【中信建投策略·策略周报】坚守价值、关注成长、把握主题 ——策略周报6月第3周

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引言

在6月第二周周报《消费白马延续，关注成长结构性机会》中，我们在继续关注消费的同时，不断地推荐成长板块中结构性的机会。6月12-16日，上证指数下跌1.12%，深成指上涨0.13%，中小板指上涨0.14%，创业板指上涨0.77%，印证了我们市场平稳，成长中结构性机会的判断。 我们仍然维持市场稳定的判断不变，建议坚守金融消费价值板块，关注新零售、智能制造等成长板块，把握建军90周年的军工主题。

从国内经济运行方面来看，经济整体平稳回落，这与我们库存周期回落判断节奏一致。 在投资方面，制造业投资增速有所回升，基建投资增速有所回落；房地产资金到位增速放缓，销售和投资也呈现出回落的态势。在消费方面，消费总体增速持平。汽车类增速有所回升，家具、建筑装潢类增速有所放缓。消费和投资的运动在中观层面上能够得到相应的验证：从上游来看，发电增速回落，油价继续下行；从中游来看，粗钢持续去产能，水泥价格回落；从下游来看，楼市销售继续下跌，新能源汽车销售开始改善。 经济运动在行业分布上呈现出有序回落的特征。

从海外经济运行来看，美联储如期加息，全球金融市场运行平稳。 6月15日，美联储加息25bp，将美国基准利率运行区间上调至1%-1.25%，并公布了美联储货币政策正常化方案。虽然美国经济有所下滑，但美联储对美国经济发展前景仍然保持乐观。美联储将采用小幅渐进的被动缩表方式退出对超额国债和机构债券的持有。由于美联储充分引导市场预期，金融市场表现平稳。对中国而言，人民币汇率在加息之后小幅贬值，中美利差小幅回落，但新定价机制中加入了逆周期调节因子， 人民币汇率继续保持稳定，海外市场流动性冲击不明显。

从政策方面来看，监管协调程度加强，流动性风险缓和。 证监会就IPO制度完善和提升监管效能进行了说明，银监会关于“三三四”自查给予宽限期。监管协调程度提升，风险有序释放。从流动性方面来看，6月12-16日，央行通过逆回购投放流动性和同业存单发行数量均大幅上升，但是短期资金仍然中性偏紧。除此之外，监管层对资本市场开放持欢迎态度，6月21日A股纳入MSCI虽然影响不大，但仍然值得评估观察。

从市场表现来看，市场从金融消费向周期成长方向演化，主题驱动结构行情。 从行业上来看，与新能源汽车相关的有色小金属板表现最好，其次是由于建军90周年的临近，以航空航天为代表的军工板块凸显；物联网板块带动计算机板块活跃。从风格上看，在市场稳定的条件下，成长板块显现。从主题方面来看，新能源汽车、新零售、区块链等主题表现抢眼。我们持续关注的国企改革也不断的推进中。

在投资策略方面，我们维持市场稳定的判断不变，建议坚守价值，关注成长，把握主题。 在价值方面，大金融、大消费板块，同时关注具有内生增长潜力的新能源汽车、智能制造等代表经济前进方向的板块。灵活把握主题运行，持续推荐消费升级主题的商贸零售、中医药等产业，关注建军90周年的军工行情。

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国内经济：制造业投资回升，房地产投售双回落

宏观经济运行跟踪

制造业投资增速有所回升，基建投资继续回落。 1-5月，固定资产投资累计同比增长8.6%，回落0.3个百分点；其中，制造业投资增速比1-4月份提高0.2个百分点，比去年同期提高0.5个百分点；民间投资同比名义增速比1-4月份回落0.1个百分点；第三产业中基建投资同比名义增长6.8%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。全国固定资产投资到位资金同比增速比1-4月份回落0.1个百分点，新开工项目计划投资同比继续下滑。

房地产投资销售双回落，到位资金增速放缓。 房地产同比名义增长8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点，其中，住宅投资增速回落0.6个百分点。商品房销售面积同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。新开工增长9.5%，增速回落1.6个百分点。到位资金同比增长9.9%，增速比1-4月份回落1.5个百分点。

消费增速持平，汽车类增速略有回升，家具、建筑装潢类增速有所放缓。 5月份社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速与上月持平。其中，限额以上单位汽车类零售增速比上月加快0.2个百分点；体育娱乐类、家电类和化妆品类增速分别比上月加快2.8、3.4和5.2个百分点。家具类和建筑及装潢类分别增长13.5%和11%，虽高于同期社零增速，但比上月回落0.4和2.4个百分点。

中观数据验证

从上游看，5月发电增速回落，油价未见起色。 5月工业发电增速5%，较4月回落0.4个百分点。截至6月16日当周，六大发电集团日均耗煤量环比下跌5.7%；日度六大集团煤炭库存为1235.9万吨，环比回升6.14%。煤炭可用天数为18.5天，环比下跌1.6%。动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）分别较前一周环比上涨3.38%、1.09%、7.54%，价格分别为568.8元/吨、973.5元/吨、1532.5元/吨。 原油价格较连续3周下跌，截至6月16日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报46.92美元/桶和44.46美元/桶，较前一周下跌2.55%和2.99%。贝克休斯数据显示,截至6月9日当周美国活跃油气钻井数量从916座增至927座,其中原油钻井数量从733座增至741座,天然气钻井数量从182座增至185座。 3个月LME铜、铝、铅较前一周下跌1.68%、1.45%、0.95%，锌、镍、锡分别较前一周上涨0.72%、0.23%、1.34%；从库存看，3个月LME铜、铝、锌、铅、锡库存分别环比下跌3.04%、1.62%、2.78%、0.97%、1.05%，镍库存与前一周基本持平。

从中游看，粗钢压减产能任务进度较好，淡季水泥价格回落。 截至6月16日当周，铁矿石港口库存较前一周下跌1.21%，达14236万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比下跌1.38%至276.54万吨。螺纹钢、线材、热轧社会库存分别环比下跌0.08%、4.27%、5.02%，冷轧库存环比上涨0.62%。本周南华螺纹钢指数和铁矿石指数分别较前一周下跌2.45%和0.71%，全国高炉开工率小幅回升至77.35%。 发改委15日召开新闻发布会，正按照“四个彻底拆除”的要求将“地条钢”取缔到位；粗钢压减产能已完成全年任务的84.8%。 全国水泥价格指数较前一周环比下跌0.24%，连续4周回落，淡季影响显现。其中，中南小幅回升，东北持平，其他地区均出现下跌。中国玻璃价格指数环比回落0.29%。对于化工品价格，华东地区软泡聚醚环比上涨0.06%，硬泡聚醚（4110）环比回落0.6%，烧碱环比下跌0.37%，重质纯碱全国市场价、轻质纯碱全国市场价分别回升0.42%、0.4%，尿素（小颗粒，四川美丰）价格持平，甲醇期货结算价（活跃合约）环比下跌0.73%。 本周，南华工业品价格指数较前一周回升1.39%。

从下游看，楼市销售跌幅收窄，新能源汽车销售改善。 地产方面，6月1-16日，主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降27%，跌幅较5月下旬收窄；其中，一、二、三线城市分别同比下跌30%、29.5%、20.6%，同比跌幅均较5月下旬收窄。 车市方面，亮点在于5月新能源汽车销售增速较4月明显改善，据中国汽车业协会数据，2017年5月新能源汽车销量环比增长31.8%，同比增长28.4%。 2017年1-5月累计销量同比增长7.8%。电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周下跌2.09%和上涨0.54%。医药方面，截至6月12日当周，成都中药材价格指数较前一周环比上涨0.2%，指数仍处于回升通道。交运方面，本周BDI指数环比上涨0.24%，中国CDFI综合指数继续下滑1.54%，交运景气回落。农产品批发价格方面，截至6月16日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周回升0.49%和0.45%；从细分品种看，猪肉价格较前一周环比下跌0.55%，28种重点蔬菜环比上涨3.8%。

资金流动性观察

从资金面看，逆回购净投放创5个月新高，同业存单发行大幅攀升。 资金投放方面，截至6月16日当周，公开市场净投放4100亿元，创近五个月新高。临近季末的银行间流动性紧张依然存在，同业存单发行量大幅攀升。本周同业存单净融资额达5190.90亿元，是前一周的4.4倍。下周（6月17日-6月23日）央行公开市场有2500亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、100亿、800亿、1000亿、500亿；无MLF、正回购和央票到期。

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海外观察：加息如期落地，市场表现平稳

美联储加息

美联储加息与缩表计划

6月15日，美联储宣布加息25bp，将美国联邦基金利率上调到1.25%，符合市场的预期。在美联储加息之后，美联储公布了会议纪要和美联储货币政策正常化方案。美联储关于美国经济展望评述和货币政策正常化方案是本次议息会议的重点。

美联储在会议纪要中对美国经济进行了评述、展望和采取的政策： 第一，劳动力市场仍然在继续加强，经济活动已经温和增长。 虽然通胀水平仍然低于2%，就业市场近期增长也比较缓慢，但是失业率继续下降，家庭支出有所回升，固定资产投资继续扩大。 第二，美联储的目标仍然是促进就业和保持物价稳定。 美联储将利率提高到1.25%，但仍然认为货币政策处于宽松状态。美联储需要进一步巩固劳动力市场条件，并促进通胀水平恢复到2%。现阶段美联储的评估的要素包括： 劳动力市场条件、通货膨胀压力指标和通胀预期，以及关于金融和国际发展的读数 。Fed将密切监测实际和预期通货膨胀相对于其对称通胀目标的发展情况。 第三，美联储在今年后期实施缩表计划。 现阶段仍然维持对机构支持债券和CMBS债券到期再投资的政策。在今年后期开始实施资产负债表正常化的计划，实行的方式是逐步减少联邦储备系统的证券持有量，减少本金和证券再投资规模。

美联储在货币政策正常化方案中，美联储所有官员均同意逐步减少美联储持有美国国债和机构证券的持有量，使得货币政策回归正常化。美联储货币政策正常化主要采用缩减再投资的方式来实现，这也符合市场的预期。从节奏上来看，对美国国债的缩减和机构债券是缩减采用不同的方案。

美国国债缩减方案 ： 最初为每月最多缩减60亿美元，然后在随后的12个月内，每三个月间隔增加60亿美元，直至每月最多300亿美元 。 美国机构债券和ABS债券缩减方案 ： 最初为每月最多缩减40亿美元，然后在随后的12个月内，每三个月间隔增加40亿美元，直至每月最多200亿美元 。美联储进一步指出，缩表行为一旦达到各自的最大值，美联储持有的证券将继续下降将采用一个渐进的和可预测的方式，直到美联储认为不再持有不必要的证券，货币政策完全回归正常化。美联储持有的证券处于适当的规模。

我们在《3月之后，美国再加息有多远？》中指出，美国3月、6月连续加息之后，美国经济将从过热风险重新回到美联储的目标路径上，但此时美国经济脆弱性程度有所提升。9月再次加息概率不高，这一点也得到了美国联邦基金利率期货的印证，9月再次加息的概率为16.4%。但美联储关于经济下滑风险的容忍程度在提升。从美联储缩表来看，缩表缩表方案符合预期。缩表的效果还需要进一步观察美国经济的变化。

人民币汇率表现

美联储加息将带来全球金融市场的紧缩效应。我们从中美利差、汇率变化变化变化两个角度来观察美联储对中国市场的影响。

从中美国债利差变化来看，在2016年12月开始，中美国债利差水平处于逐步上行的过程中。 长期国债的利差水平上行幅度高于短期国债的上行幅度。这反映了两方面的因素：第一，伴随着美联储加息，中国利率水平是在逐步上升，两国之间利率并未出现大幅度背离；第二，中国由于去杠杆过程的持续推进，中长期国债利率水平上升速度快于美国利率变化的幅度。中国流动性紧缩效应更明显。

从汇率变化角度来看 ，本次美联储加息之后，人民币汇率从6.79小幅贬值到6.83，人民币指数在前期中国改变人民币汇率定价机制后，小幅度升值。随着本次美联储加息，呈现小幅贬值。人民币汇率由于加入了逆周期调节因子，汇率会继续保持稳定。

本次美联储加息之后，利差水平小幅抬升，但是仍然不改变利差下行的趋势。这种趋势形成的原因在于加息缩表引导长期利率上行，中国监管层引导风险的释放，利率上行得到一定程度的缓和。在这种背景下，人民币面临小幅的贬值压力。