截至10月27日，美豆已收割89%，预示着今年美豆供应叙事基本结束。回顾今年美豆播种生长季，基本可以用风调雨顺来概括。具体论述已在此前月度策略中有过展开，此处不再赘述。10月报告后，USDA通常不会再在后续报告里大幅调整本年度的项目预估，这也意味着5.5亿蒲的结转库存大概率将成为市场后续展开计价的逻辑基点，进而暗示着由供应过剩引致的价格下行通道成为当下交易者们的普遍共识。
从绝对值上看，CBOT大豆01合约当前处于1000美分附近，低于我们测算的2024年美豆1120-1130美分的成本区间，但高于巴西大豆930-950美分成本区间。对此我们在之前周报中提到过，过去几十年CBOT大豆与美国及巴西种植成本的关系主要体现为美豆种植成本是CBOT大豆运行的下包络线，而巴西大豆成本则基本没有被跌破过（仅2次）。暗示着即使后续市场基于宽松预期以极为悲观的态度去计价供应过剩，美豆的下边界也大致在950美分附近。事实上这在今年8月曾经出现过，CBOT大豆11合约在8月16日触碰到阶段性低点955美分，背后驱动来自彼时相当理想的天气条件以及8月USDA报告给出的53.2蒲/英亩的单产预估。
我们理解955美分的阶段性最低点大致包含了美豆5.5亿蒲的库存预期、巴西1.69亿吨以及阿根廷5100万吨的产量预期，其共同塑造了供应过剩的大预期。暗示着后续但凡供应端出现一些变量或者外生事件引发市场对供应过剩预期的修正，美豆将迎来上涨机会，反之则很难看到美豆新一轮的反弹。而这些变量我们大致可以归纳为美豆出口、南美天气和宏观叙事。
近期市场广泛讨论的宏观事件是在资本市场上盛行的“特朗普交易”，其对美豆的影响在于特朗普当选后可能重新构建起关税壁垒，导致美豆出口下降。部分海外贸易商基于这样的担忧可能在短期内加快美豆对中国的出口，表现为这两周美豆出口销售数据有所改善。但这样的出口实际上也有中国国内榨利高企引致油厂买船意愿较高的因素推动，这从近期美湾和美西CNF价格走势上可以看出，尽管美豆CNF报价比巴西大豆低，但其走势却并未出现大幅下行，大豆CNF报价体现的是阶段性贸易流的宽松程度，走势平稳意味着产地贸易商并非单方面为了缓解供应压力而主动降价向海外销售大豆，亦有买家采购意愿的支撑。但整体来看，近期的出口销售节奏也仅仅是符合USDA在报告中给出的18.5亿蒲的出口预估，还未能达到证伪5.5亿蒲结转库存的程度。此外，宏观讨论还聚焦在特朗普上台后可能推行的一系列政策或会引致美国国内通胀反弹，进而导致大宗商品价格广谱性走高，这一叙事将在未来月度时间窗口上得到验证。
南美天气自然也是影响美豆走势的关键因素。从近期预报来看，巴西中西部雨季正常回归，马托格罗索州、帕拉纳州以及南里奥格兰德州的大豆播种有望加速。阿根廷北部亦迎来降雨，这对即将启动的大豆播种工作颇为有利。从周度尺度上，良好的降雨形势强化着24/25年度南美大豆丰产预期，不利于美豆走势。但天气变幻无常，加之今年是拉尼娜年份（尽管NOAA预测强度可能偏弱），多雨形势也可能会在短期内被逆转，这需要交易者高频跟踪区域、短期时间尺度下的天气预报。
综合而言，在供应过剩主导的宽松格局下，打破价格下跌趋势的核心不在于转向锚定需求叙事，而在于“供应过剩”这一表述本身被某一变量或者外生事件阶段性证伪，进而引致盘面空头资金大幅回补而提振期价。前文所述的三个变量正是如此，但短期来看，三个变量中的出口和天气暂未成为驱动美豆反弹的力量，有关特朗普胜选的宏观叙事有望在未来一个月里逐步得到验证，在没有新的边际题材出现前，美豆短期预计保持在950-1050美分区间徘徊。
国内豆粕近期亦处于震荡态势，此处我们不打算过多展开本周广泛讨论的大豆到港卸船的话题。从过往经验来看，市场对此类话题的反馈在盘面上多数表现为先涨后跌，最终价格中枢可能并未发生实质性变化。我们理解值得关注的还是月初国内实际大豆到港情况，这在周度时间窗口内就能够得以验证。此外贸易商和油厂每日给出的远月基差报价亦可作为观察线索。近期油厂豆粕库存周度内止跌回升，绝对值仍然是历史高位。近月基差报价未有明显走高，暗示着现货端压力依然存在。长期价格趋势上豆粕很难脱离美豆独立运行，因此来自成本端的压制也是豆粕价格的因素之一。
另一方面，国内12-1月买船偏慢作为豆粕潜在利多题材的讨论依然行之有效。截至10月25日，12-1月买船进度仅11%，仍有大约1100万吨的缺口。即使巴西雨季顺利到来使得大豆播种回归正常，巴西大豆从上市到装船再运至国内最早预计在2月下旬甚至3月，因此12-1月船期的购买进度对于明年一季度国内大豆原料供应比较重要，除了每周的买船情况外，每日的基差报价亦是可以高频跟踪的线索。
豆一方面，本周中储粮呼伦贝尔、嫩江、绥棱、哈尔滨等直属库开启第一轮新季国产大豆收储工作，当前的收储模式不区分大豆蛋白等级，统一价格收购，收购价3700-3750元/吨。由于此前中储粮双向拍卖中给出的采购价格在4000-4400元/吨，本轮收储价格实际上不及市场预期，因此在收储公告发布后，盘面曾短暂大幅回调。考虑到今年东北产区大豆蛋白普遍偏低，收储工作的启动有利于低蛋白豆源价格企稳，大部分中高蛋白豆源仍然在市场流通而非送至国储库点，优质优价现象或在这部分豆源里较为突出。
近期销区食用油价格不断走高，叠加较低的原料成本（低蛋白高出油率大豆），有望驱动东北油厂加快转化新季豆源，缓解当地供应压力。此外，随着进入冬季，东北地区雨雪天气频发，或导致道路结冰并引致运输成本增加，抑制大豆购销热情，部分贸易商或选择提前采购建仓，亦有利于支撑现货价格。
短期来看，国产大豆阶段性供应充足，当前收储虽暂时稳定市场但不足以驱动期价反弹上行，若后市收储价格不作调整，预计价格中枢还有进一步探底可能。
