春节以来，关于2-3月中国大豆到港偏少的消息不胫而走，全国油厂、压榨厂、饲料厂、养殖企业及各环节贸易商闻风而动，使得近端蛋白粕及饲料现货情绪偏强。如今3月将至，油厂压榨供应偏紧能否兑现？饲料厂刚性需求补库意愿如何？杂粕及谷物蛋白替代能力几何？凡此种种，皆指向一核心命题：3月蛋白粕能否涨价去库存？为求以微知著，我们走访粤西海南产业链相关主体展开调研，相关见闻及思考如下。
粤西及海南饲料产量及结构介绍
近年来全国主要集团饲料厂加大对南方市场的投资力度，广东饲料总产量总体增长。2024年广东饲料产量3683.36万吨，同比增长2%。由于土地成本优势及环境承载能力相对较优，粤西地区（湛江、茂名、阳江）的养殖规模占比不断提高。据调研企业反馈，目前粤西地区生猪存栏在广东占比或接近50%。考虑到湛江雷州、徐闻地区仍有土地资源优势，预计粤西养殖仍有较大潜力。海南地区内需相对偏小，且近年来饲料厂建设审批风险收紧，2024年饲料产量仅368.5万吨，同比下降5.4%。不过海南同粤西地区一样，在罗非鱼、牛蛙、金鲳鱼、加州鲈鱼等部分水产品类养殖方面具有一定优势。2024年广东+海南地区饲料总产量4052万吨，在全国占比约13%。
根据中国饲料工业协会统计，广东猪饲料/肉禽饲料/水产饲料/蛋禽饲料产量占比分别为40%/32%/20%/6%左右，海南猪饲料产量占比则接近50%，肉禽/水产/蛋禽分别为30%/13%/8%。我们走访的各类饲料厂产量占比大致符合上述比例，但粤西地区水产比例相对偏高，部分集团饲料厂可能达到30%左右，蛋禽比例则相对偏低。此外部分规模性饲料厂只经营猪料，许多中小饲料厂则专攻特水等特有门类。海南地区总饲料产量下降，但头部集团饲料厂仍制定了稳中增长的生产计划，部分经营不善的饲料厂则退出了行业竞争，预计后期头部集中度上升是大势所趋。
产业分歧集中在2类想法
与全国其他地区一样，目前产业链各主体对3月大豆到港压榨数量以及下游提货计划存在焦虑情绪，而主要分歧可以概括为2类想法。
第1类想法思路：油厂断豆停机→压榨供应不足→提货紧张→价格上升
第2类想法思路：下游已经提前备货→刚需补库有限→压缩物理库存等待大豆到港→情绪回落
2类想法的差异主要在于对大豆压榨的紧缺估计程度以及对下游提货需求的预计有所差异。虽然市场都感受到2-3月节点市场大豆供应偏紧，但对于紧缺的持续时间及强度看法不一致。目前相对可得的明确信息有：1-2月下游养殖压栏现象偏多，导致饲料厂需求同比有所增加；部分压榨厂已有3月停机计划；规模饲料厂合同库存多数建立到3月底。
2类想法的合成效应：涨价去库存
将2种想法和已有信息结合，我们预测3月蛋白粕会出现“涨价去库存”局面，具体体现为“上游涨价，下游去库存”。在上游工厂看来，3月大豆到港及入榨能力不足，多数工厂压榨供应受限，在供应收缩背景下现货价格上涨概率较高。即便储备大豆得到投放，预计整体形势也较难扭转。在这种想法驱使下，预计多数压榨厂将维持偏高现货报价，即上游涨价。
但2-3月大豆偏紧的预期在24年年末及25年1月已经引发了下游饲料企业的足够重视，多数规模饲料厂已将物理+合同库存建立到3月底，并提前布置提货计划。在这一条件下，如果3月真的出现现货价格攀升现象，预计饲料厂会优先考虑压缩物理库存，加快合同库存提库等手段予以防范，即下游去库存。
上游涨价：以时间换空间
我们认为上游涨价的核心逻辑在于“以时间换空间”。事实上受巴西丰产预期压制，市场仍预计本年度大豆供应较为宽松。在这种背景下，上游抓住1季度供应偏紧的时间窗口，促进现货销售，努力实现“量价齐升”，是符合市场逻辑的。本次调研期间，我们了解到粤西及两广地区的部分油厂已经有3月停机预期。而且受大豆通关时间延长影响，部分油厂的到港大豆可能受到气温回升的影响，相关指标或受冲击。
下游去库存：以空间换时间
与上游相对应的是下游正在努力“以空间换时间”。在大豆供应偏紧的预期下，许多饲料企业已经开始增加杂粕及谷物蛋白的使用比例。不过，杂粕的使用条件也有前提。本次调研期间，我们了解到对于以外销料为主的饲料厂，如果希望提高菜粕等杂粕使用比例，需要与下游提前沟通，否则终端接受意愿比较有限。而且，以自用料为主的饲料厂，也需要具备压缩豆粕使用比例的技术，这一点对集团饲料厂而言不成问题，但对中小饲料厂来说还是比较困难的，菜粕的适口性仍有较大约束。
那么是“上游涨价”先中止，还是“下游去库存”提前结束呢？我们认为3月供需矛盾的核心在于产业主体对于4月上旬供需紧缺程度的4预期，也就是说3月核心其实在4月。对于上游而言，涨价持续性的最大考验在4-5月1000万吨巴西大豆的到港冲击，这也是下游企业压缩库存的底气所在。然而，由于许多中小饲料厂的库存准备能力不及集团厂，如果中小饲料厂在3月被迫采购现货，而4月大豆到港衔接效率不足，可能导致4月初大豆紧张的局面维持。换言之，中小饲料厂在3月是否采购急提现货，将影响4月初的紧张预期，而对于4月初的预期又决定集团饲料厂是否增加采购，并进一步传导到上游的挺价能力。
市场分歧实质：时间和空间谁的弹性更大？
对于后市走势，预计市场分歧可概括为：时间和空间谁的弹性更大？或者说产业链供需主体什么时候能够恢复到平衡点。我们认为，产业经营的核心逻辑仍在于利润。如果大豆供应偏紧兑现，油厂的现货压榨利润可能上升到极高水平，届时必然有利可图。另外，相关替代品的供应积极性也会达到上限，目前玉米和小麦蛋白的价格也处于偏低水平，我们相信市场仍有“看不见的手”调节能力。对于饲料厂而言，其也并非产业链的最终下游，其3-4月的销售或者自用数量也取决于养殖销售利润。1-2月养殖端压栏现象增加，导致饲料需求改善，如果3-4月出栏加快，饲料企业的备货压力也有可能下降。
后市操作建议：
1.在供需紧缺预估方面，我们认为2025年紧张情况不会强于2021年。2021年受公共防疫事件影响，工厂开工受到较大挑战，导致供应真实偏紧，全国跨区域调节现象明显。
2.在极端情况下价格预估方面，我们认为急提现货价格的上涨概率最高，但基差未必。集团饲料厂多数已建立较长合同库存，会进行补库的或集中在中小饲料厂，因此一口价仍有上涨概率，顶部或对标谷物蛋白价格。
3.在采购操作方面，我们认为不同类型的饲料厂应对思路不会相同。如果饲料+养殖一体化结合程度较高，自用饲料比例偏多，技术条件足够，这类下游应该尽量增加杂粕及谷物添比，也可以考虑适当压缩物理库存。如果外销料较多，建议进行客户类型分类评估，对于现金流较稳定、经营稳健的重点客户考虑积极协商。如果是中小饲料厂，建议结合自身下游盈利预期合理评估自身采购成本，尽量避免亏损风险。
4.对于上游压榨厂，我们认为供应格局无法完全扭转，3月价格上涨有利于兑现压榨利润，但也要考虑到供应压力后置的客观风险。在销售过程中可考虑结合现货和4-5甚至6-9远期合同，平滑自身经营压力。另外频繁开机停机也会新增较多设备成本，维持合理开机率应在考虑之中。
5.对于盘面交易来说，“涨价去库存”料为逻辑主线。对于“涨价”潜力，建议继续跟踪现货报价和有关成交情况，避免高位追多；对于“去库存”，建议关注豆菜粕价差及谷物蛋白价格走势，判断下游刚需补库意愿。总体来说后期“期现回归”路径料较为坎坷，市场波动增加概率较高，做多波动率或成为合理选择。
