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作者 |王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年11月1日
10月24日与10月31日接连两个星期四的沪/伦锌午盘盘面均因担心交割问题出现异常拉涨的情况，梳理两轮行情的共同点，除时间均为周四外，不难发现1）事前基本面均存在炼厂减产扰动，伦锌行情对应海外Balen和Auby于四季度末到明年一季度初或面临停产消息，沪锌行情对应云南某大型炼厂计划11月减产消息；2）事中盘面均呈现冲高回落走势；3）事后近远合约月差拉大，持货商交仓意愿明显增强。在交割压力和基本面矛盾并存的情况下，应该如何把握后市沪锌的结构性机会呢？
套利上跨市反套可适时入场。一方面，当前持仓集中度及仓单集中度均处于高位。从LME报告来看，近月某多头持仓在22日回归40%以上席位后，直至29日仍未离场，而其拿下的50-80%仓单自16日以来并未异动。另一方面，海外仍有大量隐性库存，在当前海外消费仍显疲软的情境下这批货源或通过出口解决。今年下半年以来沪锌进口量并未随着进口亏损走扩而降低，顺应出口逻辑，并考量后续伦锌间歇性波动的可能，我们认为跨市反套尚存空间。
再者是跨期正套机会。月初市场预计本月锌锭或有明显增量释放，但临近下旬锌锭仍然能够逆势去库，印证消费能够承接的同时，考虑到11月炼厂环比减量更多，年末以前近月（11/12）合约或仍有走强空间，远月选择上则考虑03及以后合约。
单边上，考虑到目前锭端矛盾钝化，调升后的11月加工费仍难满足炼厂利润需求，若年末矿端供应补充不及预期，则后续炼厂投复产或相对有限，不排除中小炼厂进一步减产可能，矿端矛盾或仍将给锌价提供支撑。底部相对确定的前提下，单边决策上可考虑近月合约逢回调适度布多。
10月24日也即上周四的沪/伦锌午盘出现了异常拉涨的情况，彼时因为伦锌近月合约多头的高持仓集中度，市场情绪被带到高峰，伦锌一度突破年内前高来到3284美元/吨。据悉某跨国贸易商于10月16日就已拿下50%-80%伦锌仓单，其近月期货仓位占比也来到40%以上，结合月初就已传出的某跨国贸易商欧洲大型炼厂即将减产的消息，我们认为行情在此前就已有酝酿，伦锌0-3升贴水也来到58.25的近两年新高。
无独有偶，10月31日也即本周四的沪/伦锌午盘再度出现异常拉涨的情况，当日沪锌主力合约增仓8818手，市场亦传出11合约存在交割风险的信息，尽管尾盘出现回落，截止10月31日，11合约持仓量仍有37660手，对应18.8万吨仓单，交割压力尚存。从事后结构的反馈来看，11-12合约月差由30日的140走扩至230，行情成因初见端倪。
梳理两轮行情的共同点，除时间均为周四外，不难发现1）事前基本面均存在炼厂减产扰动，伦锌行情对应海外Balen和Auby于四季度末到明年一季度初或面临停产消息，沪锌行情对应云南某大型炼厂计划11月减产消息；2）事中盘面均呈现冲高回落走势；3）事后近远月月差拉大，持货商交仓意愿明显增强。在交割压力和基本面矛盾并存的情况下，应该如何把握后市沪锌结构性机会呢？
二、套利：交割压力显现，关注内外反套及跨期正套机会
2.1 LME持仓集中度未降，间歇性波动提供进场窗口
伦锌方面，从3个交割风险评估指标看，1）伦锌库存尚处高位，目前总库存仍有24.67万吨。上周消息发酵后的24、25日LME库存共录增1.03万吨，本周内库存累增之势未有改变，据伦交所统计交仓货源主要来自新加坡，而此前外媒曾报道，新加坡隐性库存大多源于两家跨国贸易商，因此两家贸易商企业能否协作尚待考究；2）伦锌升贴水冲高回落，如上文所述行情伦锌0-3升贴水一度达到58.25，不过近日出现明显回落，31日已降至2.23。3）近月持仓集中度先降后升，LME持仓报告显示，21日超40%近月持仓多头减仓至10%-20%，不过22日席位又回升至40%以上；情绪短期走高后受交仓影响出现明显降温，不过我们认为后续仍然存在间歇性波动的可能。
一方面，当前持仓集中度及仓单集中度均处于高位。从LME报告来看（存在3天延迟），近月某多头持仓在22日回归40%以上席位后，直至29日仍未出现离场情况，而其拿下的50-80%仓单自16日以来并未异动。另一方面，海外仍有大量隐性库存，据我们年初在（铝仓单暴增之后如何看待LME库存扰动？）一文中测算新加坡隐性库存或有12万吨左右，在当前海外消费仍显疲软的情境下这批货源应该如何处理，结合海外炼厂减产消息考量，出口或不失为一种选择。
今年下半年以来沪锌进口量并未随着进口亏损走扩而降低，顺应上述出口逻辑，并考量后续伦锌间歇性波动的可能，我们认为跨市反套仍然存在空间，并可于情绪退潮后的低位入场。
截止10月31日收盘，11合约持仓量来到37660手，对应仓单18.8万吨，而目前仓单仅有2.49万吨，交易所库存7.8万吨。据悉在昨日盘面结构出现异动后，部分主流消费地区已出现持货商惜售，等待盘面交割获利的情况，后续陆续交仓后月差或有收窄即存在入场机会。
近期炼厂传出的减产计划或印证跨期正套后市空间。据悉云南地区某大型炼厂出于利润考量选择于11月内停产，涉及月减量在3000-4000吨；此外甘肃地区某炼厂因矿石问题以及湖南地区某炼厂受环保管控纷纷减产，具体复产时间待定。月初市场预计本月锌锭或有明显增量释放，但临近下旬锌锭仍然能够逆势去库，印证消费能够承接的同时，考虑到11月炼厂环比减量更多，或也将提供近月（11及后续的12）合约走强的机会。远月合约选择上，据炼厂反馈至少到明年一季度TC随着矿端供应缓解才有明显反弹空间（详情见（联合减产恰逢 TC 筑底，锌价还能反弹吗？）），因此可考虑03及以后合约。
矿端进口放量，但炼厂体感仍显紧缺。9月锌精矿进口量达40万吨，不过多数为炼厂此前签订的长单到货；从近期消息面上看，海外计划复产矿山（如Tara、OZ）进度缓慢，国内北方矿山即将迎来季节性检修，预期外的停减产亦层出不穷(河北某月产锌精矿8000吨矿山近期因事故停产，澳洲Century尾矿因火灾停产）。炼厂收到的体感反馈较差，内外TC回升幅度有限，同时原料库存仍然处于筑底水平，据SMM统计，9月库存天数略微超过半个月（15天）。
从Q3海外主要矿山产量指引来看，年末矿端或有减量。截止11月1日，季度更新产量指引的矿山中仅有Ludin Mining、Hudbay两家尚未公布最新数据，诸如嘉能可、托克等具有代表性的矿企则已更新参考价值较高。产量指引方面，共有3家矿企作出调整，MMG调降全年产量1.5万金属吨，Newmont Goldcorp调增0.5万吨，Buenaventura调增0.2万吨，预期层面合计提供8000金属吨减量；指标完成度方面，统计到的8家矿企内，共有5家未达成前三季度75%的锌矿供应，叠加前述难以提供增量的计划复产矿山，年末海外一端提供的锌矿或出现减量。
考虑到目前锭端矛盾钝化，调升后的11月加工费仍难满足炼厂利润需求，若年末矿端供应补充不及预期，则后续炼厂投复产或相对有限，不排除中小炼厂进一步减产可能，矿端矛盾或仍将提供锌价底部支撑。底部相对确定的前提下，单边决策上可考虑近月合约逢回调适度布多。
套利机会源于两个星期四反馈的交割压力，单边思路源于矿端矛盾。宏观层面，海外方面，近日公布的三季度GDP及两类劳动市场数据均显示美国经济趋于平稳，未有失速风险，不过考虑到大选和议息会议时间相近，不排除11月初市场出现避险情况给锌价施压；国内方面，10月制造业PMI下半年以来首次重回荣枯线以上，加之11月人大常委会的财政增量政策刺激预期，国内宏观氛围整体偏暖。产业层面，矿端矛盾延续，锭端矛盾钝化。供应端，一方面，11月加工费有所回升，不过炼厂体感仍然不佳，有消息称云南、甘肃及湖南等地炼厂因不同原因纷纷减产，具体复产时间待定，预计11月较10月环比难有增量；需求端，10月即为传统旺季尾声，但考虑到专项债发行进度加快，光伏迎来年底抢装潮，能对消费端形成底部支撑，预计月内仍以缓慢去库为主。整体而言，11月内锌价宽幅震荡为主，或受海外避险情绪回撤，但存在矿端及交割压力两大矛盾支撑，单边思路维持12合约回调布多不变，套利策略上考虑12-03及以后合约跨期正套及内外反套机会。
作者姓名：王贤伟
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