土地流拍再现，地产市场怎么了？

【专题】近期，全国各地土地流拍事件频现，流拍节奏加快，一二线城市“地冷价跌”现象明显。回顾房地产市场近年来发展，土地流拍现象并非首次出现，2011-2012百城住宅用地曾出现流拍高峰，2014-2015市场又有一阵流拍潮涌起，2018年流拍建筑面积和流拍率都达到历史高位。原因有二：一是调控政策不断加码，土地出让条件愈加严苛；二是融资环境趋紧，资金承受较大压力。2018年，“强监管，稳货币”的地产市场大环境很难改变，土地流拍可以看做市场理性降温的体现，具体影响如下：首先，房价上涨空间将相对收窄；其次，地产投资承压，预计将缓慢下行；最后，土地流拍加剧或将制约地方财力增长。

近期，全国各地土地流拍事件频现，一二三线城市轮番上演土地拍卖现场无人报价戏码，土地市场降温加剧。根据中国指数研究院数据显示[1]，2018年以来，全国房地产市场土地流拍已超过800宗，其中一线城市13宗，二线城市178宗，远超上年数额。本周我们梳理了年内土地情况，并结合历史回顾，分析流拍率上升的原因及市场影响，以供投资者参考。

1.1 土地流拍节奏加快，一二线城市“地冷价跌”现象明显

截至2018年8月底，全国已发生土地流拍807宗，累计流拍建筑面积达7954万平方米，是去年同期数额的7.3倍。整体看来，2018年土地流拍现象较前两年明显增加，单月流拍建筑面积均在500万平方米以上，6月以来更是突破千万，土地流拍节奏不断加快。对比市场推出的总建筑面积，流拍率自二季度以来不断攀升，8月数值已达7.05%，创月度流拍率记录。

分城市类型看，三四线城市仍为土地流拍事件高发区域，但下半年以来占比有所下降，二线城市占比逐渐上升。2018年6月及8月，三四线城市流拍建筑面积均过千万，分别为1070万平方米及1100万平方米。然而值得关注的是，从各月流拍情况看，三四线城市整体呈稳步下跌态势，而二线城市比例却在下半年以来明显抬升。8月，二线城市发生土地流拍建筑面积达691万平方米，占全国总额的38.59%，此数值较年初增长了两倍有余。统计年内流拍土地规模排名前20的城市中，二线城市达8家，而且排名前四位的太原、阜阳、天津、合肥中，有三地为二线城市。

从地域分布看，河南省流拍数量居首位，2018年1-8月已超百块，华东地区的山东、浙江、安徽也是土地流拍事件多发区，紧随其后的是四川、贵州等省。总体上，经济欠发达或偏远地区市场热度不够，土地被流拍的概率更大。

对比各城市土地流拍率和溢价率情况发现：流拍率整体上涨，而溢价率整体下跌，一二线城市“地冷价跌”现象明显，三四线城市拿地热情不减。2018年以来，一线城市流拍率波动最大，而溢价率最低；二线城市流拍率较高且稳步上升，但溢价率不高；三四线城市流拍率稳中有降，溢价率也持续处于高位。此现象从年内平均数值看更为显著：1-8月，二线城市平均流拍率为5.12%，平均溢价率17.37%，而三四线城市流拍率仅3.98%，平均溢价率更是比二线城市高出12个百分点。

1.2 历史再现缘于房产调控持续不放松

回顾房地产市场近年来的发展情况，土地流拍现象并非首次出现，2011-2012百城住宅用地曾出现流拍高峰，2014-2015又有一阵土地流拍潮涌起，2018年地产市场流拍再现，且流拍建筑面积及流拍率不断抬升，达到历史高位。

       2011-2012年，伴随着购房成本的提高以及市场限购、限贷等政策的相继出台，房产市场一度处于低迷状态，百城供应土地价格处于相对低位，而土地供应量却处于高峰位置，市场推地情绪高涨，土地流拍持续恶化。

2014-2015年，房产市场土地流拍率小幅攀升，流拍潮再次涌起。土地供给过剩，而楼市销售低迷，导致市价下跌，成交量大幅萎缩，库存增加，开发商拿地意愿疲弱。

2018年，土地流拍历史再现，加剧市场降温。而本轮流拍事件恰是房产市场逐渐趋于理性的重要体现，开发商减少盲目拿地，原因如下：

一是调控政策不断加码，土地出让条件愈加严苛。2017年以来，地产调控继续加码，“供给侧”改革积极推进，土地市场土拍政策频出，限地价、限房价、竞自持、竞配建、摇号购房、共有产权等成为市场推地的重要附加条件。特别是在一二线城市，房价调控压力较大，出让土地条件愈加严苛，对于房产开发商的经营盈利产生较大压力，加之土地配置费高企，开发商不得不谨慎拿地，才使得多处地块无人问津。

二是融资环境趋紧，资金压力增大。一方面，供给端土拍政策不断收紧，供给结构优化调整；需求端购房调控力度空前，居民杠杆上升，供需两端齐发力使得依靠销售回款的房企资金来源面临上限。在融资环境不断趋紧，资金走向受到严格控制的市场大环境下，房企融资明显趋弱。另一方面，考察近年来房地产行业的资产负债率变化，上升趋势明显，2017年年底达78.18%，较2016年提升近2个百分点；同时，由于前两年大规模发债，地产行业应付债券数额2016年以来持续暴增，偿债压力空前。资金多方承压，开发商拿地积极性被严重打压。

1.3 房产市场理性降温，地产投资预计缓慢下行

正如前文所述，此轮流拍事件是房产市场理性降温的体现。2018年，“强监管，稳货币”的地产市场大环境不会改变，政策加码，市场趋严，宏观经济下行压力仍存。年内土地流拍状况持续发展，或将对房产投资、地方财政等产生一定制约。

首先，房价上涨空间相对收窄。土地作为房价中占比最高的因素，流拍事件频发，溢价率不断走低，一定程度上将是房价回调的有利因素。但考虑到目前建材价格的不断上涨，仅从成本角度还不能完全有所定论。从历史经验看，地价和房价并不具备必然的相关性，但不可否认，土地流拍大量出现确是房产市场降温下行的重要信号。同时，关注到此轮流拍事件是房企重质量、稳利润的自主理性选择结果，或将导致市场需求的萎缩，从而限制房价的上涨空间。

其次，地产投资承压，预计将缓慢下行。2018年以来，地产严监控趋势难改，调控政策频频出台。融资环境不断趋紧，地产投资多方受限。观察房地产开发资金来源及开发投资完成额情况发现，今年下半年以来增长略有回落，资金充足率（房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额）已跌破历年平均值，且有继续回落趋势，印证了房产企业资金短缺的事实。1-8月，地产投资小幅下降，扣除土地购置费后投资增速持续负增长。最近两个月房屋新开工面积增速和施工面积增速有所回升，意味着楼市严控政策下，地产企业通过高周转模式压缩了从拿地、建设到销售清盘的开发流程。土地流拍高企也是地方政府囿于财政支出和债务压力，急于卖地变现的结果，供应土地面积大幅增加的同时土地溢价率明显回落。

最后，土地流拍或将成为地方财力制约因素。土地出让收入作为政府性基金收入的重要组成部分，对地方财政制约作用显著。考察近年来，国有土地使用权土地出让收入占全国政府性基金收入的比重，2015年以来上升趋势明显，进入2018年，此数值均在85%以上，近几个月虽然略有下降，但仍处于高位。可见政府对于土地出让的依赖性已达到空前高度。加之部分地区公共预算收入的税收方面也过于依赖房地产。随着土地流拍加剧，或将制约地方财力增长。

[1]http://industry.fang.com/

2.1 下游：地产需求萎缩，汽车需求跌势显著

本周30大中城市商品房成交面积47.45万平方米，本周环比回落1.8%，本周主要受三线城市商品房成交面积拖累影响。分项来看，一、二线城市商品房成交面积开始止跌回升，本周分别环比上涨6%和3%，然而三线城市环比下降12%，拖累30大中城市商品房成交面积。100大中城市成交土地占地面积回落，本周成交量为1,171.25万平方米，环比下降6%，主要是受二线城市成交土地占地面积下降的影响，其环比下跌42.4%。半钢胎开工率本周开始大幅上升，本周开工率达63.26%，相比上周增加了9.54个百分点。乘联会汽车日均零售量下跌至3.7161万辆，同比下降29.40%，是今年3月份以来的单周最大跌幅。

2.2 中游：钢铁水泥走势平稳，发电耗煤下跌

从价格方面来看，本周Myspic综合钢铁价格指数与上周基本持平，为163.16，螺纹钢:HRB400 20mm本周报4,577.00元/吨，环比上涨0.33%。考虑到供给侧改革、基建投资反弹的影响，预计钢铁价格仍处于小幅上升的阶段。水泥价格指数142.57，环比上升0.15%，继续保持上涨态势。本周高炉开工率仍处于上升通道中，开工率为68.23%，环比上涨1.02%。本周六大发电集团日均耗煤大幅下跌，跌至今年3月中旬水平，耗煤量为60.21万吨，环比下降12.2%。

2.3 上游：大宗商品涨跌互现

本周南华工业品指数略微回升至2,169.17点，CRB现货指数收报482.06，再次创两年来新低。本周布伦特原油价格震荡走高至78.18美元/桶，环比上升2%。6大发电集团耗煤库存稳步扩大，库存数为26.75天。铁矿石价格和库存走势较为平稳，其中铁矿石价格上涨至568.60元/吨，库存数下降至14,756.61吨。本周LME金属价格涨跌互现，分项来看，环比上涨的有LME镍（2.64%）、LME铜（1.84%）、LME铅（0.27%），环比下降的是LME锌（-1.78%）、LME铝（-0.76%）、LME锡（-0.26%）。和上周相同，波罗的海干散货指数仍处于下行区间，报1,366.00，环比下跌8.32%。

2.4 物价：食品价格全线上涨

食品价格方面，本周蔬菜价格指数有所回升，报129.81，环比上涨1.38%，猪肉价格继续上涨，收于19.85元/公斤，环比上涨1.18%。本周7种重点监测水果价格继续上涨至5.19元/公斤，环比上涨1.21%；鸡蛋价格止跌回升至9.73元/公斤，环比上涨0.62%。

3.1 资金面：净投放量回升，汇率有所下降

本周货币净投放量为2,300亿元，其中货币投放量为3,300亿元，货币回笼1,000亿元。美元指数回落至94.9766，环比下降0.46%；截止14日，美元兑人民币报6.8521。

3.2 货币市场利率：利率回落，流动性有所宽松

本周央行净投放导致货币市场利率有所回落。具体来看，本周SHIBOR:隔夜及1周利率有所回落，截止14日，SHIBOR-隔夜报2.4890%，环比下降3.9%，SHIBOR-1周回落至2.6450%，环比下跌1%。R007和DR007本周分别下行12.18bp和下行5.58bp，整体仍较为平稳。

3.3 同业存单：净融资额继续下降，发行利率涨跌互现

本周同业存单净融资额继续下降，但降幅回落，发行量为5,454.1亿元，到期量为6,162.2亿元，净发行量为-708.1亿元。本周同业存单发行利率涨跌互现，其中1个月同业存单发行利率环比上升5.2 bp，而3个月及6个月则分别环比下降5.3bp及6.2bp。

4.1 一级市场：地方债拉动利率债整体发行大幅上涨

本周地方债发行大幅上升至2,352.02亿元，同期国债发行与上周基本持平，为1,145.10亿元，政策性银行债发行萎缩，比上周下降163.6亿元。受地方债发行的拉动，使得利率债整体净融资量环比上升2,155.06亿元，增幅达1.19倍。9月13日发行的5年期国债中标利率为3.3%。再看国开债中标利率情况，9月11日发行的1Y和5Y国开债中标利率分别为3.32%、3.76%，9月13日发行的10Y国开债中标利率为4.04%，以上三者均环比下跌。

4.2 二级市场：国债收益率全部回升

本周二级市场利率债长短端收益率涨跌互现。国债收益率全部上扬，分项来看，国债短端收益率上升1.85bp，中端收益率上升6.11bp，长端收益率上升0.50bp；国开债收益率整体上涨，涨幅最大的5Y国开债环比上涨5.35bp，只有1Y国开债收益率下跌3.85bp；地方债收益率整体下降，跌幅最大的为10Y地方债，环比下跌2.5bp，同期只有1Y地方债收益率上升1.85bp。

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经济下行超预期，市场波动超预期。

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