何妨吟啸且徐行！——2017年中期策略展望

从银行的报表来看，在去年三季度的时候，很多债券拿在自己的收上很烫手，银行必须要做提升风险偏好、拉长久期和增加杠杆等一系列操作，方能覆盖成本和获取相对合意的收益。在目前这个位置上，我们再来看银行报表。纯粹从银行自营来说，同贷款相比，利率债基本都具备了票息配备价值。

但为什么二季度银行迟迟没有展开配置？

调控与监管压力使然。

大家很清楚这个背景，我们从两个政策文件入手来展开回顾：

一份是去年年底的中央经济工作会议：

货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

另一份是今年年初张晓慧女士在《中国金融》杂志的署名文章：

稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持稳健中性。

一方面，去年年底的中央经济工作会议把货币政策的基调改成“稳健中性”；另一方面，把防控金融风险被提高到一个新的高度，这是重心和基调的变化。

这个变化我用一张图来表示。

2011年以来，央行总资产增速总体放缓，但是商业银行的总资产增速仍然维持较快的增长，在2016年底央行总资产增速由负转正并再度膨胀之际，宏观调控当局明确调整政策重心，以扭转货币当局和商业银行资产负债表再度同步扩张的态势。所以我们看到最近半年多的时间里，中性货币、MPA和334监管等一系列政策将央行资产负债表和商业银行的资产负债表增速都往下拉。

在金融去杠杆的压力下，商业银行遇到了前所未有的挑战。从去年各种缺资产，钱多了不知道配什么，到今年各种缺负债。

整体银行负债增速显著下行，这意味着商业银行的整体金融条件在恶化，而其中存款相对增长更加乏力。过去一段时间，存款作为商业银行最优质的负债来源，虽然总体增速一直低于商业银行的总负债增速，但并没有过多影响商业银行的运营，主要原因在于利率市场化的背后，商业银行从其他渠道获取了稳定的负债。

这里面最为重要的是两个来源：一是同业；二是央行：

从上市银行报表中，我们可以比较清晰的看到上述变化，存款占比的下降基本由同业和央行借款补上。

这样的结果就是商业银行越来越依赖央行和同业。

大家都知道，银行的生存和发展需要杠杆与套利，而建立在央行和同业资金来源之上的杠杆，对于资金利率更为敏感。

2016年大家敢于加杠杆而2017年缺负债的关键在于央行资金与同业负债来源的受限和资金利率高企。

从去年8月公开市场增加14天逆回购开始，央行一方面调整货币操作的期限和结构，另一方面做了两次政策利率的上调。这一系列操作的结果：一方面从央行直接资金来源的加权成本显著上升；另一方面，市场利率同步于政策利率的方向抬升，这直接导致R007与DR007的利差加大，从而跳出了2015年以来央行给出的利率走廊。

随后在MPA和监管高压的背景下，市场利率更是一跃而上。SHIBOR和同业存单是最为突出的表现。从市场角度说为什么发生债灾，很重要的原因是金融市场容易出现“羊群效应”。羊群是否稳定取决于预期稳定与否，走廊消失了，预期自然紊乱，市场自然会超调。

以上是对过去的回顾。

自5月中旬以来，我们发现R007再度回到2015年年底央行所给出的走廊上限（SLF7天）之内，而且已经延续近一个多月！

我们认为这是很积极的信号。

之前在总结前2次熊市中SHIBOR曲线变化，我提出大致可以分为如下四个阶段：

第一阶段短端高企，长端不动，第二阶段，短端短暂回落同时曲线整体开始上行，第三阶段，长端上行带动曲线整体上移，第四阶段，短端开始回落，长端维持或者上行。

如果R007向走廊回归得以确认，那么基本可以判断我们将进入一个更为有利的阶段，因为这意味着短端会有一个明确回落的方向。

在第一部分的分析中，我们明确走廊消失的前提在于政策重心的变换，因此，消失的走廊能否回归，就取决于政策重心是否会再度切换。一切就要回到政策的源头来进行解答。让我们回到起点，从政策演化本身来展望政策未来的趋势。

政策相机抉择的逻辑出发点是什么呢？

还是引用三段政策文件进行解答：

第一份是习总书记在4月25日下午就维护国家金融安全进行第四十次集体学习中的讲话：

准确判断风险隐患是保障金融安全的前提。……在经济全球化深入发展的今天，金融危机外溢性突显，国际金融风险点仍然不少。一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，有可能对我国金融安全形成外部冲击。

第二份仍然是今年年初张晓慧女士在《中国金融》杂志的署名文章：

稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。

第三份是人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问

在经济发展新常态的大背景下，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。人民银行将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

概括一下，未来政策基调和重心的调整取决于三个方面：经济下行压力、金融去杠杆目标、外部冲击评估。

首先看经济：

对于经济，我们还是沿用传统的视角，从基建与地产走老路来观察，经济在稳定的一面以外，也确实存在下行的压力。

只不过，1季度6.9%的GDP增速，大大缓解了后续稳增长的压力，经济在传统支撑+新亮点下，相对于6.5%的增长底线，仍然存在一定的空间，虽然下行压力可能逐步增大，但能否触动决策层以引致关注尚不确定，或者延续我们团队之前的观点，基本面暂时并不显著主导当前市场的方向。

建议大家关注7月底的政治局会议，观察决策层对上、下半年经济会有如何更为明确的判断与展望。

第二是去杠杆。

我们现在去杠杆去到什么程度了，到底宏观调控当局目标定在哪儿？这是各大机构经常会问的一个问题。

这里我着重谈一个指标：表外理财。表外理财是近年来商业银行杠杆运用和资产负债表膨胀的重要体现。监管层关注颇多，央行还在今年年初明确将表外理财纳入MPA广义信贷考核。所以我们可以从表外理财增速来观察金融去杠杆的程度。

那么目标刻度是多少呢？

这里面还是引用有关政策文件，在近期人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问中明确：表外理财产品快速发展，一定程度上亦具有货币属性，但未计入M2。同时在央行四季度货币政策执行报告《专栏1将表外理财纳入宏观审慎评估》一文中，央行认为：近年来，我国银行表外理财业务增长较快。根据中国人民银行统计，2016年末银行业表外理财资产超过 26 万亿元，同比增长超过 30%，比同期贷款增速高约 20 个百分点。

M2为什么掉到9.5%？央行认为原因之一是表外理财具有货币属性但没有计入M2，简单推论，如果纳入广义货币，M2增速会比现在高。同时，央行今年把表外理财明确纳入广义信贷进行考核，同时跟贷款增速进行对比，那么我们可以合理推测，对于央行而言，合意的表外理财增速目标应该是M2增速目标12%，或者在贷款增速附近。

最新5月数据表明，理财增速已经显著回落至贷款增速以下，也远低于12%的M2增速目标，从这个结果推测，金融去杠杆初见成效。

第三就看外部。

我们认为这是今年比较难分析和把握的一个方面，如果大家关注我们团队今年的报告会发现，我们海外报告的数量较以往是增加的。我们认为，今年在国内监管因素以外，外围形势变化是债市最大的变量。

回到主题，目前该如何评估外围风险和压力呢？

三大央行6月议息结果全部落地，在联储加息+缩表的鹰派表述之下，以及欧洲和日本事实上资产购买规模的缩小中，市场预期依然十分稳定。

美债收益率与美元指数仍然保持下行。

很重要的因素不在经济，关键是通胀，特别是最近二季度以来美欧日核心通胀都在往下走。市场预期稳定的背后是对于通胀预期的稳定。

这就压低了市场对未来宽松货币政策进一步退出的预期。紧随其后的是我们外围压力的可能变化。毕竟在过去联储两次加息前后，我们央行相应调高了政策利率。不管承认与否，多少和我们所面临的外部环境，以及资金外流压力有关。

那么，这次央行是否不跟随？如果是，这必然意味着外部风险压力的缓解。如果不是，意味着走廊利率仍将再度抬升。我们相信对于央行而言，是否跟随的核心前提有二：一是资金外流压力对货币政策的牵引，这涉及到二元悖论的货币压力；二是央行对于全球货币周期的观察与判断。相信目前时点市场和政策都会对此存在诸多分歧。央行也可能相应放慢决策节奏。

小结：

回顾三个方面，经济下行虽有压力，但是目前可能尚不构成政策转向的前提；金融去杠杆在部分指标领域初见成效；目前外围形势总体平稳，对货币政策的牵制较3、4月份有所缓和。虽然结论不是特别明确，但至少可以推出一点，货币政策再度偏紧和监管加压的情况不太可能再同时发生，从而导致利率大幅上行。

利率回到走廊的政策条件初步具备。唯一需要注意的是走廊上限是否仍然会受外围因素影响而抬升，这会直接作用于短端的波动中枢而影响长端。

我们相信三季度将是确认走廊回归的过程。

货币政策态度超预期。