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CF40研究 | 这一年——2024

中国金融四十人论坛 · 公众号 · 金融 · 2024-12-29 14:40

主要观点总结

文章内容涵盖宏观经济学、货币政策、房地产、财政和国际经济等多个领域的研究总结，包括原创研究产品序列的发布、有品质的研究的体现形式及时效性、关键问题的研究等。作者为中国金融四十人研究院全体研究人员。

关键观点总结

关键观点1: 文章概览

文章回顾了2024年的研究成果，包括发表的简报和研究内容涉及的领域。

关键观点2: 研究内容

文章详细描述了研究院在宏观经济、货币政策、房地产、财政和国际经济等领域的研究，包括提出的观点和理论，以及对这些问题的深入研究和分析。

关键观点3: 研究成果的形式和渠道

研究院通过微信小程序端发布原创研究产品序列“CF40研究”，并不断丰富研究成果展示的方式，推动服务创新迭代。

关键观点4: 对未来一年的展望

文章对2025年的经济趋势进行了预测，并指出宏观经济的挑战和机遇。

正文

“

2024即将过去。这一年，我们一路走来，艰难让我们更加坚定。我们的初心已经在去年和所有的读者分享过，那就是，越是在不容易的时刻，越需要有品质的研究。有品质的研究指的是有格局、有观点、有启发且能证伪的研究。今年我们向有品质的研究又走出了坚实的一步，我们要做的就是难而正确的事情。

有品质的研究首先体现在形式、时效性、视野等多个方面，最终还是体现在研究上。今年我们已经发表了50篇研究简报。时值年末，我们在这里把今年的研究整体盘点一遍，算是给一年的研究做个总结，也给读者们对一年来我们关注的问题做一个导读。

* 本文作者系中国金融四十人研究院全体研究人员。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

”

这一年——2024

文 | 中国金融四十人研究院全体研究人员

2024即将过去。这一年，我们一路走来，艰难让我们更加坚定。我们的初心已经在去年和所有的读者分享过，那就是，越是在不容易的时刻，越需要有品质的研究。有品质的研究指的是有格局、有观点、有启发且能证伪的研究。今年我们向有品质的研究又走出了坚实的一步，我们要做的就是难而正确的事情。

有品质的研究首先体现在形式上。2024年4月20日，我们的原创研究产品序列“CF40观察”正式升级为“CF40研究”，并在微信小程序端正式上线。上线以来，我们不断丰富研究成果展示的方式，推动服务创新迭代，目前研究成果的展示已覆盖研究报告、视听服务、“洞悉中国”季度闭门会、“宏观连线”电话会、VIP会员专享会等多个系列。

有品质的研究也体现在时效性上。从今年开始，我们尝试推出了“锐评”系列，总共写了19篇，通常是对最新的数据、政策和事件进行简短但精准的解读或者点评。一页纸的点评背后积聚的是长期的观察和研究，这也意味着对多数的问题我们其实没法点评，但只要是点评的，一定是我们觉得有话可说，且有增量贡献的。

有品质的研究还体现在我们的视野上。每周一期的“参考”系列，覆盖的议题很广，观点很多。因为，这个世界，大且复杂。研究者自然不能坐井观天，阅读者更不能困在算法推送的世界里。

有品质的研究当然最终还是体现在研究上。今年我们已经发表了50篇研究简报。全年52周，我们只在春节期间休息了一周。时值年末，我们在这里把今年的研究整体盘点一遍，算是给一年的研究做个总结，也给读者们对一年来我们关注的问题做一个导读。

这一年，我们持续跟踪和分析宏观政策和宏观经济。

年初，我们就指出，需求不足仍是经济运行面临的主要挑战，需要总量政策加码[3]。在仔细分析了用电数据之后，我们发现2023年工业用电强劲的背后不仅有工业生产较强这一原因，更有新能源产业本身也非常耗电这一结构性原因[5]。

此后，因为低通胀问题越来越成为影响经济复苏的重要原因，我们提出了以名义GDP增速为目标的政策框架[24]。针对可能出台的消费品以旧换新政策，我们回顾了美国此前进行的以旧换新政策的得失和政策启示[14]。

而针对此轮经济周期和10年前那一轮经济周期的异同，我们认为中国经济已经远不是10年前的情形，因此不能简单类比[47]。也许可以借鉴和需要避免重复的其实是日本，放在更长的周期来看，日本经济努力对抗的”地球引力”似乎也正作用于中国[8]。

宏观经济的冷暖还会映射到家庭的资产负债表上，从而改变家庭的投资和消费行为。从投资看，居民已经从追求增值转向追求保值[6]，而从消费看，刚性支出占收入的比例似乎已经越来越高，从而影响了家庭资产负债表的修复进程[32]。

这一年，我们继续深入思考价格和利率的问题。

我们估算了中国的R*[36]，如果我们的估算是正确的，我国债券的牛市就完全不是意外。坦率的说，我们认为每一位试图思考中国长期利率走势的投资者至少都应该对我们的估算有个看法，毕竟R*是一切利率的北斗星。

我们也试图更具体地分析本轮中国长债利率走低的主要驱动因素[17]：至少在2024年上半年，通胀预期的走低，而不是名义利率的调整，似乎是更为主要的因素。

通胀预期的走低背后有着深刻的宏观经济背景，但仅从技术的角度说，我们认真研究了我国CPI编制背后的一些技术性细节，一个重要的发现是，如果自住房的租金按照国际上更为通行的办法来计入CPI，我国CPI的走势会和现在官方CPI的走势有较为明显的不同[23]。我们进一步的分析发现，用调整后的CPI来理解中国的宏观变量，也许比未经调整的CPI包含的信息和指向作用更为明显[31]。

当然，长端利率的过快下降并非好事，我们研究了国际上长端利率上升的案例后得出了一个看似令人费解，但实则符合经济学原理的结论：要让长端利率上行需要的是降息[35]。降息的一个结果可能会是银行面临更小的净息差，因此成为降息的一个掣肘，但我们的分析认为，这种情况下降息过程越快越充分，才是越正确的做法[42]。如果降息不充分，就会出现价格下行的速度超过利率下行速度的情况，这就会导致资产价格承压，看清楚这一点只需要初中数学就可以[2]。

这一年，我们持续关注央行货币政策的变化。

2024年是我国的货币政策框架和货币政策操作发生深刻变化的一年。年初，市场上充斥着对央行购买国债的各种猜想，对此我们发出了一些和流行观点非常不同的看法：

首先，我们认为央行购买国债不是现代货币理论，而且现代货币理论既非正确的理论，更非正确的药方[1]。然后，我们指出，央行购买国债其实是一种保守的操作，而非市场想象的激进操作[12]。我们又进一步将央行的各种投放基础货币的扩张效应进行了排序，发现在当前我国的货币环境下，购买国债很可能是用一种更为保守的基础货币投放方式代替了更具扩张性的投放方式[21]。

伴随着央行在国债市场的实际操作开始发生，我们分析了借券卖出操作对债券收益率的影响[26]，并回顾了美联储曾经是如何购买国债的[34]。在潘行长9月24日新闻发布会讲话之后，我们又在第一时间分析了央行新推出的工具对资本市场可能的影响[38]。

这一年，我们也持续关注财政和公共债务问题。

对于2024年的财政预算，我们给予了高度评价，认为这个预算符合积极财政政策的要求[9]，而此后预算执行的进度也成为我们理解今年宏观经济走势的重要线索。

对于2025年的财政政策，我们给出了自己的测算，指出实现5%的经济增速所对应的支出和债务的增量[40]。从目前市场流传的信息来看，我们做的测算中的很多有可能成为现实。

积极的财政政策势必伴随着政府债务的增长，但债务增长和债务风险的平衡恐怕不能拘泥于某个具体的比例。债务最终可以稀释，但不会消除，也不应消除，做大经济总量的分母才是化解债务风险之道[15]。年末，财政部推出了规模巨大的隐性债务置换方案，我们觉得这个方案为地方政府提供了急需的流动性支持，但其宏观影响最终还是取决于未来对新增隐性债务如何控制[46]。

这一年，我们继续高度关注房地产市场和风险化解。

针对我国房地产市场最新的情况，我们写下了长尾系列的第三篇和第四篇。与前两篇主要侧重于提示房地产调整的深度和长度不同，长尾III[22]论证了我国新房需求的物理底部大约是6亿平米左右，基于此我们认为房地产市场的向下调整已经开始进入尾声。长尾IV[25]则从我国住房的空间分布论证了我国并不存在全国性的住房过剩，一线城市和部分强二线城市无论静态的看还是动态的看都是缺房的。

如果我们在这两篇中的分析是正确的，那么我国房地产市场止跌回稳事实上具备客观条件。但客观条件转变为现实，还需要政策发力。首先我们系统性的提出了一揽子可以帮助实现房地产市场止跌回稳的政策措施[39]，这些政策都是对已经推出的各项政策的有益补充。

在此基础上，我们花了相当的精力试图论证系统性重整房地产企业的必要性[45]，回顾了处置风险金融机构的基本经验和做法[16]，并提出了系统性重整房地产企业的“好房企-坏房企”方案[33]。针对此前出台的保障性住房再贷款工具，我们也分析了政府购买存量房在操作和商业模式上的可行性[19]。

这一年，我们非常关注国际上反复提出的所谓“产能过剩”问题。

总的来说，我们认为美国关于“产能过剩”的叙事并不成立[30]，关于政府补贴导致产能过剩的说法也和证据不一致[43]，一些分析人员对中国国际收支数据的质疑也缺少根据[41]。事实上，我国制造业投资和产业升级有着和发达国家类似的路径[4]，而且如果考虑折旧，产能的增长远没有投资数据看起来那么快[13]。

尽管如此，中国确实存在贸易失衡的问题，其背后主要的原因在于中国的国内需求特别是消费需求不足。一方面，需要采取更为坚决的措施消除贸易失衡背后的内需不足[28]。作为一个案例，我们指出国内汽车市场每年的潜在销量可达4000万辆，而不是现在的2500万辆[20]。另一方面，在我国对外顺差还将在可预见的未来持续存在的情况下，有必要借鉴历史上的顺差大国实现顺差循环的方式，尽可能的减少可能的贸易摩擦[29]。不论怎样，2025年我国的对外顺差看起来都会比2024年更小一点[44]。

我们还系统的回顾和评估了2020年以来美国的产业政策，包括芯片产业政策[7]和新能源产业政策[10]。美国建成全国统一大市场的路径似乎也有值得借鉴之处[27]。

这一年，我们一直在关注和思考美国的行为对我们可能的影响。

3月时，我们就指出市场预期的美联储降息路径和美国的增长和通胀存在不一致性，或者美国的中性利率被系统性的低估，或者美国经济衰退的概率被系统性低估[11]。

9个月后再看，美国更像是前一种情形[50]。高利率下的强势美元给人民币汇率管理带来了一定的挑战。5月时，我们坚定的认为人民币汇率其实是“升贬一线间”[18]，不是很多市场人士认为的一定会贬值。这一预言此后迅速就在8月被市场证实。

特朗普当选后，人民币对美元汇率再度走弱，我们提出了人民币暂时换锚的思路，来应对可能到来的新一轮关税冲击[48]。如果美国再次加征关税，好消息是中国的制造业早已成为全球制造业价格之锚，这意味着对中国征税就像是对原油征税，美国要面对关税的强大反噬效应[37]。但坏消息是，第一次中美贸易摩擦时汇率调整发挥了重要的缓冲作用，而这一次这一缓冲是不是还存在则是一个巨大的问号[49]。

2025即将到来。未来的一年，充满了各种不确定性。从生活的角度看，我们不喜欢不确定性。但从研究的角度看，不确定性给我们提出了无穷可以探索研究的问题。我们有理由认为，2025年还将是一个宏观大年。我们希望，2025也会是我们的宏观研究大年。