联系人：刘洋/刘高畅
中报利润达到业绩预告上限，46%订单增速为极乐观收入加速信号。1）Q2实现收入4.0亿，净利润0.07亿元，超过我们预测（业绩前瞻预计Q2实现利润0.04亿元）。上半年合计利润-16万元，介于一季报时预告上半年业绩区间（-1000~0）的上限。2）公告上半年订单同比增长46%，高于上半年收入增速的21%。启明星辰是软硬件协同的产品型公司，极高的订单增速是2017H2至2018年的收入乐观先导信号。
增值税退税修正后二、三季度利润增速均超过1倍。1）2017年5月财政部修订《企业会计准则第 16 号-政府补助》，要求“与企业日常活动相关的政府补助，应当按照经济业务实质，计入其他收益或冲减相关成本费用；与企业日常活动无关的政府补助，应当计入营业外收支。而2006年发布的会计准则要求“用于补偿企业已发生的相关费用或损失的，直接计入当期损益”，即记入营业外收入即可。广联达、海康威视、启明星辰均在2017年中报调整增值税退税的会计处理。2）增值税退税常规递延3-6季度确认，因此剔除退税后衡量利润增速更加公允。3）2016H1增值税退税为9303万元（计入“营业外收入”），而2017H1增值税退税仅3931万元（ 计入“其他收益”）。若将退税递延修正回利润表（即将2016年上半年增值税退税替换2017同期退税），2017年上半年利润增速893%，2017年1-3季度利润增速105.5%-126.8%。4）预计这种退税递延在2017Q4消除，即体现在2017全年利润中。
现金流量表中毛利率较高，且估计部分人力费用计入成本。投资者可能认为2017Q1\Q2毛利率分别为68.6%、67.6%，同比下降。1）一方面，实际上现金流量表中的隐含毛利率为68.0%，环比2017Q1、同比2016Q2均明显提升。2）另一方面，销售费用中“职工薪酬”为1.58亿元，同比增速仅5%；管理费用中“职工薪酬”、“研发费用”为0.32、1.87亿元，同比增速3%、7%。可见人力成本增长并未完全计入销售费用和管理费用，一部分是以现场项目实施的方式计入成本。推测这是利润表中毛利率不高的关键原因，即部分人力费用计入成本。
利润表和现金流量表费用增长得当，约为16%。2017年费用率下降。投资者可能认为2017Q2“支付给职工薪酬”同比增速较高。考虑现金流量表“支付给职工薪酬”和资产负债表“应付职工薪酬”后，2017H1薪酬总额为3.6亿元，同比2016H1的3.1亿元约16%。利润表中“销售费用”与“管理费用”2017H1分别同比增长14%、11%，与现金流量表算法基本一致。预计2017年收入增速超过20%，因此费用率继续下降。
资产负债表依然较稳健。应收账款相比年初增加0.8亿元、存货相比2016上半年末增加0.5亿元，开发支出的2017H1年末额同比下降0.06亿元。因此尽管资产负债表略有膨胀，依然安全边际高。
研发与市场化均取得进展。1）市场方面，公司认为2017年开始新一轮加速，“相信随着《网络安全法》的施行，相关工作也将进入有法可依、强制执行的阶段。同时，也将催生一个不断扩大的网络安全市场空间，产业投入和建设也将步入持续稳定的发展轨道。2）研发方面，公告了上半年7项进展，尤其突出：下一代入侵防御系统（启明星辰NGIPS）通过CNNVD的兼容性认证，标志着启明星辰NGIPS产品得到了国家权威漏洞库的支持和认可。
大多子公司较乐观，商誉风险实际进一步降低。根据子公司披露，除了两大业务主体“启明信息安全技术”和“网域星云”乐观外，书生电子2017H1利润103万元、赛博兴安利润378万元，均同比明显改善。子公司2017年协同超预期，让商誉风险进一步降低。
新增多个乐观信号，风险可控，维持“买入”评级。在2016-2017年信息安全整合年，启明星辰较稳健资产负债表、16%费用增长、剔除退税影响后Q2\Q3高增均惊喜。根据“十三五”规律，2018-2020年下游采购加速，订单46%增长是先导信号。预计2017-2018年利润为4.5、6.3、8.7亿元。当前2018年市盈率26倍，性价比较高。维持“买入”评级。
