解禁市值90亿元浮盈仅7%，东方航空定增解禁各方“按兵不动”（附案例分析）| 定增并购圈

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导读   7月解禁市值超过100亿元的共有5家公司，超过10亿股的公司有两家，其中一家就是东方航空（600115.SH）。

公告显示，公司7月3日已有13.27亿股限售股上市流通，占东方航空总股本的9.18%，以公司最新收盘价计算，解禁市值为90.77亿元，且根据盘面二级市场和盘后大宗交易数据观察，各方参与机构并没有急于减持的动作。

这批限售股实际上是一年前东方航空定增股份，定增价格6.44元/股（除权后为6.39元），涉及的股东4家，分别为上海励程信息技术咨询有限公司、中国航空油料集团公司、中国远洋海运集团有限公司和财通基金管理有限公司（下称财通基金）。以东方航空最新股价6.84元计算，四家股东浮盈仅有7.04%。

昔日“定增王”如今很难脱身？

东方航空与2016年指数发起最后一波冲锋之际开启定增计划，可惜时运不济，当证监会正式受理东方航空的定增申请，A股2015年股灾开启，东方航空原本计划150个亿的募资额度，最终在2016年6月只实际入账85.48亿，且是通过两轮追加只完成了目标的57%。

4家定增机构中被称为“定增王”的财通基金通过其管理的华辉定增6号资产管理计划等24个产品分持东方航空1.6亿股定增股份，且均为第二轮追加认购投资持有的。

昔日的辉煌在如今前有再融资新政、后有减持新政，2017年必定是对财通基金充满考验的一年。

根据媒体统计，中国基金业协会（下称中基协）数据显示，其一，2017年1至5月，财通基金已备案的明确带有“定增”二字的资管计划共计48个，上年同期则为217个，同比缩减77.88%；

其二，2017年1至5月，在中基协备案的带有“定增”二字的资管计划共计199个，财通基金所占比重为24.12%，2016年同期所占比重则为50.23%。

显然，从数据上看，财通定增业务量与市场占比都大幅下滑。

财通基金曾表示此次减持新政影响重大，作为定增市场的主要机构投资者，从端午假期至今，多次与监管机构汇报沟通，并向监管提供了相关数据材料，积极建言相关缓冲政策，希望能将减持新政对存续产品的影响降低。

同时提到，产品期限为1.5或者2年期限的定增专户，产品如无法顺利展期到期后或只能变现新规允许减持的股份，进行首次清算，并明确表示，随着产品投资期限的加长，通过定增无法再挣“块钱”了。

携程“犯不着”进一步行动？

虽然，此次定增项目并没有赚多少利润，但是值得注意的是携程所持股份和一年前比没有变化。

一年前携程以30亿元人民币认购东航3.22%股份时，表示有意愿在增发结束后的12个月内将持股比例提高到5%甚至10%以上，东航将推动其获得董事会观察员或董事席位。

但今年4月27日东方航空一季报中，携程所持股份和一年前比没有变化。

笔者观察到，市场对于本次资本联姻充满了期待，不过，截止至今貌似双方的合作还仅限于本次定增入股。资本市场所期待的，在产业链上下游及周边的更多战略性、资本性合作，似乎并没有太多。

一年前签署的战略合作框架协议中，双方称将在IT服务、旅游产品开发、技术对接和业务整合等多领域开展业务合作，并可能在低成本航空领域、航空保险、IT和电子商务等方面进行股权合作。

但是多方迹象表明，联姻一年，双方仅有一次共同亮相：

2017年3月，携程商旅与东航签署战略合作协议，这专指业务合作，从公开消息来看没有新增的股权合作。

一年来携程最大金额投资是14亿 英镑投资主营航班搜索的天巡（SkyScanner），而东航以混改为最大资本动作，在一周前旗下货运公司混改落地，首次引入的4个股东中也没有携程。

从分析看来，携程没有再增资的原因有两个：

其一，携程入股东航的最大价值，是对冲机票新政所带来的收益风险。

 

其二，2016年的风波至今，OTA（Online Travel Agent，在线旅行社）和航空公司的关系达到了一个新的平衡，但东航的业绩并没有明显改观，这样的局面下，携程并不需要进一步行动。

2016年OTA和航空公司关系最紧张的一年

携程和东航合作的前半年，是OTA和航空公司关系最紧张的一年：一边是OTA的渠道掌控力越发强大，另一边是三大航肩顶国资委要求直销比例达50%的硬性任务。

阿里巴巴副总裁、飞猪副总裁胡臣杰曾在采访中称，OTA和航空公司在本质上有利益冲突，OTA的本质是利用信息不对称来赚钱，低价从航空公司进货，高价卖给消费者。直销是绕过这些，把店开到家里去。

矛盾爆发在2015年最后一天，去哪儿网被南方航空 、海南航空、首都航空三家航空公司集体宣布暂停合作，2016年1月4日，国航和东航先后发布相关官方声明，当晚去哪儿在美上市股截至收盘跌去16.65%。

遭到航空公司封杀的直接原因是，去哪儿新近推出的“穿山甲”系统触动航空公司直销渠道的收益，该系统是由消费者选择价格，供应商在后台“抢单”的新型机票交易方式。

政策环境变动加剧了矛盾。2016年2月4日，民航局一则文件再次触动了OTA们敏感的神经，这份文件是《关于国内航空旅客运输销售代理手续费有关问题的通知》。

这意味着新政命令下，航空公司将对票代市场秩序进行严格管控。

根据新政，南航决定从2016年7月开始执行新的销售政策，还严禁代理人将机票标准产品在C端、B端等第三方渠道销售。

当月起，网络上探讨新政行业影响的文章不断，诸多评论指出新政将挤压OTA平台的票代市场。中小票代陆续退市，将削弱OTA平台的渠道收益。

同时，已控股去哪儿和艺龙的携程，几乎占据OTA市场半壁江山。艾瑞咨询《2016年中国在线旅游度假市场研究报告》显示，2015年中国在线机票市场规模2522.7亿中，携程占据33.6%市场份额。加之携程控股的同程和艺龙，共占据近40%份额。

无疑，如果新规冲击OTA平台的话，市场份额最大的公司将会受到最大的影响。携程的判断是，会因行业洗牌而缩减一定市场规模。

达到新平衡，原来携程也是“竞争”的受益者

超出外界预期的是，携程下半年业绩一路向好。

2016年三季度携程（CTRP）净收入为人民币56亿元，同比增75%，其中获得交通票务收入24亿元，同比增长约一倍，四季度也以50.67亿元净营收平稳度过。

进入2017年，一季度净收入比上季增长20%。再获29亿元交通票务收入，同比增长48%。

原来，中小代理商在今年几乎全部退出，市场集中度高了，OTA反而占据原有竞价平台的市场份额，大多数票客供应商已逐渐走入携程系和阿里系两大阵营之下。

机票销售市场的玩家，只剩下航空公司和OTA，市场达到了一个新的平衡，在这样的平衡中，携程已做到OTA市场龙头地位。

而东航业绩似乎并没有提振：即便节省了12亿元代理费，其2016年的营业收入和归属上市公司净利润仍位列三大航末尾，分别是986亿元和45.1亿元，同比下降0.7%。

双方下一步的股权合作猜想：第一是市场大的变化，目前OTA的格局携程还是一家独大；第二阿里的一些变化会引起携程的一些反应和联动；第三国家层面的体制改革，包括国企改革，东航层面的一些动作都会影响未来他们之间的一些联动关系。

背景资料：东方航空近5年A+H股先后4次定向增发，共募集资金近150亿

东方航空1997年登录纽交所、港交所和上交所，一直以来资本运作不断。2013年至今东方航空分别在A股和H股完成两次非公开股份的发行。

2013年4月16日，东方航空以3.28元/股的价格，非公开发行69.89亿股，募集资金22.92亿元，限售期3年，该部分定增股已经于2016年4月18日解禁，即2016年东方航空再次定增前3个月，而新的定增价相对于3年前的定增价增长近1倍。

同年6月21日，东方航空再度于H股亿港币2.32元/股定向增发69.89亿股，以当时港元兑人民币汇率0.7953计算，募集人民币12.89亿元。

2013年A股、H股定向增发共募集资金35.81亿元，均用于东方航空偿还金融机构贷款或补充流动资金。

2015年在东方航空A股150亿定增计划被中国证监会受理不足一个月，东方航空7月27日发布公告，在港股市场行美国航空公司定向增发H股46.59亿股，募集资金34.89亿港元，定增单价7.49港元/股，占H股股本10%，东方航空总股本3.55%。根据当日港币兑人民币汇率0.8012计算，共募资人民币27.95亿元，以此次定增以双发中美两地独家融资合作为前提，进行市场合作。

以上3笔定向增发锁定期均为3年期，而2016年A股完成发行的非公开发行股份的锁定期限为1年期。

虽然从时间期限上更具有灵活性，但受制于A股市场的持续低迷，东方航空的定增认购并不火爆，首轮确认投资者仅励程信息以及中航油料分别申购30亿额度，其中励程信息为携程旅游100%控股的子公司，携程旅游一跃成为东方航空第五大股东，随后中海海及财通基金分别对东方航空进行了15亿和10.5亿额度的定增认购。

对于“IPO”、“定增”、“可转债”和“新三板”，小伙伴还有什么想说的，欢迎留言，欢迎投稿！

【V15】并购重组实务与案例：新规、架构筹划、流程框架、估值、融资

召开时间 2017年7月29日- 30日（周六日）

召开地点 中国·上海

活动类型 研讨分享+案例分析+互动交流

主办机构 定增并购圈&法询金融

课程特色  新规下的定增业务发展方向研判；并购全流程、关键节点的深入剖析，及成败因素；注重实战经验、方法、心得的提炼与分享；聚焦战略并购的概念、方法论、商业逻辑和实施策略；几十个经典案例或实战案例的深度解析与专业点评；更实战、更深入、更有用、更多干货……

参会对象

1.商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.券商投行部、资产管理部；

3.信托公司及基金子公司相关业部门；

4.私募股权投资基金、产业基金；

5.实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

课程大纲（2天）

第一天课程（7月29日，9:00-17:00）

课题一：上市公司并购重组与并购融资实务

讲师A：某大型券商并购融资部总经理，中国并购公会理事及上市公司委员会副主任，中国并购仲裁委员会委员，深交所讲师。

一、上市公司并购重组的主要类型

1、重大资产购买

2、重大资产置换

3、重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）

4、重大资产出售

5、重大资产重组同时募集配套资金

二、上市公司并购重组的主要模式

三、上市公司并购重组之借壳上市

1、什么是借壳上市

2、借壳上市的界定-重大资产重组办法修改前后对比

3、借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份

4、借壳上市审核关注要点——上市公司收购

5、如何选取“壳”资源

6、拟借壳上市资产规模要求

7、借壳上市的行业分类

8、案例分享

四、上市公司并购重组之整体上市

1、什么是整体上市

2、整体上市分析

3、整体上市设计要点

4、整体上市特例——存在PE参与的整体上市

5、案例

五、上市公司并购重组之产业并购

1、什么是产业并购

2、产业并购类型

3、产业并购动因

4、产业并购- 审核要点

5、案例

六、上市公司并购重组方案设计

1、估值与定价

2、上市公司并购重组操作流程框架

3、并购中的配套融资使用

4、上市公司并购重组中对赌的安排

5、上市公司并购重组中的会计处理

6、并购交易中的税收成本

7、上市公司并购重组的股份锁定期要求

8、整合与激励

9、交易中的一般核心条款

10、如何避免并购交易误区

七、上市公司并购重组新规

1、上市公司重大资产重组管理办法的修订

2、对并购重组新政的总结

八、上市公司并购融资设计及案例

1、融资方式程序选择

2、并购融资结构安排

3、并购融资和并购支付工具的使用

4、并购基金的业务模式

5、并购基金的操作流程及投资策略

6、投后增值手段

7、案例

课题二：新规下定增的市场走向及案例解读

讲师B：某大型股份制银行金融市场部领导，具备10余年金融市场从业经验，积累了非常丰富的金融市场实务操作管理经验。

一、商业银行并购融资主要方向

1、境内外发行并购债

2、并购杠杆融资

3、各类过桥融资服务

4、控股股东增发融资

5、并购撮合及财务顾问服务

6、并购基金及股权投资

二、银行参与并购基金的形式

1、银行参与并购基金的现状

2、针对银行/并购基金的监管

3、债权性融资

4、股权性融资

5、案例分析

三、新规下定增市场走向与业务分析

1、定增市场概述

2、再融资新政变动内容及解读（2·17 新规+创业板窗口指导）2、资管业务指导意见内容及解读

3、定增市场及相关业务未来走向分析

四、定增产品具体模式、案例分享及未来预测

1、现阶段定增各机构参与模式与角色

2、现阶段定增配资要点及案例分享

3、新监管方向下定增产品设计注意要点

第二天课程（7月30日，9:00-17:00）

课题三：上市公司并购：逻辑、方法、策略——附经验分享与案例研讨

讲师C：某上市公司并购负责人专注战略驱动的并购研究和实战，曾研究过德隆、GE、思科、长江实业等国内外成功的战略投资集团和经典并购案例；8年TMT行业上市公司和多元化实业集团公司的投资并购实战经验，主导5个战略并购交易；3.5年美元基金VC投资经验，主导或参与的多个投资项目IPO或并购退出。

一、上市公司并购成败因素分析

并购失败的典型原因

并购成功的关键能力分析

战略并购 VS 财务并购

二、如何制定并购项目标准

并购项目标准的6大原则

制定并购项目标准的5大策略

采用三套内部标准来筛选项目

三、高效寻找与筛选并购项目

巧用三歩法筛选商业计划书

P不靠谱的7大特征

BCG战略性筛选项目的方法

四、初歩接触和尽职调查：流程、经验分享

如何做初步尽职调查

初步接触沟通的10大内容

初步接触项目印象不佳的5大特征

五、评估并购标的：系统结构、流程与方法

并购标的评估：成长分析——“分解整个计划”

并购标的评估——战略协同效应分析

并购标的评估——并购的可行性论证

六、交易结构设计：逻辑、经验与案例

七、并购交易谈判：策略、技巧与实战经验

八、如何尽快达成交易：方法、策略与经验

九、案例

案例1：某投资并购集团的并购战略制定过程与经验分享

案例2：afyl并购战略的研讨、分析、专业点评

案例3：gxx收购中兴物联的交易结构设计的研讨与深度解析

案例4：** SaaS项目的BP分析与初步接触的经验分享

案例5：zqukj差异化定价收购天马时空的案例分析

案例6：**不同业绩补偿方案的比较分析与经验分享

时间地点

2017年07月29日-30日（上海）（具体地址报名前一周通知）

参会费用

指导价：3800元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降），往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。

开户名：北京投行宝科技有限公司

开户行：兴业银行北京分行西单支行

开户账号：3210 6010 0100 262328

报名联系  请添加定增并购圈-岳女士（18210082571，同微信）、陈先生（18210082190，同微信）报名参加，并注明活动报名。

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