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猫头鹰矫健：策略调整与投资者偏好:走出主动权益投资的困境

猫头鹰研究院 · 公众号 · · 2024-04-26 08:40

正文

“紫气升腾青龙舞”

/ 华西研究·2024投资高峰(宜春)论坛 /

主办单位： 华西证券研究所

协办单位： 华夏基金

会议时间： 2024年4月11日

会议地点： 江西省宜春市

论坛二投资策略和资产配置论坛

会议主持： 华西证券研究所副所长，金融工程首席分析师杨国平

演讲主题： 策略调整与投资者偏好:走出主动权益投资的困境

演讲嘉宾：矫健

猫头鹰基金研究院

创始合伙人、总经理

猫头鹰基金研究院创始合伙人、总经理。上海交通大学硕士、美国特许金融分析师（CFA），具有13年产业经验和16年金融从业经验，私募西湖峰会特约嘉宾，巴曙松连线华尔街特邀专家，张培刚发展经济学研究院特邀讲师，华中科技大学经济学院校外导师，复旦大学泛海学院校外导师，今日头条基金专栏特约专家，财经年会基金评选合作伙伴，新华财经投顾嘉年华论坛主持人，首席买方财富50人成员。矫健先生曾先后在申万研究所、交银施罗德基金和博道基金担任首席分析师、研究大组组长、投资经理。矫健先生曾获新财富最佳分析师称号。

演讲正文

很高兴有这个机会跟大家讨论这么一个话题。这个话题不是我起的，是杨总给我发了一些东西，他也有一些感慨，公募基金有一些主动权益基金面临了很大的问题。华夏这么重量级的机构来重点推荐固收+产品，各大渠道重点卖的都是转债产品，显而易见，确实这个话题它既实际，又是比较引起深思的。

历史我们都知道，创造价值的过程当中，遇到了巨大的挑战，这个挑战既有行业本身的一些问题，也有底层资产的一些问题，而且中国经济确实出现了一些经济调整的问题，所以是各方面的问题。但是不管有多大的问题，我们大概率不太可能以每年2%的收益年年拿着转债的收益最后去期望能够养老的。2%的收益率，别管你是一个什么样的阶层，中产还是普通的老百姓，其实都不可能过一个太过于幸福、健康的晚年，所以肯定是需要更高的收益。但是现在整个经济下行以后，确实是遇到了比较严重的资产问题。按说，应该是提升高权益类资产的投资比例的，但是在过去的两年左右时间，高权益资产是贡献了比较大的负收益，让整个市场出现了一个巨大的不信任。我可能会试着探讨一下这些问题，但是这些问题能不能在短时间内探讨清楚，我自己是画一个很大的问号的，因为这个问题其实是太大了。

我们聊过很多次，杨总给我这个问题是最有挑战性的， 策略调整与投资者偏好，走出主动权益投资的困境。那么现在困境是什么？

首先， 是渠道，昨天上午我还在招商银行，周一的下午也跟邮储银行在一起，周二下午在深圳有一个小型交流会。探讨的都是同样一个问题，就是说到底怎么卖产品，渠道端现在实际上在总对总层面，已经开始乐观起来了，觉得可以去推了，但是在毛细血管层面，其实是非常非常非常谨慎的，渠道已经不太相信权益基金这类产品了，不是说不相信某一个具体的基金经理。而是他对权益基金这类产品，产生了不信任，这个不信任蔓延到了支行长、分行长，蔓延到了一个个理财顾问自身。不仅仅是持有人，这些卖基金的人，他本身也亏了钱的。

第二，基金公司也面临巨大的困境，这个困境应该也是非常显著的。在场有不少基金公司的领导，也有不少是我的老朋友。基金公司其实也很困惑，我到底该发什么样的产品，到底该用什么样的人，到底怎么去给持有人把产品体验提上去，到底该怎么考核我的基金经理，这些基金经理值不值这个钱，到底怎么样的一个考核才能够让基业长青，而不是一波波韭菜割下来，一波波高薪的基金经理被挖走，让整个基金公司的品牌受伤害。历史上也有这样的规律，基金经理业绩不好，忍着，实在忍不了了把他裁掉了，马上这个人的春天就来了，这也非常难，也同样是一个困境。

第三，因为我们猫头鹰本身，既给资方推荐产品，也给渠道推荐产品，还给基金公司做一些管理咨询。我们特别了解基金经理自己都很大的困惑，他自己都不知道该怎么定位自己，是不是原来的框架有问题了，人设还要不要维持，前两个季度讲的话到底认不认错，各种各样的问题，越往后越难认错，认了错很难出现好的风评，但是如果不认错，几年下来可能就没工作了。所以基金经理也很困惑怎么定位自己，在资本市场财富管理这个行业该如何自处？到底什么地方做错了？感觉自己挺努力的，天天电话会议和调研，最后净值不理想，渠道也骂，持有人也骂。

第四， 现在的主动权益基金出现了一个倾向，我这里讲基金经理的投资行为出现了fast follow的趋势，他在每个季度做一点点优化，让这个季报看起来没有那么大的问题。这个情况确实比较普遍，最近我已经发现了，一些做成长的基金经理，加了蛮多的资源股，甚至是最著名的成长基金经理也再加一些资源股。那这个其实就是fast follow趋势的一个表现，包括消费基金经理去买煤炭股，都是这样一个表现。

那为什么这么做？ 这是极度焦虑下的一个产物，大面积基金经理的信心确实出现了一定的问题，根源就是没有信心了。 解决这个困境，就要探究这个问题产生的原因。

第一点 ，我觉得比较重要的原因，就是在大时代下，大家乘坐的都是同一部电梯，但是这个电梯，刚好就在2018年2019年这个时刻出现了非常明显的变化。特朗普上台以后，再加上资管新规出台以后，行业生态出现了重大的变化，大概就是对应从2013年到2023年。这段时间当中，这个电梯出现了较大的上行和下行阶段，在较大上行的时候形成的企业投资范式或者投资规律还有渠道的理解，在较大下行的时候就遭到比较大的挑战和困扰。

第二点 ，是行业本身的一些状况。如果你就是一个fast follow主动权益基金经理，什么好就买点什么。或者你就是某一个赛道的基金经理，你凭什么拿这么高的管理费，在海外是千三的管理费，甚至更低还有千一的管理费。拿着β的收益，赚着α的钱，回报和贡献的收益出现了巨大的反差。在市场涨的时候你涨的也不错，发了一个巨大的产品，管理费赚到了，但是在下行的时候，这些α就消失了，实际上这些α就是β。但是市场给这个产业的回报，是一个α的回报，一点几的管理费是比较高的一个回报率。

第三点 ，也是困惑的焦点之一，就是渠道机构和基金公司的畸形共生关系实际上是问题的放大器。这个问题放大器在过去几年里面，体现的应该说是淋漓尽致。这个事情是从2019年开始的，就是说基金公司参与的机构和渠道全部都是顺向投资，KPI都是顺向考核，甚至过程当中出现了大量的问题产品。大概来说，从2019年的4月份开始，这个市场就进入了一个牛市，但是基金好卖是从2020年4月份才开始的，基金大卖是2020年四季度开始的，到2021年的春节后，茅指数居然就结束了，这个行情就结束了。新能源基金最好卖的时间是2021年的三季度和四季度，而宁德时代在2021年的11月份就见顶了。

我想说的问题是什么呢？就是这么巨大问题的产生，实际上是跟我们的指挥棒有很大的关系的。基金公司就是在β最好的时候在拼命的推产品，渠道就是在β最好的时候，或者已经证明了是历史上β最好的时候，死命的给政策去导向销售。而且最核心的，还是大部分的持销做得一般，绝大部分产品规模都是首发的时候产生的，导致这些首发产品出现巨大亏损后回不来。这样一个情况，既跟β本身有关系，另外也跟在β这个阶段里面，我们这些机构行为有关，也跟我们参与的每一个人有关，可能在座的每一个人都参与到了这样一个放大器的过程当中。但是这样一个畸形共生关系，必须要有某种手段去打断，可能才能重建我们这个行业在市场上的信任，才能重建持有人对我们的信任，这个重建过程可能会是非常漫长的。在A股市场的话，一次亏损，尤其是巨大亏损，超过15%以上的亏损，它回到下行前的位置的时间，市场正常的情况下也要几个月的时间，最短也要4个月的时间。大跌之后很难爬出来已经成为中国这个市场上一个特别著名的现象了。

第四点 ，我们的底层资产，股票的收益分布是极度非正态化的。怎么理解这个问题？一年之中的12个月，真正上涨的时间就是这么一两个月，其他大部分时间都不会涨，即使是牛市也是如此。如果一个产品刚好错过了涨幅最好的那个阶段，那你就是很难赚钱，特别奇怪。如果你不在这个时间里，而是在另外的时间去发这个产品，对于任何一个管理人来说，都是比较痛苦的。先不说下行，即使是震荡也是比较痛苦的。

第五点 ，可能跟咱们在座的关系不大，但是基金经理明星化这个问题，它实际资产自身的净值变化和销售行为直接挂钩。举一个例子，医药基金其实是反噬最严重的一个，我们一共是169个基金公司，应该是一百四五十个都是有医药基金的。其中这里面大概有至少三分之一左右是有两支或两支以上的医药基金，这里面大部分都是在2020年下半年出现产品的爆发，爱尔眼科就是2020年年底的时候达到了100倍的估值。巨大的医药基金在这个行业里面产生巨大的申购，在医药股已经涨了一年多时间后，巨大申购反过头来，再把整个医药的股票推到高不可攀的位置，再一把跌下来。而这些医药基金只能买医药股，就会导致医药股的出清非常非常困难。新能源也是一样的，为什么要那么长时间的出清，因为它出清不了，因为这些基金只能买这些股票，新能源还好一些，它的范畴比较广，医药的范畴更集中一些。这样的一个情况，就会导致净值上涨和规模此消彼长，相当于是一起上一起下，这个问题就会使得刚才说的放大器情况和销售情况，坐电梯上下的震荡更加加剧。

第六点 ，是负债端的反噬。首先是从机构上，从机构申购抛弃以前的炙手可热的这些基金开始，到渠道开始有一定的抛售，再到一年期、两年期、三年期、五年期的一些持有期产品等的打开，负债端的反噬会加剧这样的问题，整个上下的过程特别严重，会使得定价的“锚”出现系统性的问题。为什么基金经理很难定位自己，假设从清华大学学到的知识是正确的话，明明按照框架买这个股票就应该涨，但是最终体现出来的效果却不是这样的，一等等几年，还未必能有好的效果。

这个正循环，不仅仅体现在基金本身，还体现在上市公司，一旦价格涨到一定程度，上市公司各种各样的并购、定增就出现了，反过头也会使得整个产业出现泡沫，泡沫再回过头会对二级市场再次发生作用。这样一个作用的链条，是整个中国的资产端和财富端面临的比较统一的问题，如果这个链条不以某种程度的激励机制去打破，下一次可能还会继续。

现在的话，负债端大概出现了什么样的一些趋势呢？ 说到底，任何一个基金，任何一个具体的基金产品，背后都是一个个的持有人，都是负债端的，即使你是机构持有人，这个钱背后仍然是一个个具体的持有人，大概是出现以下几个趋势。

第一个，机构端的策略化趋势。 非常明显的一个趋势在两年中已经形成了，就是策略化趋势。机构其实是在对投资一个具体的主动权益基金信任度下降的过程当中，产生了非常明显的对策略的依赖。会越来越认为，我主要是要策略对，就拿它们当工具，如果当工具的话，除非这类产品是没有的，只要有就用ETF或者是指数增强基金去实现我的策略。并且我在这个过程当中，通过我的或者量化模型或者主观判断，在这个过程当中去使得组合体现当前策略的判断。

当然这个过程，就会使得各个资产配置的管理者面临巨大的困扰。也就是说，责任变成自己的了，如果买一些主动性基金，它的涨和跌可能说到底还可以把这个责任推出去。但是现在策略化，没有办法，所有的机构都有策略化趋势，最高的大概是已经从70%以上的底仓型主动权益基金为主，已经变成了底仓是20%到30%，可能这都没有，百分之七八十都是用一些指数产品替代的，体现他们策略的判断。

第二，是机构端多元化趋势 ，这也是非常明显的，我们其实从市场里面对美债、转债、印度、日本、越南和美国的一些产品关注度就可以看出，这在机构端也是一样的。以前不是这么做的，最多配点港股通产品。现在普遍意义上来说，正在做多元化。很多私募大概在去年的时候做了50%左右的收益互换，准备好50%的钱去买美股，但是今年也出现一些变化，不让他们拿到这么多收益互换的额度了。

但是不管怎么讲，大家越来越充分地认识到，专门去配置A股，看起来是不行的，再加点港股可能也起不到那么大的作用，要进行全球化配置。但是这个认识背后，肯定是惨痛的，一般都是痛定思痛以后去做的事情。但是这个事情，估计是要延续很久很久的。如果在座的基金的主动管理人，应该在产品布局上有非常明确的一个计划，这样的计划其实就是我能不能提供增加它多元化的这样的一些资产类别，比如定开型的定增产品其实在权益里面是很有独特性的，那么它就会被大家所需要。

第三，渠道端的极度保守化趋势 ，这个是非常明显的，就是在负债端，谈权色变。跟大家讲一下，从去年2023年的年中的午餐会开始，我们就发现这样的问题。今年年初更加极致化了，几乎是不可能再去让持有人买任何含有权益暴露的理财产品了，不可能去做这个事情。只能发纯债的，只要任何带权益资产的东西，都卖不出去，所有的含权的理财产品在银行理财都被抛弃，只有赎回，几乎没有申购。这个时候反映的是渠道端极端保守化的趋势。

第四，是渠道端的指数化趋势 。可能跟机构端的策略化趋势有点类似，但是机构端的话，比如说配备的是煤炭ETF、黄金ETF、医药ETF，但是渠道化的指数化趋势更多是宽基，全部都是针对各种各样的宽基，就是不想再卖一个具体的主动权益基金产品了。

有没有人思考过为什么？为什么宁愿买这样一个东西，不去买一个主动权益基金经理呢？假设同样费率的话，也未必会获得更多的申购，有没有想过这个问题？这个问题的背后，是主动权益基金管理的高度不透明化，风格的高度漂移化。刚才讲的fast follow导致的很多困扰，这些困扰实际上在一些大行都出现了，非常大的销售渠道只要有15天左右时间没有跟基金公司沟通，就没有把握说这个产品到底手里拿的是什么东西。这种焦虑比比皆是，但是一个指数化产品，我清楚好不好就它，透明好不好就它。

在海外是有主动基金ETF的，其实我呼吁在中国也是要多一点，在情况允许的情况下，多一点主动基金ETF。如果这样的话，我可以付1.2%或者1.5%甚至更高的管理费，但是我知道我买的是个什么，我知道他当前持仓是怎么样的，ETF会公布持仓。高度的不透明化，每个基金经理管理的随意性，对基准的极度不尊重，在过去两年左右时间电梯下行的过程当中，产生了巨大的反噬。这个就是一开始我的话，渠道普遍对权益基金这类产品不信任。

买一个指数盈亏自负，区别很简单，买沪深300还是中证500还是中证1000，买科创板还是创业板？买恒生互联网，还是买某一个其他的？这个其实就变成一个简单的算数题了。未来的趋势，首先就是解决900多名主动权益型的基金经理的产能过剩，其实很多基金不具备多大的配置价值，一般去掉了也能正常发展，中国产品实在是太多了。产品越多越难研究，我们本身就是一个经济研究机构，其实这个问题不足为奇，反映的问题就是渠道端愿意卖一些透明的产品。如果大家能够把你这个产品更透明化，一个主动型基金经理把策略透明化，把你跟基准之间的偏差透明化，把整个框架透明化。当然了，如果渠道进行了反向定制，就定制这样一个类型的产品，你就在这当中做α，我个人觉得也都是很好的。它无法解决市场需要好了相当长一段时间产品才好卖的问题，至少可以解决你这个产品它可以开始逐渐获得信任，一些问题不是一下就能解决。的

第五，是渠道端的投顾化萌芽 ，这个也是非常显著的。基金投顾主要是在基金公司和证券公司，现在也发展了两三年了，这个发展是极其曲折的。从第一支基金投顾开始，大部分基金投顾也给客户亏了钱，养老产品就是一个例子，是给客户亏了钱的。想要能持续地产生正向、赚钱、信任这样的东西，还是需要一些时间。但是渠道端投顾化这件事情是重要的，每一个毛细血管，它以一个配置的方式，一个管理持有人行为的方式，去把端一盘菜给客户变成端一桌菜给客户，这件事情这本身是有价值的。

我们了解到像比如说某一个具体的银行的具体的持有人，说有买了30多支产品，各大渠道都买了。十多支是消费类的，十多支是医药类的，还有少数几支科技类的，就搭出这么一个亏钱的混搭。这是因为每次都是以卖的角度去卖产品，每次都是运动式的，业绩好了一顿吹，卖完以后一地鸡毛，下次又卖一波，老太太账户里30多支产品，就这么形成了一个非常奇怪的组合。

但是如果从买方视角说，你是投顾，你收投顾建议费或者投顾管理费，管理型账户或者建设账户都是可以的，然后你去帮他管这些东西。站在他这个立场去弄，会专业一点，最终给他配置的一盘菜，至少不会像现在的情况。但是问题就是投顾这个东西激励太弱了，比卖一只产品或者一只保险什么的在终端激励弱多了，达不到这样的作用。更何况这两年对投顾也很困惑，你帮我做了收0.5%的投顾管理费，但是也没有做出多少收益。如果能够在投顾端有效管理投顾行为，可以在一定程度上有改善。这里只是萌芽，监管肯定是希望起到这个作用的，但是能不能起到，我们不知道。

还有一个需要讨论的主题是基金公司的策略化调整，就是我们讲怎么走出来困境。

首先，产品定位要好，如果真正提供的是α，就不能太便宜，真的好的α在国外也很贵，假如你的α提供不出来，就不能太贵，所以一定要在费率这个层面，在选人这个层面，在产品定位这个层面搞清楚，到底贡献的是什么，不同的贡献最后会产生非常不同的成本结构。这个应该是比较重要的。

第二，能否改善超低sharpe？我们能不能按照这个排名去排产品，我们内部能不能用这个东西作为一个KPI？去年这个比值只有0.2左右。中国都讲高风险高收益，我们实际上是高风险低收益。这个跟很多基金产品fast follow肯定是关系的，当然更多的是它底层sharpe就是低，我们上市公司的sharpe本身就是低，但是我们想办法去改善它。

还是以华夏基金的张城源为例，定增产品上来就以九折八折或者是八五折把这个产品拿到，先便宜个15%，定开一年型的产品其实最终有一个15%左右的风险折让，只要有这个折让，我的sharpe就改善了。这是一个特殊的产品类别，但是我估计首先得从指挥棒来改变，如果指挥棒说我就是拼个排名，跟以前一样，可能挺难的。因为其实给了很高的工资，给了就是一个β，市场上绝大多数医药基金其实贡献的就是一个β，但是高收入的医药基金经理可不少，贡献β为什么拿这么多钱。

第三，调整产品还是调整人？对于具体的基金公司来说，调整人就要有有效评价他的手段，他创造的超额收益是不是能够评价他，怎么去评价他创造超额收益未来还能够持续，他能不能一定程度上有效的透明化的跟持有人、渠道、机构沟通，并且也确实这么做的，这些事情都要作为调整人的指标。

调整产品更简单，就是产品契约，能容忍多大程度上的偏差。这样类型的产品，你到底想卖给哪个银行、哪个渠道，哪个券商，哪些持有人，是不是能够直接刺穿到负债端，以什么形式卖，最后的话这个产品怎么定位，就在这个定位里面做出你的超额，是不是能够做这件事情？

我们做了一个分析，猫头鹰频谱分析，70%的产品都是成长型的，百分之十几的产品是均衡型的，其他的产品占剩下的百分之十几，大概是这样的一个结构。说明有相当多类型的产品是市场有需求，但是你没有提供的，成长型产品太好卖了，冲一波卖一波，但是问题就是这么形成的。

对人来说，那就是两种选择，一个就是说打死不动，躺，一个就是卷，拼命学习，换来换去。但是如果换来换去的过程在你的框架内是没问题的，现在怕的是反复纠错造成大量摩擦的损失。不出意外2024年肯定是一个基金经理的淘汰年，我们会淘汰一批不该拿这么高工资的基金经理，最好是淘汰到其他产业去，也给别的行业输送一些人才。

第四，指增化是不是一个趋势？如果我是基金公司总经理的话，肯定会加非常大的力度去研究各种各样的指增化产品，大家都知道在私募基金做得好卖得大的不少产品都是指增化的。

第五，低波分红是不是另外一种赛道呢？如果是资产荒，我们判断资产荒的中国经济的情况确实是属实的话，应该说是第一波红利，应该就是这样一种趋势，这样一种赛道，这样一个过程，一时半会都不会结束。原因很简单，资产荒太严重了，一个稍微好点的，能够稳定分红的东西，就能创造超额收益。我把过去的两年多的时间称作老分红的狂欢，就是以那种没有成长性的分红为主的，包括部分煤炭股。它在这两年里面享受了非常好的估值溢价，因为它持续分红持续回报。但是有相当一部分公司现金流是不错的，但是它就是不分，或者不停做资本开支。如果这部分公司改善它的资本开支行为，改善它的分红率，其实它也会产生分红溢价。我讲这个分红是要泛化的，这个分红策略本身，其实是可以延伸到一些成长类的行业里面去的，但是这确实不是我们现在市场看到的这些红利产品所容纳的，有一些红利产品容纳不了，还是一些比较老化的指数。

第六，银行理财公募化还是公募基金理财化？这个倾向都有，相互渗透的。但是这个过程其实是说明大家很迷茫，很难给自己一个很清晰的定位。如果公募基金理财化的话，降薪就会非常非常剧烈了。公募基金理财化就证明你没有办法提供那么好的α，你要一直持续稳定的比银行理财提供多一些α的话，就不应该选择彻底的理财化，这肯定是有问题的。那么银行理财公募化到底有没有可能产生，现在其实互相渗透最核心的是固收这个领域，这个东西反正我们只能说是各自去进行各自的判断了。但是我个人觉得，银行理财公募化可能仅限于固收领域可以产生这样的效果。

第七，基金投顾能不能解决这个问题？刚才已经谈了，我其实自己也是困惑的。我觉得至少在激励层面，在终端这个层面，要给基金投顾更独立的发展环境，基金投顾这件事情才可能发展起来。如果卖基金，同样的理财顾问，卖一个产品收入多少，作为一个投顾就这么点钱，还要学很多的知识才具备这样的能力，但是卖一个产品就有这么高的收益，就很难解决问题。人才本身的定位上、工作上都很难做到。

所以刚才讲的所谓的畸形化的放大器的问题，其实需要几方面的机构都投入进来去改变，我们在座的至少是有三类机构了，有基金公司、有券商还有银行，有三类机构其实都有领导在场，所以指挥棒就得发生变化。

还有一点就是重振信任和投教。 这个过程是特别复杂的，如果把这个事情做到了，不考核当年的综收的话，或者基金公司也不考核具体一个基金销售到底是卖多少产品，是不是持续卖出来的机构，或者持续卖给持有人累计的增加，比如说某一个具体的，他每年都在多买我的产品，那我就是成功的，而不是突然一下他买多少再赎回，再买多少再赎回，这肯定要重新进行评估的。

换一个视角，上市公司和监管层，我们现在新主席也是做了比较多的有利于市场的事情，至少有一点是肯定的，就是一二级市场的巨大的估值差，在现在目前的大环境下，一定程度上会得到解决。科创板为什么这么大的问题，因为大量的公司一上市就定价高了，所以这两年那么多的腰斩，如果能够把这个问题解决，上市公司违规的问题解决，也会有一定的改善。

所以说，策略调整投资偏好，投资偏好已经变了，但是很多基金公司，很多基金产品，很多基金参与者，卖的人和机构，其实还没变。所以要发生变化，要知道负债端到底需要什么。如果这件事情没有做好，天天讨论搞多少α，把AI学到天上去，可能也走不出这个困局，可能只是进入下一个困局。想走出这个困局，就要做好资产端和负债端之间的匹配，无论是基金公司、基金产品、主动基金经理，也包括保险公司、渠道、银行、券商。假如都能做这样一件事情，最终其实是给负债端去配这样一类资产，这样的资产要让负债端能够符合他自己的定位，之后产生收益。如果这件事情不能做到，永远走不出困局，具体的一个个个体，永远走不出这个困局。

以上是我给大家的分享，谢谢大家。

来源：华西量化研究

风险提示

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全文完，感谢您的耐心阅读。

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