【周知录】美国加息减税影响几何?

【策略】 美国加息减税后，全球资金何去何从？

近期美国经济政策频出，减税、加息和已经被提上日程的缩表会给全球资金流动带来怎样的影响？是否会影响外资对A股的长期增配趋势？本次周报实质上是一篇专题，围绕美国这些政策趋势，从全球配置的角度分析其对外资增配A股逻辑的影响。

美联储加息与缩表基本在预期内，影响是渐进式的。 无论是考虑全球流动性和风险偏好、权益市场估值还是股债配置的调整择时，我们认为，加息和缩表的预期下，全球资金对美元资产偏好的抬升是渐进式的。

（1）加息已被预期，仅联储缩表并非等于全球流动性收紧。明年3月和6月的加息概率已经分别达到了50.7%和40%，加息已经被充分预期并接近尾声。而在欧洲央行和日本央行仍旧保持QE的状态下，预计2018年全球流动性依旧处在扩张区间，即使美联储如期缩表，也只是降低流动性供应增速。

（2）经济向好，无需过度担忧利率抬升杀估值。本轮全球货币政策正常化的前提是经济向好，因此虽然利率抬升会给全球股市估值的造成压力（分母提升），但是盈利改善、EPS提高（分子改善）会对冲这一负面效应。

减税将刺激资金回流美国，但程度可能低于预期。 我们认为，中期而言减税对全球资金流动的影响高于加息和缩表，但是从影响程度上而言，我们认为要认真估计，且对中国的直接影响并不大。

减税的中期趋势确定，通过降低个人和企业税负，刺激资金回流，但程度低于预期。

（1）美国企业的实际有效税率在22%左右，减税幅度有限；

（2）全球产业资本选择生产国时，会更多考虑各国资源禀赋，并不会因为税收减免就贸然迁至美国；

（3）海外留存的2.6万亿左右美元利润，预计真正能够回流的不足1/4；

（4）在3%赤字率的约束下，美国减税不会引发全球大规模“竞争性”减税。

对中国的直接影响不大，但需关注间接影响。 直接影响主要体现在，存量FDI利润汇回，结汇影响人民币兑美元汇率，但每年FDI利润中有动机汇回的预计仅16-20亿美元左右，且可能大部分已经以美元形式持有，结汇需求非常小；间接影响表现为，美元走强压制新兴市场溢价，这个因素更值得关注。

海外增配A股的中长期逻辑不变。 短期而言，由于美元走强压制新兴市场溢价，A股会无可避免地受到影响，甚至短期有海外资金流出压力。但是中长期来看，海外资金增配A股的逻辑不会改变：

长期风险偏好修正才是海外增配新兴市场的基础，而A股符合海外资金配置的要求：

（1）A股市场最近几年重大风险发生概率明显降低；

（2）A股拥有政策开放红利，随着深港通、沪港通的先后开通，以及A股正式加入MSCI新兴市场基准生效，外资配置A股的便利性和必要性都在逐步提升。

“G2”（中国+美国）依旧有溢价。 比之于新兴市场属性，外资在增配A股时可能更多的是考虑中国的“G2”属性。虽然新兴市场溢价在2018年会逐渐消失，但是考虑到风险收益比，特别是地缘风险的情况，仅有政治、经济环境稳定的中国和美国有“G2”溢价。

全球产业分工下，减税利好部分中国行业。 减税会刺激美国居民消费和进口，而中国目前是美国第一大进口国，2016年中国出口美国总额达到4628亿美元，占美国总进口额的17%，美国消费提振可能利好出口占比较高的家电、塑料橡胶、纺织制品等行业。

风险因素： 欧央行退出QE；加息幅度和进度超预期；资金大幅回流美国。

【债券】资金面阶段性宽松，或促成一波交易性做多机会

中、外加息利空落地，债市可能将出现一波交易性做多机会。 北京时间12月14日，美联储宣布上调联邦基金利率25bps，中国央行随即提高MLF操作利率5BP，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，验证了我们自10月以来对央行将跟随美联储12月加息的政策预判。中、美央行分别加息使得近期压制债市表现的利空因素之一得以释放。随着未来一段时间资金面存在边际转松的可能，国债可能将出现一轮阶段性收益率下行。

春节前资金面有望迎来相对宽松时期，形成债市交易性行情契机。 春节期间民众对流通现金有大量需求，央行惯例将在元旦后提前安排流动性净投放以营造春节期间平稳的资金面氛围，从而会形成资金面的例行宽松。同时，2018年初定向降准的正式实施将边际放松资金面。9月底国务院常务会议后央行随即发布通知将于2018年初对普惠金融实施定向降准。此定向降准的正式实施将缓解底层银行流动性缺乏、流动性结构性失衡的问题，将对资金面起到边际放松的作用。

监管落地期间央行可能维稳债市，或出现大中型银行流动性“超额”宽松情形。 资管新规落地可能对各类资管产品资金来源造成阶段性冲击。“不因去杠杆而引发新风险”精神指导下，央行或在监管文件落地期间投放流动性对冲。而我国仅大中型银行享有直接从央行获得资金的便利，小银行及各类非银机构的资金需从大行融入。央行投放流动性时能否将资金推送至小银行或资管机构层次，取决于大中银行融出资金的意愿。当前大型银行融出资金意愿低迷，为促使监管落地期间大银行将维稳资金投放至各类资管机构，央行有可能容忍大银行层面资金面适度“超额”宽松，这可能将阶段性增加大中型银行对国债的配置能力。

银行赎回风险窗口即将度过，前期避险减仓的组合近期可能回补仓位。 由于银行本身年底回笼资金的倾向，叠加委外组合业绩表现不佳且近期又有监管新规即将落地，导致今年12月份是预期中的委外赎回压力高峰。对年底赎回风险的提前规避，导致各类委外投资组合降低仓位，是前期债市抛压的重要来源。每个委外产品提前减仓应对赎回风险是理性行为，但全市场委外产品同时这么做，就可能导致了总体上的过度减仓。随着年末委外赎回高峰逐渐度过，叠加监管文件即将落地消弭不确定性，前期因预备赎回而提前减仓的委外组合，近期可能转而回补仓位，形成市场交易性行情的推动力。

投资策略。 虽然从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，行情长期仍然谨慎；但是短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，资管新规落地期间央行也可能容忍流动性暂时“超额”宽松，叠加委外资金年末赎回窗口度过将改善市场紧张情绪，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。我们认为10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。如果明年年初基本面和流动性配合的背景下，甚至可能还有一定下行空间，考虑到MLF利率在3.25%，我们认为波段行情的极限会保持在3.6-3.7%左右。

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