【国君固收】工业企业利润强劲，对债市意味着什么？

工业企业利润强劲，经济向上预期的修正逐渐从风险资产向债券扩散。5月份以来，经济向上预期的修正主导风险资产经历了一轮大涨行情，工业品期货表现强势，铜、螺纹钢等价格再创2014年来历史新高，强周期的大盘蓝筹股票涨势如虹。但债市投资者由于是“天然的经济空头”，仍不相信“经济预期向上修正”的逻辑，认为经济反弹势头很难持续，不过这一看法正随着强势数据的不断冲击开始改变。

统计局发布6月工业企业利润继续大幅回升。数据同比大涨19.1%，较5月加快2.4个百分点，企业利润结构明显改善：1）生产和销售双双提速，原材料购进价格回落，刺激企业利润增长加快，6月工业生产同比7.6%（5月6.5%），主营增速13.7%，较5月加快0.6，原材料购进价格不涨反跌，刺激企业利润大增；2）工业企业利润率创2011年以来历史最高，企业产成品周转持续加快（周转天数从14.5天降至13.7天）、单位成本费用下降（缩减0.18元）、应收账款回收期缩短（缩短1.1天），负债率下滑（从56.7%降至55.9%），微观效益持续好转。

工业部门利润大增，对于债市意味着什么？

1）经济稳、企业投资回报率向上，实际利率跟随投资回报率有向上风险。尽管下半年名义GDP见顶是大概率事件，但在供给收缩和利润回升环境下，工业领域的投资回报率整体反弹，利率走势内生于基本面，在大方向上应与经济的投资回报率走势相趋同。因此，在经济数据走势稳健的背景下，短期既看不到总需求的快速回落，也看不到实际基准利率的明显下行。

2）债市对库存周期见顶price in充分，但对设备投资周期向上、金融信用周期紧缩向下的中周期变化定价却并不充分。在6-7月上涨后，无论Shibor 3M还是信用绝对水平，以及信用利差等指标均压缩下行回到4月之前水平，市场定价已完全忽视了金融去杠杆仍将持续的可能。我们认为，下半年金融杠杆仍有卷土重来风险，随着企业投资回报率走高，部分制造业行业甚至可能将开启以设备投资周期为核心的朱格拉周期，但债市目前定价仍未pirce in这两大风险因素。

3）投资回报率持续走高，短期企业投融资需求没有很强的收缩意愿，而融资供给的收缩应该是确定性事件。下半年资金供给的下降幅度（广义信用与财政周期收紧）将比需求下降来的更快，工业企业总营业收入的扩张速度仍明显高于财务成本增速，这意味着企业收入和利润的上涨仍可对冲利率上行的负面影响，企业仍在积累现金流，边际利率的走高对经济总需求的负面冲击尚未十分明显，总需求回落的速度恐将比市场想象的更慢。资金缺口的扩大在前期将会以信用融资利率上行压力增大来完成。

微观层面来看，卡特彼勒股价大涨，创历史新高，全球经济晴雨表指示周期复苏回升信号。近期卡特彼勒公布2季度营收和利润增速均大超预期，股价大涨创历史新高。作为全球最大的工程机械设备生产商和全球经济晴雨表，卡特彼勒公司零售端销售在经历了连续51个月负增长后，已连续4个月实现正增长，公司称中国基建潮的强劲需求是推升盈利扩张的关键驱动力。我们认为该公司股价创历史新高具有标志性意义，反映出全球和中国正在酝酿和经历一轮以设备投资启动为核心的朱格拉周期的概率正在提升：

从主要发达经济体看，2016-17年，美国、日本、韩国、印度等主要经济体纷纷出现企业设备投资增速回升、投资意愿加强的现象，具有较强的全球同步性，尤其在美、日、欧等过居民和企业资产负债表在经历了相当长时间的缩表修复后，当前杠杆处于和低于历史最低水平，未来企业加杠杆空间充足。

从中国看，1）随着供给侧改革深入和工业品通缩退潮，工业部门投资回报率上升，企业生产和投资意愿增强；2）企业上一轮大规模资本开支还是在2009-2010年，16年设备投资增速仅2.1%，较过去3年均值20%大幅下滑近18个百分点，与中国经济保持6-7%左右中高增速相背离；3）企业库存去化彻底，2016下半年以来中国大规模地方基建、PPP项目加速落地，这些项目对投融资拉动周期长，刺激企业资本开支增加。

市场一致观点认为，基本面是债市的最大支撑，下半年GDP回落，利率也理所当然应该见顶下行，但投资真的有这么简单吗？国内外大量的机构投资业绩显示，在任何市场中，投资者很难战胜市场。但从目前的市场观点和媒体舆论来看，似乎当前国内债市已经是大类资产之中最大的金矿，随着名义GDP的见顶，下一轮债券牛市“呼之欲出”。债券投资者者总有种惯性思维，认为无论经济短期如何走强，长期都不行。但7月以来创新高的铜价、螺纹，创新高的卡特彼勒股价，创新高的强周期性大盘蓝筹股价等，风险资产价格的“上行突破”已显示对经济向上预期的大幅修复。而随着越来越多经济数据好于预期，这一修复也正在向债市传导扩散。6月工业企业利润增速大涨，至少反应了两大事实：1）企业总投资回报率持续改善提高；2）投资回报率较高的情况下，实体企业对投资与融资的需求很难快速收缩，但广义金融环境在去杠杆下持续紧缩。

这意味着无论实际利率（投资回报率决定）、还是借贷融资利率（信用供给比需求收缩的更快）都会首先面临上行风险，债市投资者不应该被“GDP下行—>利率下行”的简单粗暴逻辑迷惑，而错失对于中间利率风险的警惕与判断。更何况，经济真的已经见顶了吗？如果7、8月份经济数据还是很好，恐怕这种市场一致预期也会出现动摇吧？

【货币市场：资金总体均衡偏紧】

货币市场资金面总体均衡偏紧。央行公开市场进行600亿元7天期的逆回购操作，有400亿逆回购到期，净投放200亿元。隔夜利率较上一交易日上行4bp至2.96%，7D上行9bp至3.36%，14D利率下行6bp至4.15%。长端Shibor1M下行1bp至3.90%，Shibor3M稳定在4.25%。交易所1D交易量为18220.62亿，相对减少1956.24亿；7D增加199.49亿，14D较前一交易日减少131.68亿。交易所资金GC001加权平均利率下行33至4.1852%，GC007加权平均利率下行39bp至4.2011%，整体市场下行趋势明显。

在岸人民币保持升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行1bp至6.7408；美元兑人民币离岸即期下行1bp为6.7409；离岸人民币12个月远期汇率为6.8663。

【利率债市场：长端收益率小幅下行】

一级利率债发行需求向好且旺盛。昨日一级市场主要发行17进出09增发5年期中标利率4.1130%，投标倍数2.85；3年期的中标利率为3.9759%,投标倍数为2.85；新发行的17国开债3年期固息中标利率3.9510%，投标倍数4.36，7年期的国开固息增发中标利率4.2111%，投标倍数3.41。且国开两期的中标利率低于中债估值，进出的也低于中债估值。

二级利率债长端总体呈现下行趋势。国债7Y下行1bp至3.65%、20Y下行1bp至4.02%、30Y下行1bp至4.08%。进出口债1Y下行5bp至3.68%、3Y下行1bp至4.04%、7Y上行1bp至4.26%。国开债大部分下行，1Y下行3bp至3.68%，5Y下行1bp至4.13%，10Y下行2bp至4.20%。

国债期货高开低走。资金面是均衡偏紧，国债期货高开低走。5年期国期期货主力合约TF1709收平；TF1712收于97.765元，上涨0.02%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.050元，上涨0.14%，T1712收于95.055元，上涨0.13%。

【信用债市场：短端信用利差走扩】

收益率全线上行。昨日短融交投活跃，参与机构是基金和银行，成交主要集中在2个月内和5个月左右的AAA短融产品。中票交投情绪较为一般，券银行和基金为主要买盘。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上升2bp至4.43%，3Y上行1bp至4.50%，5在Y维持稳定在4.60%。今日企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。成交活跃的公司债中，AAA级的16正才05收益率下行14bp；而低评级的AA级的17腾邦01债的收益率相对保持稳定。

短端信用利差一致上涨。1YAAA评级信用利差较上一交易日轻微上涨2bp，同样的AA+及以下评级信用利差也是相对上涨2bp；而对于3YAAA和AA+评级信用利差全部上行1bp；5YAAA以及AA+以下的评级信用利差略微收窄，整体评级的保持一致。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今28%-42%分位数水平，3年期中票AA及以上品种信用利差均处于6%-20%分位数水平，5年期中票AA及以上品种信用利差均处于10%-20%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为14%、21%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数较上一交易日上涨0.16%。在涨跌幅排行榜中，永东转债和航信转债的涨幅居前，分别上涨1.801%和1.44%；其余的也是呈现轻微上涨趋势。三一转债和广汽转债跌幅居前，分别下跌0.2%和0.13%，可见整体转债上涨趋势。

【股票及商品市场：沪深指数双双上涨，大宗商品涨跌互现】

沪深指数双双上涨。昨日整体大盘上行，上证综指涨0.65%，深证成指涨0.95%，创业板同步上涨3.63%。计算机、传媒、休闲服务涨幅居前，分别上涨4.33%、3.20%、1.79%。概念板块中，移动转售指数和电子竞技指数涨幅居前，分别上涨5.03%、4.94%。

大宗商品涨跌互现。国内期货市场情况涨跌互现。相对前一交易日，黑色系中的焦煤涨0.86%，焦炭涨0.44%,动力煤跌1.51%,铁矿石涨0.19%,螺纹钢跌0.58%；有色系中只有沪铝呈现下跌，跌幅0.86%，黄金上涨0.82%,白银涨0.95%，沪铜涨0.40%；化工产品中PVC涨1.54%，PTA涨0.62，甲醇跌2.01%；农产品全线下跌，豆粕跌0.46%，鸡蛋跌0.33%，玉米跌0.36%，棉花跌0.3%。