经济压力；

2、财政周期扩张本质上是地方财力和事权扩张；

3、财政周期扩张过后附带的“三高一剩”问题显露；

4、中央对债务、产能、金融的治理以及央地关系重塑，牵引着财政周期进入收缩阶段；

5、一轮财政周期完美收尾，以债务规范和金融风险控制为句号。

四万亿标志着新千年之后第一轮财政周期启动，踩着经典的周期韵律，2009-2015年中国经济演绎了一轮经典的财政周期。

周期反复但每一轮又有不同。相较后面两轮周期，第一轮财政周期的主线是预算内和预算外融资的共生与分离。

风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。

8月宠粮出口增长显著，国内市场增长韧性十足

1-8月累计出口21.69万吨，同比+28.85%；8月宠物食品（犬猫）出口额为9.87亿元，环比+2.73%，同比+33.44%，1-8月累计出口额69.27亿元，同比+25.10%。具体来看，①8月零售包装罐头出口量为4019.18吨，环比+14.12%，同比+95.76%，1-8月累计同比+28.77%；8月出口金额6292.15万元，环比+20.61%，同比+104.86%，1-8月累计同比+45.76%。②其他零售包装食品出口量2.44万吨，环比-6.34%，同比+23.91%，1-8月累计同比+28.86%；8月出口金额9.24亿元，环比+1.71%，同比+30.34%，1-8月累计同比+24.09%。宠物食品行业国内外市场均表现出较强的增长韧性，国内方面，主要上市宠企自有品牌线上渠道增长明显，新媒体渠道及高端品牌&产品表现亮眼，后市建议关注“双11”品牌战略及新品投放情况。

风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；政策不确定的风险；极端天气的风险；农产品价格波动的风险。

8月用电量同比增长8.9%，高温天气拉动居民用电增长

近期，国家能源局发布了2024年8月的全社会用电量情况，2024年1-8月，全社会用电量累计65619亿千瓦时，同比增长7.9%；单8月来看，全社会用电量9649亿千瓦时，同比增长8.9%，环比7月增加3.21个百分点。分产业看，2024年8月，第一产业用电量149亿千瓦时，同比增长4.6%；第二产业用电量5679亿千瓦时，同比增长4%；第三产业用电量1903亿千瓦时，同比增长11.2%。城乡居民生活用电量1918亿千瓦时，同比增长23.7%。我们认为城乡居民用电量同比显著增长主要系高温天气的影响，2024年8月全国平均气温为22.6℃，较常年同期偏高1.5℃，较去年同期偏高0.6℃，为1961年以来历史同期最高。同时，社会经济的平稳增长助力二三产业用电量持续增长。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

报告来源

证券研究报告名称：《浙江区域产业研究概况——千城千面·区域产业研究系列（3）》

对外发布时间：2024年9月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号: S1440524020001

王大林 SAC 编号: S1440520110002

证券研究报告名称：《矩阵式组合拳政策，超预期效果显著——国新办新闻发布会学习体会》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号: S1440522090003

冯天泽 SAC 编号: S1440523100001

证券研究报告名称：《政策组合拳“势大力沉”，稳经济利好银行估值修复》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001

SFC 编号:BIZ759

李晨 SAC 编号:S1440521060002

SFC 编号:BSJ178

证券研究报告名称：《超级央行周已过，长端利率可能反弹——全球债市观察双周报20240923期》

对外发布时间：2024年9月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号:S1440523070003

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《欧洲8月电车跟踪：九国电车注册12.9万辆，多因素影响下同环比承压》

对外发布时间：2024年9月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

证券研究报告名称：《第一轮财政周期：预算内与外——财政周期(1)》

对外发布时间：2024年9月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号:S1440520070003

证券研究报告名称：《2024年9月第4周周报：8月宠粮出口增长显著，国内市场增长韧性十足》

对外发布时间：2024年9月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马王杰 SAC 编号:S1440521070002

付田行 SAC 编号:S1440524070015

证券研究报告名称：《8月用电量同比增长8.9%，高温天气拉动居民用电增长》

对外发布时间：2024年9月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

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