今年更看好股份制银行

价投谷子地 · 公众号 · · 2020-04-12 20:23

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今年以来四大行在股市下跌的过程中表现出非常强的抗跌特性，整体跑赢行业指数。但是如果拉长到1年看四大行的表现很一般。因为，在去年小牛行情中，四大行完全缺席了一整年的行情。所以，在年初的下跌行情中表现得抗跌也是情有可原。长期关注我的朋友应该很清楚，我从2018年下半年开始就不再看好四大行，并在2019年1季度吹哨了农业银行，清空了第二重仓股建设银行。

从2018年下半年开始不再看好四大行的重要原因就是在2017年持续一整年的经营环境变了，四大行的相对优势开始变成相对劣势。在2017年流动性持续收紧，所以当时的核心点是负债优势。四大行凭借低成本的存款，即使把吸收的存款卖同业存单都可以躺着挣无风险的钱。所以，四大行的负债优势得到了极大的兑现。但是，从2018年下半年易纲行长上位开始，央行的货币政策来了个180度的大掉头。没有相对优势的支撑，四大行的相对估值优势开始崩塌。

那么这个趋势经过了1年半的演绎，看起来股份行和四大行的估值体系重新平衡了。而四大行的股息率对其股价起了支撑作用。原本以为一切可以从头开始了，但是COVID-19的疫情让情况起了变化。根据我的监控1季度的同业存单利率掉80个基点，而最新的1月份同业存单利率在1季度暴跌的基础上又掉了将近50个基点。而且这情况不是同业存单独有的，银行间市场同业拆借利率的参考指标隔夜拆借利率均值从去年12月份的2.3%左右下跌到现在的1.1%，下跌幅度超过100个基点。这极大地削弱了四大行的负债优势。如果把已经出年报的主要银行同业数据汇总后可以形成如下的表1：

表1

注意，我在表1中使用的是年报中的平均余额经过一定修正后做出的占比数据，所以，该数据仅能用于定性分析不能用于定量评估。表1中列出了各家银行的同业资产和同业负债的占比。银行间市场利率走低，同业资产和同业负债的利率会同向走低，而且幅度差距不会太大。所以，真正决定谁会从银行同业利率下行直接获利的是看各家银行的净同业负债占比。从表中可以看到四大行的工，农，建净同业负债占比非常低，也就是说同业利率大幅下行四大行几乎不会从中直接获益（当然同业利率走低也会传递到定期存款利率，但是这个传递的链条长，反应会比同业负债慢很多。）而股份制银行的同业净负债占比要显著高于四大行。

在表1中有两个特例：招商银行和交通银行。招商银行虽然是股份制银行，但是其负债结构却是介于四大行和股份行之间。招行也会受益于同业利率快速下行，但是没有民生银行、浙商银行这么明显。而交通银行是6家大型商业银行中唯一一家负债结构像股份制银行的。所以，交行在今年也会受益于同业利率的快速下行。

除了同业利率的因素外，股份行的另一个优势是资产规模同比增速。根据银保监会披露的数据看，如下表2所示。股份制银行在1月和2月的同比资产增速分别为10.7%和10.8%，在4类银行机构中增速最高。城商行和农商行表现都比较差，大型商业银行表现中规中矩。

表2

除此以外，今年受疫情影响，中小企业的信贷资产质量变差是无法避免的，本来中小企业贷款主要集中在农商行和城商行。但是，从去年开始，银保监会对四大行下达了支持中小微企业的政治任务，从去年第四季度开始大型商业银行的中小微贷款增速明显提升。相信今年四大行的政治任务有过之而无不及。根据市场上传言，四大行被要求按照LPR基准利率给中小微企业放贷。个人认为，这是不符合商业规律的行为。中小企业风险高，按照优质客户利率放贷，这是对风险定价的扭曲，最终会造成下半年到明年四大行的资产质量走差。相比之下，股份制银行反而成了不受约束的熊孩子。

结合以上三点考虑， 股份制银行今年的净利息收入增速将显著高于四大行。 不过，需要注意的是和去年相似 股份行在营收上的增速不会全部反应到净利润增速上 。因为，除了招行外，绝大多数股份在前几年的资产减值上都有欠账，差异只是欠账多与少的问题。相对来说，兴业银行的欠债较少，民生，浦发，平安之类的银行欠账多一些。虽然经过去年1年的大幅增提，欠账的窟窿小了很多。但是，估计今年还需要继续加大计提力度。今年多数股份行的绝对基本面指标，例如：ROA, RORWA等，还是比不过四大行，可是营收增速和净利润增速等相对指标会跑赢四大行。

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