刘璐 首席分析师 S1060519060001
王佳萌 研究助理 S1060123070024
2024年12月，债券托管余额为174.2万亿元，同比增速为13%，较11月明显提速。12月新增托管规模为3.5万亿元，较季节性多增2.4万亿元。
从券种看，地方政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增。1）利率债
较季节性多增8971亿元，主要受到地方债发行上量带动。国债方面，国债净融资略低于季节性，主要系今年国债整体发行节奏较快，特别国债发行高峰也集中在三季度。地方债方面，地方债单月净发行额创近几年新高，主要由置换存量隐性债务的再融资债券发行带来。
2）信用债
较季节性多增1.5万亿元，主要受到同业存单拉动。同业存单净融资额1.4万亿元，较季节性多增1.2万亿元，主要由于同业存款限价导致资金转为配置同业存单，此外政府债发行增加以及年末资金面偏紧的情况也增加了银行发行同业存单补充负债缺口的需求。
从投资机构行为看，非法人产品和商业银行多增。
1）加回央行买断式逆回购规模，商业银行增持1万亿元，较季节性多增4858亿元，主要根据供给节奏增配地方政府债。2）保险机构增持债券925亿元，较季节性少增22亿元。品种上，保险主要跟随供给增持地方政府债和信用债。3）券商自营减持债券471亿元，较季节性减少2068亿元。品种上主要减持国债，同时增持地方政府债，或主要系地方债利差修复。4）非法人产品增持2.14万亿元，较季节性多增2.1万亿元；品种上大幅增持同业存单。5）外资减持债券95亿元，较季节性减少1128亿元，但环比看减持边际放缓。
机构行为展望。1）商业银行：传统配置季，关注地方债供给、信贷开门红、央行降准等因素。
资产端，化债压力下，特殊再融资债发行或有所前置，叠加赤字率提升，预计一季度整体供给压力位于往年高位。负债端则建议关注信贷开门红、央行降准等因素影响，若外部汇率掣肘减轻，央行增加流动性投放，商业银行配债力度可能增加。
2）保险机构（包括年金）：受行业开门红影响，一季度配置需求较高。
保险“开门红”也导致险资配债集中在一季度，预计保险维持净买入。但随着保险预定利率的下降以及“抢停售”行为，24年8、9月业绩高增或部分透支了今年的保费收入，今年保险开门红成色仍待观察。
3）非银资金充裕，配债力度有望保持较高水平。
从二级市场情况看，近期理财受到年末资金回表的影响，配置力度有季节性下降；基金和货基年前则分别抢配政金债和同业存单。预计适度宽松的货币政策环境下，存款利率下调将继续伴随存款向非银搬家，非银资金充裕，配置力度有望保持较高水平。
风险提示：
货币政策宽松力度超预期，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。
一、券种上，
24年12月债券余额同比提速，主要受到地方政府债和同业存单增发的支撑
2024年12月，债券托管余额为174.2万亿元，同比增速为13%，较11月明显提速。12月新增托管规模为3.5万亿元，较季节性多增2.4万亿元。
从券种看，
地方政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增。
利率债较季节性（17年以来均值，下同）多增8971亿元，其中地方政府债发行显著提速，较季节性多增1.45万亿元，国债和政金债则较季节性少增；信用债较季节性多增1.5万亿元，主要是同业存单多增1.2万亿元。
（1）利率债较季节性多增，地方债发行上量。
24年12月利率债当月增量1.8万亿元，较季节性多增8971亿元，其中地方债较季节性多增1.45万亿元，国债和政金债分别较季节性少增4987亿元和511亿元。国债方面，12月国债净融资略低于季节性，主要系今年国债整体发行节奏较快，特别国债发行高峰也集中在三季度。地方债方面，24年12月地方债单月净发行额创近几年新高，主要由置换存量隐性债务的再融资债券发行带来。
（2）信用债较季节性多增，主要受到同业存单拉动。
24年12月信用债当月增量为1.6万亿元，较季节性多增1.5万亿元，其中同业存单、公司信用类债券、ABS分别较季节性多增1.2万亿元、3381亿元、870亿元，金融债和可转可交债分别较季节性少增760亿元、279亿元。同业存单净融资额1.4万亿元，较季节性多增1.2万亿元，主要由于同业存款限价导致资金转为配置同业存单，此外政府债发行增加以及年末资金面偏紧的情况也增加了银行发行同业存单补充负债缺口的需求。公司类信用债发行虽然较11月边际回落，但较季节性多增3381亿元，处于往年高位水平，或由于发行人在利率下行期锁定发行成本的需求。
24年12月新增托管规模3.5万亿元，较季节性多增2.4亿元；
其中非法人产品是增持主力，较季节性多增2.1万亿元；
将计入“其他金融机构”项下的央行买断式逆回购规模加回商业银行托管项下，商业银行12月也较季节性多增4858亿元。
加回央行买断式逆回购规模，商业银行增持1万亿元，较季节性多增4858亿元，主要根据供给节奏增配地方政府债。
24年12月银行主要跟随供给配置地方政府债，同时减配同业存单。随着利率较快下行，小行在二级市场选择止盈同业存单同时拉长久期。
保险机构增持债券925亿元，较季节性少增22亿元。
品种上，保险主要跟随供给增持地方政府债和信用债。
券商自营减持债券471亿元，较季节性减少2068亿元。
品种上主要减持国债，同时增持地方政府债，去年12月地方政府债较国债利差走阔，位于年内中性水平，相对增加了地方政府债的吸引力。
非法人产品增持2.14万亿元，较季节性多增2.1万亿元；品种上大幅增持同业存单。
去年12月起非银同业存款利率正式纳入自律管理，以7天逆回购利率为基准，同业存款限价导致货基和理财转为投资同业存单。据Wind，截至2024年12月末，存款类金融机构同业存款余额为29.9万亿元，较11月下滑了3.2万亿元。同业存款流出主要集中在四大行，24年12月末，四大行同业存款余额为12.2万亿元，较11月下滑3.3万亿元。
外资减持债券95亿元，较季节性减少1128亿元，但环比看减持边际放缓。
去年12月美联储会议表态偏鹰派而国内降息降准预期发酵，中美利差倒挂程度扩大带动境内掉期点下行；外资掉期收益扩大，总体减持力度缩小，同时对同业存单配置转为正增。
三、机构行为展望：
银行和保险进入传统配置季，关注降准可能和开门红成色
受到春节错位因素的影响，预计1月债券托管量整体同比少增。
其中受到财政靠前发力的影响，国债和地方债可能同比多增。
1月利率反弹或压制同业存单和公司信用类债券的发行热潮，同业存单和公司信用类债券或同比少增。
商业银行：传统配置季，关注地方债供给、信贷开门红、央行降准等因素。
资产端，化债压力下，特殊再融资债发行或有所前置，叠加赤字率提升，预计一季度整体供给压力位于往年高位。
负债端则建议关注信贷开门红、央行降准等因素影响，若外部汇率掣肘减轻，央行增加流动性投放，商业银行配债力度可能增加。
保险机构（包括年金）：受行业开门红影响，一季度配置需求较高。
保险“开门红”也导致险资配债集中在一季度，预计保险维持净买入。但随着保险预定利率的下降以及“抢停售”行为，24年8、9月业绩高增或部分透支了今年的保费收入，今年保险开门红成色仍待观察。
非法人产品：非银资金充裕，配债力度有望保持较高水平。
从二级市场情况看，近期理财受到年末资金回表的影响，配置力度有季节性下降；基金和货基年前则分别抢配政金债和同业存单。预计适度宽松的货币政策环境下，存款利率下调将继续伴随存款向非银搬家，非银资金充裕，配置力度有望保持较高水平。
