太平资产管理有限公司固定收益部总经理 马勇
太平资产管理有限公司固定收益部投资经理 韩聪
【导 读】
2014年以来，国内利率不断下行，固定收益类资产的回报率也随之逐渐降低，但负债端成本却表现出较强的粘性，国内投资机构普遍反映无资产可配。高收益债券作为收益率较高的资产，随着规模的扩大，逐渐成为“资产荒”局面下机构投资者重点关注的领域。
本文主要对美国和中国高收益债券的风险、收益和违约的规律及特点进行了深入研究，从而对保险资管在投资高收益债券方面需要注意的问题进行了归纳并提出建议。展望2016年，流动性风险和信用风险会相互影响相互加强，因此就近期市场操作而言仍应以避险为主，但高收益利差如明显拉开，持有期收益将为后续配置提供更好的机会。
一、美国高收益债券的定义及范畴
高收益债券是指信用评级较低的企业所发行的债券。根据美国三大评级机构穆迪、标普和惠誉评级的定义，BB、Ba级或以下属于相对较低的信用评级。以标准普尔的信用评级估计，在Baa或BBB以下的债券，其发行人状况或债项本身质量较差，不能履行偿还本金及利息的风险较高，因而属于违约风险较高的投机级债券。投资于BB级、B级、CCC级、CC级或C级的债项或发行人，具有一定的投机性，在不稳定的情况下，即使发行人或公司为投资者提供了一些保障，有关保障的作用也会被抵消。
有几类发行人是被评级机构排在投资级之后、属于高收益范畴的：（1）“坠落天使”是指那些初始债务评级为投资级，但由于现实处境较为困难，资产负债表和损益表中的财务指标相当糟糕，有可能已经违约或接近破产的公司。在这种情况下，投资人感兴趣的是债务重组或者清算中的评估价值。20世纪70年代之前美国高收益债券市场的发行主体主要以此类公司为主。（2）“初始创业公司”包括那些成立时间较短、仍处于成长期的公司，它们往往缺乏成熟企业所拥有的极佳的资产负债表和损益表。但是，它们较好的成长性预示未来可能会有较好的财务状况。今天很多极具创新的跨国企业，如MCI、McCaw Cellular、Time Warner、TCI Telecommunications等都曾缘起于高收益债券市场。（3）“杠杆收购或重组公司”通常指由一个新的、不公开的股东团体拥有并管理的公司，债务发行的目的可能是为了从商业银行、投资银行和机构投资者手中赎回其他债务。杠杆收购曾在上世纪80年代的美国盛极一时，后由于监管层的严控而鲜有被企业再使用。
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图1：债券信用质量评级(内部细分)
数据来源：穆迪、标普、惠誉评级
二、美国高收益债券的收益与违约
（一）高收益债券风险-收益的规律和特征
一般而言，债券类资产的回报率会低于权益类资产的回报率，并且其回报的波动水平也低于权益类资产。然而，通过分析1990年到2011年这20年间的数据，我们发现高收益债券的收益率高于投资级公司债券和股票的收益率，风险却又明显地低于股票。就高收益债券中各品种而言，Caa级别的违约风险比Ba和B级别的分别高出20%～30%，但回报率并未明显的高于这两个级别。因此，各类金融资产所体现出的高风险与低回报率具有如下顺序：Ba级企业债→B级企业债→股票→Caa级企业债（最高风险与最低回报率）。
从分化风险配置资产的角度讲，最重要的莫过于了解各种金融资产之间的相关性：投资级债券各品种回报率之间的相关性最高，可以达到0.84～0.95；相反，投资级债券和股票的相关性却很低，仅有0.21，即所谓的“跷跷板效应”。而高收益债券则与标普500股票和罗素2000小盘股的相关性较为显著，其相关程度普遍达到0.5以上。就单券种之间的相关性分析看，国债与Baa级企业债回报率的相关性较高，但其相关性会随着企业债违约风险的加大而逐渐减小，国债与Caa级企业债的回报率甚至变成负相关。
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图2：1990-2011年美国各种资产风险–收益分布
数据来源：Merrill Lynch
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图3：1978-2010年美国高收益债券违约率—收益率组合示意
数据来源：《Defaults and Returns in the High-Yield Bond and Distressed Debt Market: The Year 2010 in Review and Outlook》 Altman,E.I., Kuehne,B.J.
不仅如此，宏观经济的每一个周期还严重影响着信用利差的大小。由于信用利差是对投资者承受信用风险和损失的补偿，高信用利差理所应当意味着高违约率。的确，根据美联储对衰退期的定义，在过去20年间的3次衰退期中，高收益债券的收益率比同期10年期国债的收益率高1000～1800BP，同样，违约率也在其后的半年内达到11%～14%的顶峰。所以，选择在宏观经济状况不好之时发行高收益债券并不是明智之举：一方面，投资者要求更高的风险补偿增加了债务人未来的偿债成本；另一方面，投资者需求的降低会限制高收益债券市场的流动性。
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图4：1987-2011年高收益债券收益与违约率对比示意
数据来源：JP. Morgan
（二）高收益债券违约的规律和特点
“违约”通常指拖延或错过支付票息或（和）本金。同样廉价交易，如债务发行人提供给持券人新券以减免原有债务或交易显著地帮助债务人避免违约的行为同样被归为债务违约。穆迪甚至认为哪怕是在30天宽限期中的还款行为也是违约。
违约率主要与以下四点有关：1.负债类型和优先级。债务通常具有不同的属性（贷款、债券和优先股票）和优先级（担保、优先未担保、次级等等），不同属性和融资顺序的债务在违约前的谈判中可能直接影响到违约债务余额的计算，进而导致违约率的异同。2.宏观经济环境。宏观经济环境是公司经营当中的系统性风险，宏观经济的运行情况会直接影响需求与供给，进而影响企业的现金流和经营风险，导致违约率与宏观经济环境呈同方向运动。3.产业。产业是企业生存的中观环境，产业在宏观经济所处的地位、产业集中度的高低、产业结构的变化、产业政策的导向同样影响企业的盈利能力，进而影响违约率的高低。4.公司资本结构。企业融资时债务所面临的违约风险与企业的融资结构之间有着十分密切的联系，企业过分依赖财务杠杆将使得其抵御风险的能力变得脆弱，负债规模的大小将直接影响未能清偿债权人的债务数量。
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图5:不同变量对违约损失率预测的相对影响
数据来源：穆迪
从美国高收益债券市场发展历程来看，1.低评级品种越多，违约率越高；2. 经济状况越差违约越有可能发生，并且违约通常在经济高点后到来；3. 违约通常在债券发行三年后出现，因而债券期限的长度影响违约率的高低。
1995～2010年的16年间，总计有3968家公司评级被上调，5732家公司评级被调降，公司评级上调/下调的比例均值约在0.81左右，其中有9个年头的这一比例低于历史均值。企业评级越低意味着企业在未来未能按期偿还债务的可能性越高。进入新世纪以来，企业评级被调降的数目越来越多，尤其是2001-2002年网络经济泡沫的破裂以及2007年的次贷危机都严重地恶化了公司债券市场的信用质量。新兴行业中的科技企业往往是高收益债券市场的主要参与者，所以信用环境的显著恶化导致许多企业出现违约行为。不仅投机级债券违约率大幅飙升，就连投资级债券的违约数量也明显高于经济稳定时期的历史均值。
表1:2000-2011年美国不同评级债券违约情况
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资料来源：标普
另外，企业债务时间长短也会影响债务违约发生概率的大小，债务期限越久，其存续期内的不确定性越大，因此违约率也越高。
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图6:1999-2009年10年累计不同信用评级债券平均违约率
资料来源：《Historic Changes in the High Yield Bond Market》Reilly, F.K等
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图7:1981-2010年美国不同评级期限违约率
资料来源：标普
周期类和金融类债券易于受到宏观经济变化的影响。2010年受房屋销售疲软以及去库存的影响，建材需求受到了严重压制；同时，传统传媒行业的衰败使得广告主更倾向于通过互联网发布广告，而不再是传统的报纸，以广告收入为主要利润来源的传统传媒业风光不再。从美国历史来分析，其国债、公用事业、银行、能源等违约率较低，累积违约率较高的是资本密集型、传媒、零售及分销，地产、运输适中。
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图8:1981-2010年美国不同行业违约率
数据来源：标普
三、中国高收益债风险与收益特征
2014年以来，国内利率不断下行，固定收益类资产的回报率也随之逐渐降低，但负债端成本却表现出较强的粘性，国内投资机构普遍反映无资产可配。高收益债券作为收益率较高的资产，随着规模的扩大，逐渐成为“资产荒”局面下机构投资者重点关注的领域。
国内高收益债券并非发行时就有定论，市场上对如何定义高收益债券还缺乏统一的认识。从市场经验来看，多把到期收益率在7%或者更高的债券定位为高收益。
考虑到保险机构即使是第三方资金也不能配置中小企业私募债，因此本文将剩余期限大于一年的一般企业债、公司债及中期票据纳入考察范围，选择主体评级及债项评级为AA级以下（含AA）的债券。之所以选择剩余期限大于一年的债券，主要是因为剩余期限在一年以内的债券，持有人持有至到期的可能性较大，流动性可能因此变得较低。
截至2016年4月30日，符合本文所定义的高收益债券共161只，余额约1100亿元，对应131家发行人，其中多分布在强周期、资产规模小、抗风险能力差的民企企业。在缺乏政府隐性担保的情况下，市场多采取“一刀切”的方式要求民企债券给与更高的收益率补偿。从最新的主体评级来看，AA和AA-级占多数，123只债券在发行时债项评级在AA及以下（含AA），剩下的38只债券发行时评级均不高于A+。从本质上看高收益就是低评级高风险的资产。
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图9:高收益发行人主体评级多集中在AA级及以下
数据来源：Wind
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图10:高收益发行人多为民营企业
数据来源：Wind
伴随着企业盈利大幅下滑，多家债券发行人评级遭遇下调，2013年最令人印象深刻的莫过于年中与年底两次“钱荒”的扰动，交投活跃的高收益债券平均收益率大幅上行，紧货币宽信用情况下，低等级信用债的持有期收益凸显。进入2014年，债券市场迎来了迄今为止最长的牛市，流动性宽松叠加信用风险下降，高收益债券平均收益率显著下行。2015年整体债券市场仍处于牛市当中，但大批债券主体遭遇评级下调也使得高收益债券收益率走势与国债收益率走势开始出现背离，国债收益率一路走低，而高收益债收益率却持续反弹，二者利差逐步扩大。
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图11:国信中国高收益债收益率指数走势
数据来源：Wind，国信证券研究所
总体来看，高收益债券作为对流动性风险和信用风险均高度敏感的品种，在宽货币宽信用环境中具有最好的回报；而在紧货币宽信用环境中，市场更多表现为流动性风险，高收益债券则会表现出较好的持有价值。
四、中国高收益债违约的规律和特点
自“11超日债”开启违约的“潘多拉魔盒”以来，公募债券市场信用风险事件频繁爆发。违约也从私募债到公募债、从民营企业到国有企业再到中央企业、从长期限债券到超短融、从低评级到高评级，均有涉及。
在已发生的信用风险事件中，近七成来自于产能过剩行业，其中有4起为风电和光伏新能源（超日太阳、华锐风电、保定天威和天威英利）；8起为煤炭、钢铁、有色、机械、水泥等强周期行业（如二重、桂有色、中钢、龙煤等）。光伏行业起初在政策的扶持刺激下高速增长，但随之而来的过剩产能仅靠国内需求是无法消化，“走出去”后却又面临欧盟反倾销反补贴诉讼而陷入低谷；而强周期行业则是连续多年产能过剩，在大宗商品价格持续下跌的背景下，多数地方国企是大而不倒，产品出清速度缓慢，社会负担长期沉重。
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图12:信用风险事件行业分布情况
数据来源：Wind，国泰君安研究所
回顾过往发生的信用风险事件，我们发现在中央企业和国有企业的违约案例中，除二重的债务被国机集团受让外，其余的如天威、中钢、东北特钢仍没有明确兑付结论；而在民营企业中，超日、湘鄂情、亚邦、中富、宏达均已实现足额兑付，违约后全额偿付比率近70%。虽然民营企业公募债券违约概率高于国有企公募债券，但国有企业在发生违约后兑付方案迟迟不能确定，违约后回收的不确定性却远高于民营企业。
表2:公募债券违约及兑付情况汇总
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数据来源：Wind，国泰君安研究所
一方面，对于民营企业而言，债券投资人大多担心企业实际控制人风险等民营企业特有的经营风险，导致企业发生债务违约时自身经营状况并未显著恶化。如山东山水水泥股权之争闹剧，不仅没有使得中建材国企入股成为公司蒸蒸日上的业务助力，反而因管理权、股权争夺战致使公司销售业务上半年同比下滑逾9%。此外，如超日太阳、湘鄂情等均为A股上市公司，其壳价值仍为投资人所看好。但反观国有企业，当企业出现债务逾期时经营状况已是困难重重，首家违约的央企中钢股份有限公司发行的“10中钢债”以被市场戏称为永续债，曾一度传闻被五矿重组，但终因基本面过差而被放弃。单就已完成兑付的民营企业对比中钢等国企而言，企业资质远好过同是暴露信用风险的国有企业，整体企业的救助价值也相对较高。
另一方面，当公募债券出现违约，地方政府出面协调将是兑付与否的关键。同时，国有企业之间的合并重组也是兑付的可能选项之一；而对于民营企业来说，来自于社会其他民营资本的援助、主承销商的协调等则是保证债务偿付的必要补充。
对于第三方担保或代偿力量同样需要评估企业继续经营的难度。从提供流动性支持的角度看，民营企业的违约规模远远小于中央企业和国有企业。民营企业中违约规模最大的雨润食品，其违约中票及后续债务总计28亿元；而在国有企业中，10中钢债规模就已近20亿元，东北特钢后续持续需要兑付的债券规模约61亿元。
从实现收购或重组的角度看，陷入兑付困境的国有企业资产负债率往往超过75%，虽然银行授信仍有较大空间，但资产和负债很难在短时间内清算，重组过程将是非常缓慢的过程，其救助难度远大于民营企业。同时，随着近年来银行坏账率的持续升高，地方政府通过银行协调资金缺口较大国有企业的难度也越来越高。
总体来看，虽然民营企业违约概率更高，但部分违约民企持续经营的能力相对较好，救助价值相对更高；而国企外部救助力量较强，但救助难度更大时间更长，违约后续处理的不确定因素也比较多，处置结果的不确定性很高。
五、高收益债券投资中应注意的几点问题和建议
（一）产能过剩行业发行人仍需精挑细选
历史信用风险事件中产能过剩的发行人占比超过50%，虽然八部委政策提出对产能过剩行业信贷政策有保有压，但实际上在银行不良率快速提升的背景下，产能过剩行业新增贷款仍然非常困难，容易出现资金链接续不及时导致的信用风险。同时钢铁煤炭行业债券到期需滚动量很高，因此，我们建议投资者买入钢铁煤炭等产能过剩行业的债券时特别需要注意回避债务负担重，对于再融资滚续依赖程度高的发行人。
（二）增强对民营企业负面事件的敏感度
民营企业实际控制人风险对于企业经营和再融资能力影响较大，同时这一风险也难以把控，在对民营企业进行信用分析时往往需要给予一定的谨慎性处理。撇除这一普遍风险外，对企业经营的深入分析也很关键。民企的突然性事件打击虽较多超市场预期，但实际上部分企业风险早已露出苗头，那些自身经营不佳且非主业投资激进的发行人在面临实际控制人风险时往往更容易陷入流动性危机。
（三）流动性紧张的发行人需持续关注
对于综合资质较好、大型国有、内部现金流强劲的几类发行人来讲，账面流动性管理偏紧可能是主动节约融资成本的考虑，外部融资突然收缩的风险较小。但对于综合资质偏弱、外部融资天然受限的民企、以及内部现金流本身就不好的几类发行人来讲，短期流动性指标不好、过于依赖外部融资周转的问题就需要特别重视。
（四）外部评级体系并不反应企业的全部经营状况
中国信用债市场在过去10年快速扩容但鲜有违约，对评级结果缺乏实践检验，评级虚高和差异化不显著的问题十分严重。在2014年3月超日债违约之前长达近9年的时间内未出现过任何实质违约发生，导致市场实践对评级结果的检验显著缺乏。据中金公司统计，2009年信用债市场大幅扩容前，就已经出现了评级AA-级以下向AA级以上调整的显著趋势，2009年扩容后到2012年末AA-级的数量明显减少。2012年到2015年由于城投平台的大量出现，加上发行人纷纷争取交易所质押回购资格，AA级的集中度大大增加。截至目前，有主体评级且发行债券未到期的发行人大约3100家，84%评级在AA级及以上，其中AA级发行人超过1600家，占比52%，AAA级发行人近400家，占比13%，评级辨识度很弱。
那么，该如何投资高风险高收益的债券？我们认为除了传统的信用分析逻辑外，还可以在以下两个方面“做足功课”。
一是加强对发行人报表的分析。相对于分析利润和现金流，资产负债表反映的是一个静态的偿债能力，即在动态现金流枯竭的情况下，清算时发行人还有多少资源可用于偿债，这也是违约的最后一道防线。首先，观察公司持有的可用现金以及理财、上市公司股权等高变现能力的金融资产，是否能对即将到期的债务形成覆盖。其次，了解应收款是否能够加速催收，存货能否快速变现，虽然这两项均为流动性资产，但在发行人即将或已经出现违约时，变现效率和实现价值往往会大打折扣；其余如固定资产、无形资产等很可能仅有报表价值，并且可变现价值相较于账面价值会大幅缩水，甚至不排除毫无价值。最后，上述资产即使可变现，但能否用于清偿债务还要关注这些资产是否已处于抵质押状态而具有排他性。
二是客观评价发行人获取外部支持的能力。对于绝大多数信用风险事件来说，股东、地方政府甚至包括主承销商参与协调解决的态度普遍是积极的，但鉴于发行人在体系内或区域内的价值不同、个体违约对市场的影响不同、风险事件的复杂程度不同、甚至参与协调主体的能力和效率不同，违约和兑付可能就在一念之间，我们可以对外部支持怀有信念，但并不能以此作为投资决策的关键要素。
展望2016年，信用债每次短时间内出现大幅调整都不是单纯由于信用风险引发的，叠加了流动性风险后杀伤力才是最大的。特别是目前流动性风险和信用风险会相互影响相互加强，不但会对低资质高收益的信用债产生负面影响，也会阶段性波及利率债和高资质信用债。不过流动性冲击过后，利率债和真正高资质品种的收益率还会恢复，而低资质高收益品种的信用利差可能就需要维持高位反映其实际的信用风险了。因此就近期市场操作而言仍应以避险为主，但高收益利差如明显拉开，持有期收益将为后续配置提供更好的机会。
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图9:高收益发行人主体评级多集中在AA级及以下
