【华泰策略-主题风雷88】混改主题：源头活水激发新动能—国改风雷系列之四

文 华泰策略  戴康/李弘扬

混改试点扩容在即，油气改革顶层设计将出，国改迈向深水区。激发经济“新动能 ”依赖产权改革源头活水。前期资产证券化促公司制改制，为混改奠定条件。供给侧改革促 国企“瘦身健体”以来，国企提质增效成绩显著。混改布局军工“北春西湖”组合（北化股份/长春一东/西仪股份/湖南天雁）、油气（恒天艾普/泰山石油）、电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流）、基建（山东路桥）等。

混改不断提速，国改迈向深水区

我们在年度策略报告中提出，混改破局将助力“新动能补短板”。继发改委近期两次督战混改之后，第二批混改试点全部获批在即，涉及行业范围逐渐扩围至军工、重要商品、金融等。同时，油气改革顶层设计即将出台，混改不断扩围、力度不断加大。除列入“6+1”试点的央企之外，中铁总、兵器工业集团、国航集团等央企混改动向同样密集，料将大概率列入第二批混改试点。十九大之前，混改“倒排时间表”，政策窗口期坚定参与混改主题投资机会。

国改动机反思：激发经济“新动能”依赖产权改革源头活水

本轮国企改革前期措施主要集中在资本运作和经营改革层面，并未触及产权改革，大量投资者对国企改革信心不足。我们认为，混改破局将成源头活水，真正改善国企治理，提高国企效率。改革开放以来国企改革曾经历三大阶段：1）1980-1992，国企改革不涉及产权改革，步伐较慢；2）1992-2003，以国企民营化为特征的产权改革成为国企提高效率最有效措施；3）2003-2012，国资监管重“做大做强”与资产证券化，改革乏力。目前国企改革向纵深推进，以混改为特征的产权改革再次发力。

本轮国改启示：资产证券化为混改奠定条件

本轮国企改革演绎至今，可大致分为四个阶段：资本运作推升国改预期升温（2013-2015H1）、市场化改革力度不及预期（2015H2）、供给侧改革“做减法”（2016）、混改破局促国改提速（2016Q4以来）。我们认为，国企改革前期措施虽然并未触碰产权改革，但资产证券化促公司制改制取得较大突破，客观上为推进混改奠定了条件。同时，供给侧改革“做减法”以来，国企提质增效成绩显著，表明“做减法”（手段）与“做大做强”（目标）并不矛盾，国企改革思路逐渐明晰。

国改初见成效，业绩显著改善

与市场普遍追捧资本运作不同，我们认为评价国企改革成效的标准应当实质（业绩改善）重于形式（资本运作），资本运作是手段而非目的。自供给侧改革促国企“瘦身健体”以来，国企提质增效成绩显著：2016年起，国企营收和利润总额近年来首次实现同比增长，且增幅持续扩大；2017年初，国有及国有控股工业企业利润增速大幅高于私营工业企业，2017年2月国企利润总额增速更是达到了100.2%，远高于私企的14.9%。

混改试点前瞻，重点布局军工改革、油气改革等

基于发改委近期表态与央企集团混改动向判断，即将纳入第二批混改试点的央企集团可能包括：兵器工业集团、兵器装备集团、中铁总等。建议重点能关注军工改革、油气改革投资机会，关注电信、铁路、基建等行业混改动向。1）军工混改，重点关注南方/北方工业集团旗下民品平台“北春西湖”组合（北化股份/长春一东/西仪股份/湖南天雁）、航天科技集团（航天电子）、中国电科（国睿科技）；2）油气改革，关注上游油服（恒泰艾普）、下游销售（泰山石油）等；3）其他行业混改，关注电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流/广深铁路）、基建（山东路桥）等。

混改不断提速，国改迈向深水区

近期发改委两次表态力促混改提速，第二批混改试点大概率将于近期公布，混改将成跨年投资主线。基于近期混改动向梳理，前瞻布局第二批混改试点投资机会。

发改委力促混改提速。继刘鹤3月31日主持发改委会议督促混改“倒排时间表”之后，4月13日，发改委发言人严鹏程表示：1）第一批混改试点的方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；2）第二批10家混改试点企业方案已确定，近期将批复；3）第三批试点的遴选工作已经着手启动。同时，关注即将出台的油气改革顶层设计。

混改涉及的自然垄断行业范围扩容，国改继续迈向深水区。发改委此次还透露，前两批混改试点主要集中的领域包括：配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等；石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。本轮混改明确针对自然垄断行业，在前期七大领域的基础上，又有扩展。国改正以混改为突破口迈向深水区。

第一批混改试点的企业，近期混改方案将全部批复。第一批混改试点企业正在有条不紊推进改革。我们将6家试点企业改革动向梳理如下表：

除第一批混改试点企业之外，其他央企混改动向也比较密集。我们认为，近期曾经公开表态将推进混改的央企，列入混改后续试点概率极大。

反思国改：经营改革初见成效，产权改革将是成败关键

激发经济增长“新动能”依赖国企改革发力。改革开放以来的国企改革经验（1992-2003）表明，产权改革是国企提高效率最有效措施。本轮国企改革措施多集中于国资管控模式、企业经营两大层面，对产权改革触碰较少；不过，国企改革以资产证券化促公司制改制，客观上为接下来混改突破奠定了条件。自2016年供给侧改革启动、国企改革开始“做减法”以来，国企业绩已取得显著改善。

国企改革动机反思：改革释放经济增长“新动能”

改革开放初期的粗放式高增长掩盖了创新与效率问题；激发经济增长“新动能”依赖国企改革。改革开放初期，我们通过改革开放释放市场经济制度红利，并凭借人口红利、后发优势、制造业出口取得高速增长。但在快速发展的同时，掩盖了创新不足、效率低下两大问题。我国目前经济发展进入增速换挡期、转型阵痛期。经济增长引擎不足，房地产泡沫化、周期行业产能过剩、国企体制僵化等问题凸显。如何激发经济发展新动能？一方面，固然可以通过鼓励“双创”激发民企活力，但民企发展终究应交还给市场，政府可控力度有限。另一方面，政府可通过国企体制改革，激发国企新动能，而国企真正控制经济命脉。

拆解来看，国企缺乏效率的主要原因包括：1）企业：资产结构混乱、管理层级多、存在僵尸资产或不良资产……2）经理人：能力不足或积极性不高，缺乏企业家精神；3）员工：工作积极性不高，缺乏有效激励；4）行业：国企凭借垄断获取利润，并无动机通过企业管理和技术创新等提高效率……

总体而言，竞争性行业改革与转型意愿迫切，但垄断行业国企改革依赖自上而下推动。竞争性领域的国企由于自身效率低下，在与民企竞争中逐渐处于劣势，自身改革与转型动力强，但前期受制于国企体制，难有改革与转型大动作；而对于垄断行业的国企，效率低下并未危及企业生存，改革更多需要自上而下的推动力。

国企改革措施多集中于资本运作、企业经营两大层面，对产权改革触碰较少。本轮国企改革典型措施，基本集中在两个层面：一是围绕国资管控模式，通过新建或改组国有资产投资运营公司等手段，实现从“管资产”到“管资本”的变革，并通过资产注入、整体上市等资本运作措施，提高国有资产的资产证券化率；二是围绕企业经营进行改革，如同类业务合并、压缩管理层级、市场化选聘职业经理人等。以上两类措施，均尚未触及产权改革。

改革开放以来的国企改革经验：产权改革是源头活水

产权改革是国企改革深水区，可以从根本上提高国企效率。我们认为，国企问题的根源来自于产权制度。所有权和经营权分立之下，国企所有权属于“全体人民”，但“全体人民”并不能直接行使股东权利，对职业经理人进行约束，只能由国资委代为履行出资人义务，但国资委官员并不能直接从国资资产增值中获益，这就大大削弱了国企治理有效性；另一方面，国企经营管理人员大多为党管干部，薪酬机制并不市场化，而且缺乏优胜劣汰，这就阻碍了国企经营管理人员企业家精神的发挥。只有产权制度改革，方能从根本上解决国企治理问题，提高国企效率。员工持股和股权激励赋予员工一定的股权，但一则持股比例受限（总持股比例30%以下，单个员工1%以下），二则员工持股对企业施加的影响有限，无法取代外部战略投资者。国企改革深化，期待混改破局。

改革开放以来的国企改革经验表明，产权改革是国企提高效率最有效措施。事实上，国企改革自改革开放起便一直在探索，其间大致经历三个阶段：

1) 1978-1992年，国企改革不涉及产权变更，步伐较慢。在公有制指导思想下，国企改革不涉及变更国有产权，试图通过改善管理、引入竞争机制提高效率，官方改革政策是“政企分开”、“放权让利”，赋予企业必要的经营自主权，然而国企整体表现依然不尽如人意；

2) 1992-2003年，国企民营化大刀阔斧，释放活力。邓小平1992年南方谈话后，中共十四大正式将“社会主义市场经济”列为改革目标，同时开启了国企产权改革的新篇章，多种形式的民营化发展受到鼓励，大多数国企通过产权多元化、上市等措施实现改制，国企逐渐从竞争性领域撤退。国有经济部门的职工人数，从1992年的8000万人减少为2004年的3000万人。与此同时，民营企业取得蓬勃发展，特别是2001年加入WTO之后，私企在工业增加值中的比例从2001年的6.1%增加到2010年的30.5%。

3) 2003-2012年，以国资做大做强为目的，改革势头弱。2003年，国资委成立，国务院体改办并入发改委。这一阶段内，国企改革势头较弱，国资委的目标导向是做大做强国企。2003-2010年间，央企数量由196家重组为120家，在油气、电力等国有垄断行业，“国进民退”现象明显。国资证券化是这个阶段的亮点：国有银行引入战略投资者并成功上市、国企上市公司股权分置改革完成。

本轮国改启示：“做减法”与“做大做强”并不矛盾

本轮国企改革演绎至今，可大致分为四个阶段：资本运作推升国改预期升温（2013-2015H1）、市场化改革力度不及预期（2015H2）、供给侧改革“做减法”（2016）、混改破局促国改提速（2016Q4以来）。我们认为，前期国企改革以资产证券化促公司制改制，客观上为接下来混改奠定了条件。

2013年-2015年上半年：市场预期逐渐升高，但实质推进不达预期

国企改革成为推升2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。本轮国企改革的起点，始于2012年11月党的十八大；2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指明国企改革方向与任务；2013年12月30日，习近平总书记亲任深改组组长，成为本轮国企改革总设计师。进入2014年，地方国企改革顶层设计密集出台，各省纷纷提出提高资产证券化率目标，军工资产注入引爆军工改革预期，“两桶油”销售板块混改提上日程，国企改革预期不断升温，成为2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。

2015年下半年：市场化尺度收紧，国企改革预期回落 

国改推进不达预期，主题长期沉寂。直至2015年中，国企改革“1+N”顶层设计并未出台，各级国资委仍然在论证方案。国企改革动作很多停留于表面文章，包括组建或改组国有资本投资运营公司、大央企合并等，国企改革案例并未由点到面铺开，列入试点的央企也并未出现大刀阔斧的改革，市场所期待的国企市场化改革并未兑现。关于“防止国有资产流失”的讨论，客观上降低了投资者对国企市场化改革的预期。2015年8月24日，《中央关于深化国企改革的指导意见》（22号文）姗姗来迟，相较过往文件，缺乏新意。市场开始怀疑国企改革的推进力度，伴随着2015年6月之后的股灾，国企改革主题长期沉寂。

2016年初：供给侧改革，瘦身健体，从“做加法”改为“做减法”

瘦身健体、提质增效，成为2016年国改主旋律。2015年12月，中央经济工作会议提出将供给侧改革作为经济工作重心，而供给侧改革涉及的产能过剩周期行业如钢铁、煤炭，均为国有企业主导的部门，供给侧改革与国企改革有异曲同工之效。2016年3月政府工作报告提出国有企业“瘦身健体”，也体现供给侧改革的要求。

2016年以来，国企改革从“做加法”改为“做减法”，成为提质增效有效手段。事实上，自2003年国资委成立，到2015年供给侧改革提出之前，国资扩张、国资资产证券化都是主旋律。大多数省份均明确提出了提高资产证券化率的目标。通过资产注入（或整体上市）提高国有资产的资产证券化率，是各省国企改革的政策重心，截至2015年8月，20个省市出台了提高国有资产证券化率的具体目标，普遍目标是将国有资产证券化率从20~40%提高至50%~70%，主要措施是国企IPO、集团资产注入、整体上市等。我们认为，通过证券市场帮助国有企业实现公司制改制，固然有其积极意义，但资产证券化本身，并未触及国企体制改革，国企改革真正的“源头活水”来自资产证券化之后的市场化运作，例如引入民营资本、剥离僵尸资产等。同时，压缩管理层级、剥离企业办社会职能、精简人员等“做减法”的手段，也可有效促进国企提质增效。我们认为，国企改革“做减法”是手段，“做大做强”是目标，二者并不矛盾。

2016年4季度以来：混改突破，垄断行业混改

国企改革顶层推动力加强，剑指垄断行业混改。混合所有制改革，以及垄断行业对民营资本放开准入，我们认为是典型的国企“做减法”。通过引入民营资本，为行业带来竞争，为企业治理和经营带来效率，可反过来促进国企做大做强，也可激发经济增长“新动能”。2016年9月28日，发改委专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，并确立国企混改“6+1”试点。2016年10月，十八届六中全会首次确立了“以习近平同志为核心的党中央”提法，国企改革进入提速新阶段。

国企改革“做减法”以来，业绩显著改善

评价国企改革成效的标准，应是业绩改善，而非资本运作。如何评价国企改革效果？与市场追捧资本运作不同，我们认为实质（业绩改善）重于形式（资本运作）。资产注入、兼并重组、“腾壳”等资本运作，固然为二级市场所追捧，但充其量只是国企改革的手段而非目的。国企改革的目的一定是改善国企经营效率，评价国企改革的标准也应如此。

国企提质增效成绩显著：2016年起，国企营收和利润总额近年来首次实现同比增长。自2015年初算起，全国国企营业收入于2016年6月首次实现同比增长，且增幅持续扩大，在2017年3月达到峰值18.5%；利润总额自2016年6月起同比降幅逐月收窄，10月实现同比增长，在2017年3月为37.3%。2017年一季度，国企营业收入和利润总额的同比增速均大于同期GDP同比增速。

2017年初，国有及国有控股工业企业利润增速大幅高于私营工业企业。其中2017年2月国企利润总额增速更是达到了100.2%，远高于私企的14.9%。国企利润增速大幅高于私企增速的情况在以往并不多见，仅在2009年底至2010上半年“四万亿”期间出现过。

混改提速，重点布局军工改革、油气改革等

基于发改委圈定的前两批混改试点行业范围，以及近期央企集团混改动向，我们认为即将纳入第二批混改试点的央企集团可能包括：兵器工业集团、兵器装备集团、中铁总、国航集团、中国民航信息集团、中粮集团等。建议重点能关注军工改革、油气改革投资机会，关注电信、铁路、基建等行业混改动向。

第二批混改试点前瞻：中铁总、兵器工业集团等

第二批混改试点包括哪些集团？我们从发改委发言中寻找线索：

前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域较多，有7家企业。石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。

我们基于以上发言涉及的混改试点领域，同时结合上文梳理的国企混改动向，推断认为：

1） 预计“高速铁路、铁路装备”领域试点将包括中国铁路总公司。中国铁路总公司此前表态推进混改。建议重点关注。

2）军工集团7家企业中，除去已列入第一批试点的中国船舶、中国核建之外，仍有5家企业。我们注意到，兵器工业集团、兵器装备集团此前皆有混改相关动作，预计列入第二批混改试点概率较高。建议重点关注。

3） 从事“航空物流”且尚未列入第一批混改试点、近期有混改动向的央企集团包括：国航集团、南航集团。从事“民航信息服务”的央企主要就是中国民航信息集团（旗下并无A股上市公司）。

4）“重要商品”一般指对国计民生有重大影响的农副产品。央企中，中粮集团从事此领域，且今年2月，中粮集团已经明确提出混改目标和路径思路，但预计混改将主要在非上市公司层面进行。

军工混改或将成为第二批混改最大亮点，而油气改革顶层设计即将出台，建议重点关注。其余重资产、国企集中的行业可关注：电信、铁路、基建等。

军工混改，重点关注南北工业集团旗下民品平台“北春西湖”组合

央企混改第二批试点中，重点看好军工行业混改。军工行业央企在七大行业央企中，拥有的上市平台数量最多，且上市平台行业分散，军品与民品业务均有布局，在军民融合推进中，军工集团下的民品业务将实现充分市场化，且军工企业非上市资产运作想象空间巨大。发改委发言人表示，前两批混改试点中，军工企业有七家。结合兵器工业集团（北方工业集团）与兵器装备集团（南方工业集团）此前混改相关动向，我们认为南北工业集团旗下民品平台值得重点关注。

建议重点关注兵器工业集团、兵器装备集团旗下民品平台“北春西湖”组合：北化股份（兵器工业集团旗下硝化棉生产企业，2017.03.24公告引入战投方案获国资委批复）、长春一东（兵器工业集团旗下汽车离合器生产企业，有望受益于集团混改与军民融合）、西仪股份（兵器装备集团旗下工业零部件企业，有望受益于集团混改与军民融合）、湖南天雁（兵器装备集团旗下汽车零部件平台，有望受益于集团混改与军民融合）。

其他混改积极性较高的军工集团包括航天科技、中国电科、中国电子等；而航天科技集团、航天科工集团和中国电科的科研院所资产占比较高。关注：航天电子（航天科技集团旗下上市公司，控股股东航天九院是航天科技集团整体上市的试点单位）、国睿科技（中国电科旗下上市公司，雷达行业领军企业，受益于科研院所改制）。

油气改革打响混改破垄攻坚战，下游混改预期强

酝酿已久的油气改革顶层设计即将出台，油气行业混改有望纳入第三批混改试点。油气改革布局三主线：

1）上游引入民资激活市场，民营油服崛起，关注：恒泰艾普；

2）中游混改助推管网独立，民营企业望分享千亿市场，关注：金洲管道；

3）下游炼化企业受益原油进口放开，关注：荣盛石化；燃气运营商受益管网独立，“两桶油”旗下销售板块混改预期高，关注：泰山石油。

关注电信、铁路、基建、汽车行业混改

本轮混改试点不断扩容，有望在重资产垄断行业取得突破，建议重点关注电信、铁路、基建、汽车等行业。

1）电信行业混改。以中国联通为标杆，其他电信上市公司有望跟进，关注：大唐电信（有望通过混改引入高通作为战略投资者，提升市场竞争力）；

2）铁路行业混改。铁轮混改大概率入选混改第二批试点。关注中铁总旗下上市公司：铁龙物流、广深铁路。

3）基建行业混改。基建行业国企众多，未来引入战略投资者预期强烈。关注山东路桥（拟定增引入战略投资者，并推出股权激励）、四川路桥（拟定增引入战略投资者，有资产注入和股权激励预期） 、云投生态（拟落地员工持股，有资产注入预期）、华建集团（上海国企改革标杆，混改预期较强）。

4）汽车行业混改。汽车行业是资本密集行业，国企资本集中，混改预期较强。关注一汽、东风、北汽旗下上市公司：一汽轿车、一汽夏利、东风汽车。

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