公募流动性风险管理办法影响几何？（天风研究·固收 孙彬彬/唐笑天）

流动性受限资产市值合计不超15%：逆回购、有条件支取定存受限

第16条明确提出：“单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。”其中对于货币基金后文提出的要求是不超过10%。

其中流动性受限资产的定义是：是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等。

其中10个交易日以上到期的逆回购、有条件提前支取的银行定期存款对于固收类开放式基金来说影响较大，尤其是对货币基金而言，整体银行定期存款的占比明显超过10%，该规定将较明显推动货币基金投资于短期限逆回购、活期存款与无条件提前支取的银行存款，整体会起到降低货基收益的效果。但银行存款只要约定为无条件提前支取应该就可以不计入该比例限制，目前有条件支取的存款（主要表现在利息打折）占比也相对不高，这一点对同业存款市场的影响应该也相对较小。对于其他固收类开放基金而言，一般逆回购与银行存款的比例也不超过15%，整体影响相对不大。

与私募类资管产品进行逆回购交易明显收紧

第17条提出：开放式基金应加强逆回购交易的流动性风险与交易对手管理，其中更明确要求“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”。这一点避免了由于逆回购的交易对手方强行违约而质押品资质又明显不符合货币基金投资范围，导致基金可能受损的情况。

其中对于“私募类证券资管产品”的范围市场理解上存在一定分歧。按照字面意思，私募类证券资管产品的范围可能不仅限于私募证券投资基金（通常所说的私募基金），理论上具有私募属性的各类资管产品均可能包含其中。同时参照《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中的措辞，“私募类资管业务”是涉及到证券公司、基金公司、期货公司相关业务的。

如果初步范围限定在私募基金，在对市场整体的影响相对较小，如果扩大至全部私募属性的资管产品（非公募发行的），则受影响面积会明显增大。当然也不排除实际范围会根据市场反应等实际运行情况弹性调整的可能。

预计该规定对开放式基金整体的影响相对较小，主要体现在部分基金产品（包括货基）无法再通过高价格逆回购增厚收益。但考虑到对出资方而言最多影响到收益，对大部分开放式债基与货基的影响应该可接受。

下图是货币基金与开放式债券基金（包含纯债基金与一二级混合债基）所持有的“买入返售资产”、“其他资产”占基金净值的比例算术平均值，其中由于数据原因对开放债基而言我们用“其他资产”科目替代“买入返售类资产”（买入返售资产一般是其他资产的主要组成部分）。可见对外融资较多的仍是货基，对于其他债基而言影响相对较少。当然季度末资金紧张，采用季报数据推算对逆回购占比的绝对值可能较日均情况有所扩大。

但对私募类资管产品而言，未来的逆回购融资可能受到较大影响。考虑到对收益要求较高产品持有的资产资质大部分应该都不符合货币基金的投资范围，应该以后私募类产品从货币基金进行回购融资的难度较大。考虑到广义私募类产品的总体量，以来过桥融资难度也会较大。在货币基金事实上成为向非银机构提供融资的一大类主要机构的背景下，私募类产品整体融资成本应该会有较大幅度的提升，并应该会影响到私募类产品的杠杆选择与最终收益情况。

单一投资者超50%的开放式产品应采用发起式，不得向个人发售

第14条提出：基金管理人新设基金，拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3个月（货币市场基金除外），并采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。

发起式基金指基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年的产品。发起式基金可以不受“基金募集份额总额不少于两亿份，基金募集金额不少于两亿元人民币；基金份额持有人的人数不少于二百人”的公募基金募集条款约束。

这意味着对于新设拟允许单一投资者投资份额超过50%的基金，基金公司或基金公司员工都必须要拿出至少1000万元的“真金白银”跟投，并持有3年以上。考虑到基金公司轻资本运营的特点，这无疑对基金公司未来发行“定制公募”类产品形成较大的门槛限制。基金公司整体资本金规模在数亿元不等，即使一家基金公司有1亿元自有资金可用于跟投，也只能支撑10支“定制型基金”的发行。

对于《规定》施行前已经出现的单一投资者份额超过50%的情况，《规定》明确指出基金管理人后续不得再接受该单一投资者的申购申请，中国证监会认定的特殊情形除外。综合来看，“定制”型公募产品未来的发行受阻，存量不能新增，将很明显受到抑制，但应该不会对市场形成冲击。虽然14条在开放周期上对货币基金进行了豁免，但《规定》中针对投资者集中度高的货币基金还进行了诸多特别规定，我们放在货币基金特别规定一章中再展开。

单一投资者份额超过20%需加强信息披露

针对单一投资者集中度较高的产品，在信息披露方面的要求也有提高：单一投资者持有基金份额达到或超过20%的情形，基金管理人至少应当在基金定期报告“影响投资者决策的其他重要信息”项下披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内持有份额变化情况及产品的特有风险，中国证监会认定的特殊情形除外。

整体来看，《规定》对于投资者集中度较高所带来的风险高度关注，所进行的规定相对详细。

自今年5月以来，货币基金规模再度高速增长，引发监管关注，媒体也多次报道了有可能针对货币基金出台相应的监管规定。本次《规定》中对货币基金进行了诸多特别规定，此前媒体报道“货基新规”中的几条也有相应体现，整体来看，货基监管升级初步落地。

具体来说，《规定》中对货币基金的监管主要包括如下：

货基投资范围进一步收紧：投资存单、存款要求升级

8月上旬媒体曾报道监管层可能围绕货基投资同业存单提出新的监管要求（可参见团队此前报告《货基需要减持存单吗？》）。本次规定中也相应有所体现。整体来看，基本和媒体此前报道的版本接近，但仍有所变化，具体如下：

（一）单只货基投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%

在投资流动性受限资产方面，货基的要求是不超过净值的10%，明显严于普通开放式基金产品。这一条我们在第一部分已经进行了展开分析。

（二）货基投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构比例合计不得超过2%

其中金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。

较此前媒体报道的版本（AAA级以下同业存单占比不超过10%），正式版本的规定明显更严格。具体表现在：

1、此次是将所有主体AAA级以下的金融工具合计净值不超过10%，而不仅仅是同业存单。由于包含了债券与非金融企业债务融资工具，而原先的《货基管理办法》是允许货基持有债项AA+的金融工具的，这意味着对部分持有主体AA+资产较多的货币基金可能构成调仓压力。

2、还提出了其中单一机构不超过2%的集中度要求。

（三）货基拟投资主体评级低于AA+的商业银行的存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人同意，并作为重大事项履行信息披露程序

这一条对货基投资主体低于AA+的银行存款与同业存单进行了统一规定，符合同业存单与存款都实质对应主体信用资质的情况。虽然未明确禁止，但考虑要求较为麻烦（需要董事会审议、基金托管人事先同意、重大事项披露），预期将明显降低货基配置AA+以下银行存款与存单的比例。

原先的《货基管理办法》中对于同业存单、银行存款并未根据主体评级来要求，而是针对对应的商业银行是否具有基金托管人资格进行了集中度要求（有基金托管人资格不超过20%；否则不超过5%）。目前这个版本对于AA+以下的银行存款、存单类融资应该是明显更为不利的。

（四）同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%

这一条基本与此前市场预期一致。

截至17年6月，全部股份制银行净资产总计约2.8万亿，全部城商行、农商行的净资产规模总计约4.2万亿。这意味着对单家基金公司而言，股份行提供的存款+存单的“额度”就有约2800亿元。城商行、农商行中可能有AA+评级以下的机构，真实可投资额度达不到4200亿元，我们通过计算上市银行中的AA+级及以上的城商行、农商行来估算，这部分“额度”为560亿元。

按照货基平均投资存单、存款的比例（58.9%+18.9%），股份行+AA+级及以上的上市城商行、农商行可以支撑总计4300亿元的货基投资（仅考虑股份行可支撑大约3600亿元货基规模）。截至17年半年报仅有1家基金公司的货基规模超过了4300亿元，再加上此次有半年的过渡期，这意味对于大部分基金公司可以在股份行、符合条件的城商行、农商行中进行仓位调整。

而对于超大型货基（基金公司），应该会被归为“系统重要性货币基金”，而接受单独的监管规定，整体来看对市场不构成特别大的扰动。

货基单一投资者份额超50%受额外限制：流动性与“类刚兑”，2选1

而对于新设货币市场基金，如果拟允许单一投资者持有基金份额比例超过50%的，《规定》在此前说的第十四条要求外（采用发起式等），还应当至少符合以下两条要求之一：

（一）不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算；

（二）80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。

摊余成本法（固定面值）在出现负偏离时容易“招致”大额赎回，带来负反馈循环。所以对于单一投资者占比超过50%的货基，监管的思路是放弃摊余成本法或者保持足够高的流动性，在摊余成本法导致的“类刚兑”与资产保持高流动性之间“二选一”。

客观来看，摊余成本法是货币基金最大的竞争优势之一，而如果将80%以上的基金资产投资于现金、国债、央票、政策金融债等工具，该货基的收益也将完全没有竞争性可言。整体来看，该规定实际上对新设的单一投资者高占比的货基起到了类似于“禁止发行”的效果。

摊余成本法货基规模将受制于风险准备金

《规定》对摊余成本法的货基还进行了额外的规定：同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金（含采用摊余成本法核算的固定期限锁定持有的理财债券基金）的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

如果达不到该要求的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币基金与固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。

按现行规定，基金管理人应当每月按基金管理费收入的10%提取风险准备金，若风险准备金余额高于上季末管理基金资产净值1%可停止计提。

对于这一指标超标的基金公司来说，不能再新发摊余成本法货币基金，还需要每月额外都计提10%的管理费作为风险准备金，应该说影响还是比较大的。这一点也很明显会抑制货币基金的增速，但对于超标基金公司现有基金的运作影响相对不大。

组合剩余期限与集中度挂钩

针对投资者集中度问题，《规定》还将货基的投资范围与投资者集中度挂钩，整体来看集中度越高，组合要求的剩余期限越短、资产流动性要求越高。

具体要求如下：

（一）前10持有人合计份额超过50%时

货基投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。当这一比例低于10%且偏离度为负时，应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用（原办法针对所有货基比例低于5%时，此处针对高集中度基金提高了对应比例）。

（二）前10持有人合计份额超过20%时

货基投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。

其中大型货币基金持有期限更长、利率债占比不高，部分源于其持有的银行定期存款比例更高，由于可提前支取应对赎回，从而体现为组合平均期限更长。

从上图可以看出，如果前10投资人合计份额不超过50%，那么对组合平均剩余期限的要求为不超过90天，相对压力较小；而要求不超过60天时会对当前组合产生一定压力。另外就是组合整体持有的国债、央票、政金债这类利率债比例比较低，需要保留一定的现金存款与5天以内到期的金融资产。

系统重要性货基另受央行与证监会单独监管

《规定》中还提出，对于被认定为具有系统重要性的货币市场基金，由中国证监会会同中国人民银行另行制定专门的监管规则。

如上文所述，上述部分规定可能对一些超大型货币基金构成调整压力，而考虑到这些基金的规模及可能的影响，采用单独的固定也是相对务实的一个方案。值得注意的是，上述条款中明确提到了对于系统重要性货基，监管规定将是由央行与证监会共同制定。货币基金作为目前资金市场最重要的参与者之一，央行参与到货基的监管中来也是自然之举。

开放式基金的流动性风险很大程度上来自大额赎回导致的“负反馈”循环，《规定》也针对大额赎回情况进行了更多约束。

针对大额赎回应约定延期办理

第二十条提出基金管理人应确保每日确认的净赎回申请不得超过7个工作日可变现资产的可变现价值。在第二十一条中提出，基金管理人应当强化对巨额赎回的事前监测、事中管控与事后评估，并遵守以下要求：

（一）当开放式基金发生巨额赎回且现金类资产不足以支付赎回款项时，应当在充分评估基金组合资产变现能力、投资比例变动与基金单位份额净值波动的基础上，审慎接受、确认赎回申请，切实保护存量基金份额持有人的合法权益；

（二）应当在基金合同中约定，在单个基金份额持有人超过基金总份额一定比例以上的赎回申请等情形下，实施延期办理赎回申请的具体措施。

基金面对赎回可运用的流动性管理工具增多

《规定》中提出基金管理人经与基金托管人协商，在确保投资者得到公平对待的前提下，可依照法律法规及基金合同的约定，综合运用各类流动性风险管理工具，对赎回申请等进行适度调整。其中提到的流动性风险管理工具包括但不限于如下：

（一）延期办理巨额赎回申请；

（二）暂停接受赎回申请；

（三）延缓支付赎回款项；

（四）收取短期赎回费；

（五）暂停基金估值；

（六）摆动定价（通过基金净值调整将成本分配给实际申赎的投资者）。

短期持有收入不低于1.5%的赎回费（货基、交易型指数基金除外）

第二十三条还约定，对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，对持续持有期少于7日的投资者收取不低于1.5%的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产。前述情形及处理方法应当在基金合同、招募说明书中事先约定。1.5%的赎回费对于债券型产品来说无疑是相对较高的，不过货币基金被排除在外减少了该基金对固收市场的影响（针对货基的赎回有专门的限制）。

《规定》对公募基金产品的流动性风险点推出了多项规定，尤其是针对货币基金的多方面风险点进行了较为细致明确的约束。

整体来看，《规定》对于固收类公募产品而言主要影响如下：

1、对单一持有人可能超50%的基金要求采用发起式形式，不得对个人出售；

2、流动性受限资产投资比例要求（整体为15%，货基为10%），影响到10个交易日以上到期的逆回购与有条件提前支取的定期存款；

3、全部开放式基金产品与私募类资管产品进行逆回购交易时质押品要符合基金投资范围，影响可能不仅限于私募基金；

4、面对大额赎回时基金管理人可延期办理或采用摆动定价机制应对。

对于货币基金而言，还有如下额外的影响：

1、投资限制趋严：包括投资主体AA+以下银行的存款、存单需经董事会批准、托管人同意、进行重大事项披露；投资AA+以下金融工具占比不超过10%，单一机构发行的不超过2%；投资同一银行发行的存款、存单、金融债等不超过该行净资产的10%。

2、新设单一投资者占比超50%的货基需要放弃摊余成本法，或投资于利率品的比例超过80%。

3、摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍。

4、货基投资组合的剩余期限与投资者集中度挂钩，分档要求。

其中尤其是针对摊余成本法的规模的规定，预期将对货币基金规模增长产生较明显的制约作用。而对系统重要性货基，将有证监会、央行另行制定监管规定。

整体来看，《规定》对公募基金的流动性管理提出了更高的要求，尤其是对货基要求更为细致，可以预期货基规模增速会明显放缓，并且由于投资运作上限制增多而出现收益下降的情况。同时预期对私募类机构的回购成本、AA+以下银行的同业融资成本有较明显的提升。

但此次《规定》给予不符合要求的现有基金6个月的过渡期、并对单一投资者占比超50%的情况等进行了新老划断，整体来看，对市场直接冲击较小。符合我们此前提出的金融监管未来仍将保持一定压力，但尾部风险降低的判断。

未来监管超预期