本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/蓝石资管研究总监赵博文
去年8月，有债券交易员发出“职业生涯还剩100BP”的感慨。时至今日，银行每天应对监管，机构每天应对赎回，职业生涯虽然还在，但从资产配置转为负债管理。这场从去年底开始的监管层去杠杆 + 基本面上行配合所导致的“负债荒”，虽然一度让债市哀鸿遍野，但也让债市未来的发展更为健康规范：
避免债市泡沫因继续扩大、机构杠杆继续抬升而可能引发的系统性风险；让鱼龙混杂的机构及时出清，“胜（剩）者为王”，也让经历了债市大起大落的从业人员在专业技能上更为全面精进。如同2013年“钱荒”造就了长达33个月的债券牛市，今年的“负债荒”也在酝酿着一场更大的债券牛市。
回顾2017年上半年，债券市场在监管和侥幸中，收益率震荡上行。年初至2月上旬，因贷款放量，央行上调公开市场操作利率，债市迎来上行阶段。但2月中旬开始至4月上旬，金融去杠杆政策迟迟未出，市场抄底之心再起，伴随定向降准等谣言，债市收益率回落；而美联储3月加息预期迅速升温之际，收益率回升，直至3月下旬认为利空出尽，机构为抢跑季初行情，使得市场进入振荡阶段。此后银监会密集发文，“三违反”、“三套利”、“四不当”，各机构自查等，债市重回上行阶段。
资料来源：wind，蓝石资管
当前，债市调整幅度已接近2013年“钱荒”的水平。我们以10年期国开债为例，16年10月以来，估值收益率从3%上行至4.3%，幅度130BP；2013年“钱荒”，收益率从4.1%上行至5.9%，幅度180BP；
当前10年期国开与7天逆回购（2.45%）利差185BP ；2013年国开与7天逆回购利率（4.1%）利差180BP；当前5年期贷款基准利率与10年期国开利差60BP，2013年该利差为63BP。
而美联储加息 + 缩表，但无碍国内货币宽松。中国央行货币政策制定主要参考的指标为就业、通胀、以及人民币汇率稳定和金融机构去杠杆进程。就业方面，中采PMI从业人员指数较去年显著抬升。通胀方面CPI缓慢攀升，但出于绝对低位；PPI加速下行；M2增速降至有记录以来最低的9.7%；人民币汇率方面，年初确实有维稳汇率的需求，但6月以来人民币中间价调整，贬值预期已降至2015年汇改以来最低，甚至出现升值预期；而且即使要维稳汇率，上调利率也是央行最不愿使用的工具。另外，今年3月央行上调OMO利率，主要为配合金融机构去杠杆，只是在时间上与美联储加息重合。
但需要注意的是，特朗普“减税计划”或导致美债实际收益率上升。特朗普在5月推出美国“史上力度最大减税计划”，其中的多数条款最终很难被国会通过，目前相对来说最有可能被通过的是：企业所得税从35%大幅下调至15%（当然最终即使通过可能也不会降到如此之低）；美国企业海外留存利润汇回税从35%下调至10%，并对大公司来自国外的收入取消征税；减少个人所得税档次（但并未提出降低税率）。
相比较80年代里根政府的“经济复兴计划”也曾提出大幅减税而言，特朗普“减税计划”或导致海外资本回流美国，引发国内流动性收紧。美国私人部门持有的海外资产在上世纪70年代平均每年只有300亿左右的净回流，但1981、1982年的两年时间，每年都有1000多亿的净回流，1983-1985年再次回落至300亿附近，1986年再次回升至1000亿以上；外国持有的美国资产也在1986年以后出现翻倍的提升。
不过，国内资本回流美国，要区分是国内的美元官方储备投资美国还是民间投资回流。前者对国内流动性并不构成压力，后者将引发国内流动性的收紧。如果特朗普的减税计划最终获得国会批准，将导致的是外资企业将投资资金（2016年在中国的外商直接投资新增1200亿美元，我们估算外商投资存量规模在1万亿美元以上）和留存利润汇回美国，甚至使得更多国内企业转而去美国投资设厂（2016年我国非金融类对外直接投资1700亿美元）。
根据时任里根政府的经济顾问阿瑟·拉佛提出的“拉弗曲线”认为：降低税率会导致企业增加投资，从而扩大税基，最终让政府收入不降反升。但事实证明企业最终是否会增加投资，不在于税率的增减，而在于总需求的高低，而减税带来的贫富差距拉大，边际消费倾向的下降最终降低总需求。1966-1981年，美国5%最高收入家庭的收入是20%最低收入家庭收入的倍数，一直保持在11倍左右，但从1982年开始上升，到1988年（里根卸任）达到15倍。
英国同样因为撒切尔的减税计划而导致贫富差距拉。
大英国BBC在2015年制作的纪录片《巨富与我们》中，探讨了吸引资本到英国，确实提供了更多的就业岗位，但为什么英国多数居民却越来越贫穷。即所谓的“涓滴效应”到底是惠及了底层民众，还是成为了上层巨富们敛财的工具。
最终的事实胜过政客的雄辩：资本来到英国确实创造了部分就业，但同时也让房价和生活必需品物价上升的幅度更大；而资本的“马太效应”又让大资本轻易侵吞了原有的小资本，使得原本还算中产的小业主们沦为无产；资本只在上层流转，比如巨富喜欢买游艇、豪车、钻石，和10万英镑一件的时装，而拥有1万个人财富的每个巨富一日也只三餐，所以资本根本不会流向底层；而经济繁荣时期银行给底层的信贷实际上已透支了底层未来几十年的需求，而当经济衰退时的抽贷更令其雪上加霜，所以经济很难走出低谷。
因此，税收本身就应该具有财富再分配的功能，特朗普的减税方案，如取消遗产税，取消资本所得税，确实也起到了再分配的作用，只不过是从底层分配给了巨富。当挖煤工人自己因买不起煤而挨冻，煤厂因卖不掉煤而倒闭，工人失业，整个经济就陷入了萧条。
对于中国而言，需短期防人民币贬值，中期防贸易摩擦。短期看，减税 + 加息 + 缩表 = 强势美元，因此美元及美元计价的资产将相对更有吸引力，使得资本回流美国，对人民币和国内流动性构成压力。美债收益率上升，从情绪上带动中国国债收益率上升。
而中期看，中美贸易摩擦可能升级。由于美国多数贷款利率与长期限美债收益率挂钩，美债收益率上升也会对美国经济形成制约，尤其当美国经济增速出现回落甚至衰退时，会导致特朗普税改受阻，如当年里根税改一样，使其将矛盾引向国外。尤其是占比美国贸易逆差比重最大的中国，如同1985年的日本，美国可能会主动制造和中国的贸易摩擦，国内出口将受到冲击.
央行对人民币中间价调整为维持汇率稳定预期。今年以来美元弱势，但人民币也并未强势：
而今年截止5月底，美元指数贬值了5%，而人民币对美元仅升值了1.4%；美元基本回到去年11月“特朗普行情”启动之前的水平，后续市场普遍担心伴随美联储加息、缩表，以及特朗普“减税计划”，美元将重归强势，人民币贬值压力骤增。同时，因CNH市场是个很“薄”的市场，用1000多亿的活期 + 现金，对接了数万亿的资产，因此，国内的任何一点风吹草动，都可能会对CNH这个很“薄”的资金面产生较大的冲击。
去年底到今年初，央行直接干预将导致离岸和在岸利率同时抬升。而干预的直接后果就是央行外汇储备的下降，比如今年1月外汇储备就跌破3万亿美元；并且导致离岸和在岸市场流动性收紧，因此可以说是代价高昂。如果是央行通过“逆周期调节因子”主动引导市场，进行预期管理，则会让大部分的企业和机构站在央行这一边，重新成为人民币的多头，反而有利于国内资金面的宽松。
不过，流动性大概率稳定在中性水平，央行从“锁短放长”转变为“放短放长”：央行开始收紧货币政策的转向追溯至去年8月央行 14天和28天逆回购操作，设定为央行开始用“锁短放长”的方式，增加机构融资成本，从而倒逼机构去杠杆；且央行《一季度货币政策执行报告》称：未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，MLF 操作将以1年期为主。
观察本月MLF操作，1年期投放4980亿，6月16日到期的6个月MLF不再续作，而是通过2900亿逆回购补充，市场上1年期MLF占比80%；这种“哑铃型”的投放，既有利于稳定市场对未来资金面的预期，同时又可以更为灵活的达到央行“削峰填谷”的目标，甚至还会在一定程度上降低机构的资金成本，毕竟当央行不断进行14天和28天逆回购时，市场上资金融出方也会更多放长期限的钱。
同时，考虑到经济当前经济处于供给侧改革推动的弱复苏周期，库存周期近期将进入被动补库存阶段。且今年1-5月财政支出过快，后续恐将乏力。2003——2014年财政结余结转2.1万亿，即我们通常所说的盘活财政资金存量的部分，2015年用掉了7400亿，导致15年财政支出依然保持较高增速；2016年用掉6700亿，16年财政支出累计同比增速回落至6.4%；考虑2017年剩余6900亿，并按照财政支出滚动测算，则17年下半年财政支出累计同比增速将很快回落至个位数。
且今年以来中央项目投资同比增速持续回落，截止4月已降至-9.2%，拐点通常领先基建投资5-6个月，预示后续也将导致基建投资也将回落。同时伴随着限购和限贷政策升级，预测下半年房地产销售同比增速将回落至10%左右，对应的GDP中房地产业累计同比增速下降3%。
在资金面方面，由于银行自营和理财部门收回委外，非银机构货币派生减少，配债资金出现结构性变化。金融机构之间的货币流通速度也随之降低。
再从监管层面来看，经济增速的下滑或使得后续金融去杠杆的核查和监管力度减弱。银监会发布了46号文，要求开展银行业“三套利”专项治理，6月12日前将自查报告报送监管部门，11月30日前，银行业金融机构完成全面自查，但目前最新政策是允许部分银行自查报告的提交时间延后3个月。“一行三会”统一监管政策必会出台，但更可能是各监管限制的“最大公约数”。
且目前出台的监管文件大多没有具体的量化指标，为监管层在执行力度的把控上，可进可退留有余地，但对银行来说却始终觉得命悬一线，只能先收了再说；只有出台了定量的监管政策，才是利空出尽，如2014年的127号文出台后，正式开启了债券牛市。
总体而言，从债市配置层面而言，当前收益率曲线非常平坦甚至倒挂，主要由于市场对经济下行已形成主流预期，导致收益率长端已经开始下行。但对资金面放松还不确定，主要由于金融去杠杆还在进行中，因此预期央行货币政策不太可能有大的放松。预计未来收益率曲线将呈牛陡趋势：度过季末后短端将开启下行，监管政策出台后，短端下行幅度增大；且目前长端目前已经有抢跑行为，后续伴随企业被动补库存结束将继续下行
因此，建议下半年配置采用哑铃型策略：“负债为王”考验机构流动性管理的能力，可考虑主要配置短久期品种，对于机构和LCR考核压力不大的银行重点配置同业存单为主，辅之以流动性较好、市场认可度较高的中高等级信用债（短融为主，辅之以3年以内高等级信用债）。同时，“波段操作”可获得超额收益，每逢收益率上行或事件冲击，因此可考虑少部分资金配置长久期利率债，进行波段操作。
目前来看，金融去杠杆的监管政策仍是飘在债市上空的一抹阴云，但终将消散，债市也将由此迎来牛市的光明。
本文编辑：王蕾
