次贷危机源于资产证券化？别再以讹传讹了

张是之 · 公众号 · · 2020-11-12 22:26

正文

文丨长乐未央

本文转自公众号奥地利学派经济学评论

分析2008年美国次贷危机的文献汗牛充栋，一种流行的观点认为，资产的证券化是危机的原因。最近也有不少人认为，蚂蚁金服的资产证券化可能会导致新的次贷危机。那么，美国次贷危机果真是由于资产证券化而产生的吗？下文笔者将澄清这个错误认识，指出资产证券化不是次贷危机的根源。

一、什么是次级贷款

通常对于次级贷款有两种理解。

一种是指银行在贷款风险分类中，对现有贷款进行五级分类---正常、关注、次级、可疑、损失。这种意义上的次级贷款是指贷款逾期达到一定天数或者尽管没有逾期但是借款人经营管理出现明显变化对未来还款产生一定负面影响，银行将其分类为次级贷款。这是对银行存量贷款的划分，在贷款五级分类中，后三种为不良贷款，风险依次递增。

另一种是指银行向信用程度较差，收入较低的借款人--- 既包括个人，也包括公司 ---发放的贷款。和前一种的区别是：尽管这种贷款也许不曾逾期，贷款人的状况也没有明显变化，但是银行依然按照次级贷款来管理；而且这种贷款不仅是指存量贷款也包括按此标准管理的今后预计发放的贷款。通常做法是银行通过收取更高的利率覆盖高风险，利率随市场波动。 本文分析的次级贷款仅指此类贷款，而具体到美国是大量的次级类住房按揭贷款。

二、次贷危机前，美国国会、政府，美联储都做了什么

从上世纪九十年代开始，老布什、克林顿、小布什三届政府均以提高住房自有率，特别是提高中低收入和少数族裔家庭的住房自有率为住房战略，国会先通过《联邦住房企业安全和稳健法》，随着互联网泡沫破裂和“911”恐怖袭击发生后，国会又通过了《美国梦首付法》等一系列法律，继续降低中低收入者的购房首付比例与贷款利率。2007年40%的新增次级贷款的首付比例低于3%，对于这些贷款，银行几乎要承担全部的风险。同时，美国政府要求房利美、房地美等与政府有关的金融机构，购买更多中低收入者的住房按揭贷款或为资产证券化担保而提高信用评级。2000年美国住房按揭贷款4.8万亿美元，到2006年达9.8万亿美元，住房按揭贷款大幅增长，美国房价也实现了翻番。

美国的央行---美联储的利率政策开始并没有完全同步进行，但从2001年，美联储开始了降息周期。美国基础利率从2001年年初的6%，一度降到了2003年至2004年间的1%。为了保证低利息不被市场反弹影响，美联储同时开动了印钞机。美国M2从2001年年初的5.07万亿美元，上涨到2009年年初的8.4万亿美元。2009年之后M2的增幅回落，2010年甚至增幅-2.75%。

在不断刺激下，美国经济呈现繁荣景象。2007年10月9日，标准普尔500指数达到1565.15点，创当时历史新高。

三、房利美、房地美到底是什么性质的企业

在美国次贷危机中，有两个以前笔者几乎从未听说的企业逐渐被人们熟知---房利美、房地美。

房利美，全称是联邦国民抵押贷款协会，成立于1938年，是“罗斯福新政”的产物。当时，罗斯福总统提出“每个家庭有获得体面住房的权利”。如果人们对“新政”有所了解，也就知道那时恰恰是开了美国政府大规模干预经济先河的时期。房利美应运而生，最初是一个政府机构，从事金融业务，用以扩大在二级房屋消费市场上流动的资金的专门机构。 2008年9月发生次贷危机以来，由美国联邦住房金融局接管。---这句话大有深意，稍后笔者会进行解读。

初期，该公司的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。1981年开始，房利美开始信贷担保业务。从1990年开始，房利美一直是美国最大的抵押贷款担保证券机构发行者。房利美协助贷款机构将抵押贷款打包成抵押贷款担保证券，并对这些证券的信用质量提供担保。这增强了证券的可销售性，使贷款机构可以更容易地出售其抵押贷款，补充贷款资金。

1968年，房利美进行了私有化，1970年，房利美股票在纽约交易股票所上市。但是需要注意的是，尽管进行了私有化，但是房地美并不是一个完全的私有企业，只是从最初的政府机构变成了公私合营，该公司多数的董事均由政府任命。

房地美全称是联邦住宅贷款抵押公司，因为政府认为市场上只有一家公司，缺乏竞争，于是在1970年经国会批准又成立了房地美，是第二大的美国政府赞助企业，其主要业务跟房利美几乎完全一样。商业规模仅次于房利美。次贷危机发生后，同样由美国联邦住房金融局接管。

需要补充的是，尽管经历了次贷危机，这两家公司并没有彻底倒下。2020年8月10日，房利美名列2020年《财富》世界500强排行榜第53位，房地美名列2第125位。为什么会这活下来，而且活得还不错，笔者稍后会进行分析。

四、次贷危机前，普通投资者和华尔街都做了什么

美联储降低基础利率的重要手段是购买市场上的美国国债---金融术语叫公开市场业务。而美联储作为购买国债的钱是凭空印出来的，通过印钞继续扭曲基于时间偏好利率的反弹。由于钱多了，贷款也就多了，当大多数人都可以很轻松地获得贷款时，投资行为也就多了。以前投资者习惯上他们会找美国联邦储备委员会购买短期债券，这是最保险的投资。“911”恐怖袭击之后，时任美联储主席格林斯潘将利率降到1%来刺激经济增长。1%的收益，对于投资者来讲太低了，同时，这也意味着银行可以以1%左右的利率从美联储借款。华尔街的投资银行家开始向放贷公司---美国金融体制和中国不同，这里的房贷公司可以理解为从事贷款业务的非银行金融机构---购买贷款进行资产证券化，称为CDO，这是一种新型的ABS，和一般意义上的资产证券化ABS相比，CDO的资产池不仅包括贷款，还包括债券、保费等其他可以产生现金流的资产。（资产如何证券化详见笔者在本公众号发表的《珍大户的混乱》，需要注意的是，在资产证券化的过程中，资产被划分为三个部分，优先级、正常级、次级，这里指的是收益的分配顺序，这里的次级部分和本文所指的次级贷款绝不是一回事）。

通过房主还贷等获取现金流，资产证券化投资者的收益提高了。当然，资产证券化的风险等级不同，每位投资者的收益也不同。在资产证券化的过程中，不仅投资者找到了更好的投资渠道---比1%的短期国债强多了，华尔街的投资银行家们也获得了巨额的受益。于是投资银行家们迫切地寻找房贷公司，打算购买更多的房贷。可是符合申请房贷资格的人都有了或者都买了房子。但是房价一直在涨，房价已经覆盖了断供的风险，投资银行家们又这么急切，于是放贷公司的胆子大了，便不需要首付，不需要收入证明，放宽一切条件。借款人不再是那些值得信赖的房主，而更多的是一些收入不高、信用较低的客户。于是，就出现了大量的次级贷款---这也是本文分析所指的次级贷款。 2000年，次级贷款余额微不足道，到2006增长到大约2万亿美元。但是大家都不担心，因为只要把房贷卖给下家就可以了。即使贷款者无力支付房贷，也可以收房子，毕竟房价还在涨。真是皆大欢喜，大家都发财了，一切都在顺利进行。

可是，这些次级贷款的借款人无法偿还贷款是必然的。因为一方面是他们本身就不具备贷款条件；另一方面，由于这些借款人贷款初期利率较低，但是随着美联储出于对剧烈通货膨胀的担忧---这通货膨胀就是美联储制造的，2003年6月开始加息周期，利率不断提高，这些借款人的还款能力不断恶化，还款意愿不断下降。于是很多房贷就变成了房子，房贷公司开始卖房子。断供的越来越多，市场上待售的房子也越来越多，房子供应远远大于需求，房价不仅不再涨了，并开始下跌。而那些仍在正常还贷的人逐渐发现，继续还贷是不划算的，即使他有能力继续还贷，也开始断供，断供潮继续蔓延。房价不仅仅是小幅下跌了，甚至开始自由落体了。那些投资银行家们想继续出售已经资产证券化的产品，但是由于断供，现金流逐渐枯竭了，那些花了几百万甚至几十亿购买并包装好的房贷已经没人要了。而这些钱也大多是这些投资银行家们借来的，因为他们的自有资金绝大部分用于包装以前的资产证券化的产品，至于借款的成本是多少，只要他们自己知道。不仅投资银行家们惶惶不可终日，投资者也买了成千上万的资产证券化产品，都想把这炸弹扔出去，但是却没有人要了。炸弹爆炸也就不可避免，次贷危机最终爆发了。

在资产证券化的过程中，一种新的金融衍生品CDS---信用违约掉期出现了。CDS本质是一种保险，原来是保险公司和金融机构卖给担心自己持有的债券具有违约风险的投资人或者公司的保险。当债券违约或评级下调时，金融机构或者保险机构承诺赔偿。不过，CDS有个重要的特点，就是即使你不是投资者，也可以购买自己并不持有的债券的保险。当被保险的债券出了问题，即使债券和你没关系，银行和保险机构也要照单赔偿。正是由于这个特点，CDS就由保险慢慢异化成了一种对风险的对赌协议。出售CDS的机构---包括后文提到的美国国际集团(AIG)等---赌被保险的金融资产不会出现风险，这样他们就可以白白赚取保费；而购买CDS的投资者赌这些债券会出现问题，以不算高的保费来赌风险爆发后的巨额赔偿。理论上讲，只要你愿意付保费，那你购买自身不持有的债权的金额就没有上限。危机爆发前，CDS市场大约是10万亿美元级别的了。CDS如此急剧膨胀，笔者认为，大概很多人已经看出危险已经逼近，乘机大赚一笔。但是他们的想法很难实现---覆巢之下，安有完卵？

现在一切都不可避免，只是危机何时爆发。

五、危机爆发后，美国政府和美联储做了些什么

2007年2月13日，美国新世纪金融公司申请破产保护；2007年8月6日，美国第十大抵押贷款机构---美国住房抵押贷款投资公司申请破产保护。警钟不断敲响。

2008年8月8日，美国第五大投资银行（注意这里是投资银行，投资银行（InvestmentBanks）是与商业银行相对应的一类金融机构。主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。投资银行是美国和欧洲大陆的称谓，英国称之为商人银行，在中国和日本则指证券公司。和普通的商业银行如中国工商银行、中国建设银行，虽然名称中含有银行，但是业务范围不一样。）贝尔斯登斯登宣布旗下两支基金倒闭，陷入困境；2008年9月15日，美国第四大投资银行（注意也是投资银行）雷曼兄弟宣布破产，一场席卷全球的经融危机蔓延开来。

为了应对危机美国政府先后做了如下操作：

2008年3月，美国政府决定促成摩根大通收购贝尔斯登。为此，美联储同意提供300亿美元用于购买贝尔斯登库存的债券，因此摩根大通的资产负债表不会面临任何风险；2008年9月7日，美国财政部部长保尔森宣布：将通过购买优先股向房利美和房地美各注入1000亿美元资金。这就是这俩家企业现在还存在、居然还在全球500强中排名靠前的主要原因。可是保尔森不久就宣布不能花纳税人的钱拯救雷曼兄弟。2008年9月15日，政府促成美国银行收购第三大投资银行美林公司，是否注资不详。

此时的美联储主席已经由格林斯潘换成了伯南克，（2006年2月）但是采取的方法却依然照旧，美联储在不断注资的同时，继续进行着熟悉的操作：

一是大幅调降基准利率。美联储自2007年9月起开始降息，将基准利率由5.25%，降至2008年底0.25%的历史低位；二是推出多轮量化宽松政策。美联储于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策。

2008年9月16日，美联储下属的纽约储备银行以850亿美元接管美国最大的保险公司美国国际集团(AIG)。

这时，我们要停下来问一问，美国政府拯救那些金融巨头的资金从哪来的？无非是印钞---美联储配合量化宽松；加税---那会让那些还在生存的企业加重负担甚至消耗资本，无异于雪上加霜；发债---寅吃卯粮，这正印证了凯恩斯的那句名言：从长远看，我们都会死的。可是我们的后代还要活着，而且他们希望比我们活得更好。

更不可思议的是，美联储采取政策恰恰是导致经济危机的主要原因，此时却成了拯救危机的良方，这真是太荒谬了。

后来伯南克曾撰写回忆录《行动的勇气》来为自己辩解，但是大众并不买账。曾经有一部美国电影《大而不倒》，就是嘲讽伯南克这样的“华尔街保护者们”。在大众看来，华尔街的这些投资银行家们不仅享受荣华富贵，而且极度贪婪，搞出一系列眼花缭乱的产品，让无辜的人失去了投资的资金和自己的房屋。而在危机到来时，他们却首先得到政府的救助。笔者也想问伯南克一句：花别人的钱，还无需承担倾家荡产的后果，到底需要多大的“勇气”？

民众的抱怨是华尔街对的，但却搞错了主要方向。让我们回顾危机的整个过程：为了提高特别是中低收入者的自有住房率，几届国会、政府先是不断出台法律---接着美联储人为压低利率，加上量化宽松，市场上的资金激增---房价开始上涨，诱使放贷公司不断增加贷款，但是资金总会短缺---于是政府背景的房利美、房地美进行资产证券化，继而为其他投资银行进行担保---房贷继续扩大，房价继续上涨---次级贷款不断增加，继续资产证券化，房利美、房地美继续担保---各种投资引发的对赌行为几乎把所有的人都带进了赌场，巨大的泡沫被吹起来了---通货膨胀压力加大---调高利率，紧缩货币---次级贷款的借款者断供，越来越多的房贷变成房子---房价开始下滑---正常还贷者开始断供---房价开始急剧下跌---资产证券化产品滞销---恶性循环---最终危机爆发---政府“挽救”经济。相信美国政府对市场采取放任自由而不干预的人大有人在，笔者希望这篇文章能够纠正这个错误。

人为压低利率加量化宽松对市场进行误导，由于政府的住房战略，这些被误导的资金主要进入了房地产市场，推动房价上涨，诱发了房地产市场的投机行为---只要政府干预不停止，经济危机一定会继续发生，只是下次危机的爆发点无法预测；政府背景的“两房”的担保，无异于怂恿华尔街的投资银行家们和广大投资者扩大投机。

政府“救市”，让那些贪婪的投资银行家们不仅不会汲取教训，反而会更加有恃无恐。在危机过程中，那些暂时住上住房的低收入者跌落云端，辛辛苦苦建设的家园得而复失，巨大的心理落差可想而知；那些被一系列政府干预误导的、盲目的大众投资者资产缩水，甚至倾家荡产，这种切肤之痛外人难以体会，谁会拯救他们？每个家庭有获得体面住房的权利---多么诱人的口号。政府的一系列的干预行为不仅没有把口号变成现实，反而让更多的人深受其害，其中也包括你和我---那些次贷危机的经历者，因为在经济全球化的背景下，谁也不会置身于世外。

也许有人不明白，为什么仅仅2万亿美元左右的次级贷款竟然能导致全球性的经济危机。一些三流的“经济学家”继续告诉大家，因为无数层资产包产生杠杆效应导致危机向全球传染。但是，真正的原因在于人为压低利率不仅仅影响住房按揭贷款，而是使所有经济结构包括生产结构扭曲，只是由于在住房按揭市场扭曲得更强烈，因而率先爆发。那些被干预误导的错误的投资最终都会被市场清算，在量化宽松的大水漫灌下，只有潮水退去，才知道谁在裸泳。能存活下来的是那些判断正确或者是犯错少的---尽管可能是的无意识的---企业家。如果政府采取加税刺激经济，税负必然落到这些企业家身上。让那些判断正确或者犯错少的人为别人的错误承担后果，不是同样荒谬吗？

所以，如果不是“两房”担保或者如果“两房”没有政府背景，是否会出现大量的次级贷款以及对其资产证券化的产品是否有人购买，是大大值得怀疑的。可见，问题的要害不在于资产证券化，而在于这种资产证券化是市场行为还是政府干预的结果。

次贷危机源于资产证券化？别再以讹传讹了

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