【中信建投策略·策略周报】坚守价值、关注成长、把握主题 ——策略周报6月第3周

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引言

在6月第二周周报《消费白马延续，关注成长结构性机会》中，我们在继续关注消费的同时，不断地推荐成长板块中结构性的机会。6月12-16日，上证指数下跌1.12%，深成指上涨0.13%，中小板指上涨0.14%，创业板指上涨0.77%，印证了我们市场平稳，成长中结构性机会的判断。我们仍然维持市场稳定的判断不变，建议坚守金融消费价值板块，关注新零售、智能制造等成长板块，把握建军90周年的军工主题。

从国内经济运行方面来看，经济整体平稳回落，这与我们库存周期回落判断节奏一致。在投资方面，制造业投资增速有所回升，基建投资增速有所回落；房地产资金到位增速放缓，销售和投资也呈现出回落的态势。在消费方面，消费总体增速持平。汽车类增速有所回升，家具、建筑装潢类增速有所放缓。消费和投资的运动在中观层面上能够得到相应的验证：从上游来看，发电增速回落，油价继续下行；从中游来看，粗钢持续去产能，水泥价格回落；从下游来看，楼市销售继续下跌，新能源汽车销售开始改善。经济运动在行业分布上呈现出有序回落的特征。

 从海外经济运行来看，美联储如期加息，全球金融市场运行平稳。6月15日，美联储加息25bp，将美国基准利率运行区间上调至1%-1.25%，并公布了美联储货币政策正常化方案。虽然美国经济有所下滑，但美联储对美国经济发展前景仍然保持乐观。美联储将采用小幅渐进的被动缩表方式退出对超额国债和机构债券的持有。由于美联储充分引导市场预期，金融市场表现平稳。对中国而言，人民币汇率在加息之后小幅贬值，中美利差小幅回落，但新定价机制中加入了逆周期调节因子，人民币汇率继续保持稳定，海外市场流动性冲击不明显。

从政策方面来看，监管协调程度加强，流动性风险缓和。证监会就IPO制度完善和提升监管效能进行了说明，银监会关于“三三四”自查给予宽限期。监管协调程度提升，风险有序释放。从流动性方面来看，6月12-16日，央行通过逆回购投放流动性和同业存单发行数量均大幅上升，但是短期资金仍然中性偏紧。除此之外，监管层对资本市场开放持欢迎态度，6月21日A股纳入MSCI虽然影响不大，但仍然值得评估观察。

从市场表现来看，市场从金融消费向周期成长方向演化，主题驱动结构行情。从行业上来看，与新能源汽车相关的有色小金属板表现最好，其次是由于建军90周年的临近，以航空航天为代表的军工板块凸显；物联网板块带动计算机板块活跃。从风格上看，在市场稳定的条件下，成长板块显现。从主题方面来看，新能源汽车、新零售、区块链等主题表现抢眼。我们持续关注的国企改革也不断的推进中。

在投资策略方面，我们维持市场稳定的判断不变，建议坚守价值，关注成长，把握主题。在价值方面，大金融、大消费板块，同时关注具有内生增长潜力的新能源汽车、智能制造等代表经济前进方向的板块。灵活把握主题运行，持续推荐消费升级主题的商贸零售、中医药等产业，关注建军90周年的军工行情。

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国内经济：制造业投资回升，房地产投售双回落

宏观经济运行跟踪

制造业投资增速有所回升，基建投资继续回落。1-5月，固定资产投资累计同比增长8.6%，回落0.3个百分点；其中，制造业投资增速比1-4月份提高0.2个百分点，比去年同期提高0.5个百分点；民间投资同比名义增速比1-4月份回落0.1个百分点；第三产业中基建投资同比名义增长6.8%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。全国固定资产投资到位资金同比增速比1-4月份回落0.1个百分点，新开工项目计划投资同比继续下滑。

房地产投资销售双回落，到位资金增速放缓。房地产同比名义增长8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点，其中，住宅投资增速回落0.6个百分点。商品房销售面积同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。新开工增长9.5%，增速回落1.6个百分点。到位资金同比增长9.9%，增速比1-4月份回落1.5个百分点。

消费增速持平，汽车类增速略有回升，家具、建筑装潢类增速有所放缓。5月份社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速与上月持平。其中，限额以上单位汽车类零售增速比上月加快0.2个百分点；体育娱乐类、家电类和化妆品类增速分别比上月加快2.8、3.4和5.2个百分点。家具类和建筑及装潢类分别增长13.5%和11%，虽高于同期社零增速，但比上月回落0.4和2.4个百分点。

中观数据验证

从上游看，5月发电增速回落，油价未见起色。5月工业发电增速5%，较4月回落0.4个百分点。截至6月16日当周，六大发电集团日均耗煤量环比下跌5.7%；日度六大集团煤炭库存为1235.9万吨，环比回升6.14%。煤炭可用天数为18.5天，环比下跌1.6%。动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）分别较前一周环比上涨3.38%、1.09%、7.54%，价格分别为568.8元/吨、973.5元/吨、1532.5元/吨。原油价格较连续3周下跌，截至6月16日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报46.92美元/桶和44.46美元/桶，较前一周下跌2.55%和2.99%。贝克休斯数据显示,截至6月9日当周美国活跃油气钻井数量从916座增至927座,其中原油钻井数量从733座增至741座,天然气钻井数量从182座增至185座。3个月LME铜、铝、铅较前一周下跌1.68%、1.45%、0.95%，锌、镍、锡分别较前一周上涨0.72%、0.23%、1.34%；从库存看，3个月LME铜、铝、锌、铅、锡库存分别环比下跌3.04%、1.62%、2.78%、0.97%、1.05%，镍库存与前一周基本持平。

从中游看，粗钢压减产能任务进度较好，淡季水泥价格回落。截至6月16日当周，铁矿石港口库存较前一周下跌1.21%，达14236万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比下跌1.38%至276.54万吨。螺纹钢、线材、热轧社会库存分别环比下跌0.08%、4.27%、5.02%，冷轧库存环比上涨0.62%。本周南华螺纹钢指数和铁矿石指数分别较前一周下跌2.45%和0.71%，全国高炉开工率小幅回升至77.35%。发改委15日召开新闻发布会，正按照“四个彻底拆除”的要求将“地条钢”取缔到位；粗钢压减产能已完成全年任务的84.8%。全国水泥价格指数较前一周环比下跌0.24%，连续4周回落，淡季影响显现。其中，中南小幅回升，东北持平，其他地区均出现下跌。中国玻璃价格指数环比回落0.29%。对于化工品价格，华东地区软泡聚醚环比上涨0.06%，硬泡聚醚（4110）环比回落0.6%，烧碱环比下跌0.37%，重质纯碱全国市场价、轻质纯碱全国市场价分别回升0.42%、0.4%，尿素（小颗粒，四川美丰）价格持平，甲醇期货结算价（活跃合约）环比下跌0.73%。本周，南华工业品价格指数较前一周回升1.39%。

从下游看，楼市销售跌幅收窄，新能源汽车销售改善。地产方面，6月1-16日，主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降27%，跌幅较5月下旬收窄；其中，一、二、三线城市分别同比下跌30%、29.5%、20.6%，同比跌幅均较5月下旬收窄。车市方面，亮点在于5月新能源汽车销售增速较4月明显改善，据中国汽车业协会数据，2017年5月新能源汽车销量环比增长31.8%，同比增长28.4%。2017年1-5月累计销量同比增长7.8%。电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周下跌2.09%和上涨0.54%。医药方面，截至6月12日当周，成都中药材价格指数较前一周环比上涨0.2%，指数仍处于回升通道。交运方面，本周BDI指数环比上涨0.24%，中国CDFI综合指数继续下滑1.54%，交运景气回落。农产品批发价格方面，截至6月16日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周回升0.49%和0.45%；从细分品种看，猪肉价格较前一周环比下跌0.55%，28种重点蔬菜环比上涨3.8%。

资金流动性观察

从资金面看，逆回购净投放创5个月新高，同业存单发行大幅攀升。资金投放方面，截至6月16日当周，公开市场净投放4100亿元，创近五个月新高。临近季末的银行间流动性紧张依然存在，同业存单发行量大幅攀升。本周同业存单净融资额达5190.90亿元，是前一周的4.4倍。下周（6月17日-6月23日）央行公开市场有2500亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、100亿、800亿、1000亿、500亿；无MLF、正回购和央票到期。

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海外观察：加息如期落地，市场表现平稳

美联储加息

美联储加息与缩表计划

6月15日，美联储宣布加息25bp，将美国联邦基金利率上调到1.25%，符合市场的预期。在美联储加息之后，美联储公布了会议纪要和美联储货币政策正常化方案。美联储关于美国经济展望评述和货币政策正常化方案是本次议息会议的重点。

美联储在会议纪要中对美国经济进行了评述、展望和采取的政策：第一，劳动力市场仍然在继续加强，经济活动已经温和增长。虽然通胀水平仍然低于2%，就业市场近期增长也比较缓慢，但是失业率继续下降，家庭支出有所回升，固定资产投资继续扩大。第二，美联储的目标仍然是促进就业和保持物价稳定。美联储将利率提高到1.25%，但仍然认为货币政策处于宽松状态。美联储需要进一步巩固劳动力市场条件，并促进通胀水平恢复到2%。现阶段美联储的评估的要素包括：劳动力市场条件、通货膨胀压力指标和通胀预期，以及关于金融和国际发展的读数。Fed将密切监测实际和预期通货膨胀相对于其对称通胀目标的发展情况。第三，美联储在今年后期实施缩表计划。现阶段仍然维持对机构支持债券和CMBS债券到期再投资的政策。在今年后期开始实施资产负债表正常化的计划，实行的方式是逐步减少联邦储备系统的证券持有量，减少本金和证券再投资规模。

美联储在货币政策正常化方案中，美联储所有官员均同意逐步减少美联储持有美国国债和机构证券的持有量，使得货币政策回归正常化。美联储货币政策正常化主要采用缩减再投资的方式来实现，这也符合市场的预期。从节奏上来看，对美国国债的缩减和机构债券是缩减采用不同的方案。

美国国债缩减方案：最初为每月最多缩减60亿美元，然后在随后的12个月内，每三个月间隔增加60亿美元，直至每月最多300亿美元。美国机构债券和ABS债券缩减方案：最初为每月最多缩减40亿美元，然后在随后的12个月内，每三个月间隔增加40亿美元，直至每月最多200亿美元。美联储进一步指出，缩表行为一旦达到各自的最大值，美联储持有的证券将继续下降将采用一个渐进的和可预测的方式，直到美联储认为不再持有不必要的证券，货币政策完全回归正常化。美联储持有的证券处于适当的规模。

我们在《3月之后，美国再加息有多远？》中指出，美国3月、6月连续加息之后，美国经济将从过热风险重新回到美联储的目标路径上，但此时美国经济脆弱性程度有所提升。9月再次加息概率不高，这一点也得到了美国联邦基金利率期货的印证，9月再次加息的概率为16.4%。但美联储关于经济下滑风险的容忍程度在提升。从美联储缩表来看，缩表缩表方案符合预期。缩表的效果还需要进一步观察美国经济的变化。

人民币汇率表现

美联储加息将带来全球金融市场的紧缩效应。我们从中美利差、汇率变化变化变化两个角度来观察美联储对中国市场的影响。

从中美国债利差变化来看，在2016年12月开始，中美国债利差水平处于逐步上行的过程中。长期国债的利差水平上行幅度高于短期国债的上行幅度。这反映了两方面的因素：第一，伴随着美联储加息，中国利率水平是在逐步上升，两国之间利率并未出现大幅度背离；第二，中国由于去杠杆过程的持续推进，中长期国债利率水平上升速度快于美国利率变化的幅度。中国流动性紧缩效应更明显。

从汇率变化角度来看，本次美联储加息之后，人民币汇率从6.79小幅贬值到6.83，人民币指数在前期中国改变人民币汇率定价机制后，小幅度升值。随着本次美联储加息，呈现小幅贬值。人民币汇率由于加入了逆周期调节因子，汇率会继续保持稳定。

本次美联储加息之后，利差水平小幅抬升，但是仍然不改变利差下行的趋势。这种趋势形成的原因在于加息缩表引导长期利率上行，中国监管层引导风险的释放，利率上行得到一定程度的缓和。在这种背景下，人民币面临小幅的贬值压力。

海外金融市场表现

在美联储加息之后，美国资讯科技类小幅度下跌，带动了美国股票市场、欧洲股票市场和香港股票市场的小幅度下跌。我们预期随着美联储加息紧缩效应的凸显，美国股票市场也将进入波动状态。香港市场由于跟随美国市场，也需要密切防范其中的风险。

在商品市场方面，由于库存周期见顶和流动性紧缩效应凸显，虽然美元指数持续走弱，但是并不改变商品价格回落的趋势。工业金属和能源持续下行。其中石油下跌2.76%，铜下跌2.52%。农产品保持低位，本周下跌1.85%。在全球经济逐步回落的过程中，商品将持续震荡向下。这是投资者需要持续回避的大类资产。

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政策视角：监管缓和窗口期，风险偏好略有提升

本周主要的主要着眼点仍然是金融监管。证监会持续晚上IPO制度，提升监管效能，预计下一步退市制度将得到贯彻执行，对市场风格产生重要影响。央行方面，M2增速放缓反映金融杠杆下降，预计M2增速会进入新常态，资金维持紧平衡。银监会延后“三三四”检查自查阶段1-2个月，给予宽限期能够在年中紧张时点给商业银行一个喘息的时间，反映监管态度有所缓和，灵活调整监管推进的节奏。

证监会继续完善IPO制度，提升监管效能。中证报、上证报、证券时报、证券日报均头版为IPO常态化唱声，要保持定力增强韧性推进IPO市场化。IPO常态化后,可以预期的下一步是严格执行退市制度，这个事件确立将会对市场风格产生重要影响，需要密切关注相应进展。

央行货币政策将维持紧平衡，银监会“三三四”检查延期反映监管态度缓和。中国5月份M2货币供应量同比增长9.6%，预估10.4%，增速创该数据有史以来新低。M2减速反映金融体系杠杆下降，根据本年GDP增速目标和通胀的目标，合理M2增速为两者之和，在10%左右。目前M2增速下降到较为合理的区间，预计随着后续金融去杠杆进一步深化，M2增速在这个区间运营将成为新常态，而央行货币政策仍将维持紧平衡。根据新闻报道，银行从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月，给予充分时间让银行能查实违规业务，真正摸清风险底数。银监会给予1-2个月宽限期反映了监管层较为缓和的监管态度，不希望过于紧迫影响银行的正常运营。尽管质量要求不变，仍然要求切实摸清情况，但是年中流动性偏紧叠加今年美联储加息、MPA考核，给银行较为严峻的压力。宽限1-2个月的时间能够有效错峰，同时利用这段时间消化收缩同业和理财业务。

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投资策略：谨慎乐观，价值成长反弹

配置与主题

金融消费→周期成长，大市值→小市值。周内上证（-1.12%）、深证（+0.14%）、创业（+0.77%）全线大涨。行业方面，中信29行业悉数收获涨幅，其中有色（+3.35%）、军工（+2.41%）、煤炭（+1.52%）、综合（+1.42%）、化工（1.39%）、通信、计算机、汽车、农林牧渔、零售排列前十。继上周情绪整体修复后，本周市场风格有所转变，从金融消费向周期成长，从大市值向小市值。从二级行业来看，稀有金属、煤炭、工业金属、航空、增值服务、仪表、其他军工、化学原料、林业、商用车等行业涨幅居前。在主题方面，新能源汽车本周领跑。共享汽车、丝绸之路、福建自贸区、新疆、锂电、新能源汽车、移动转售、区块链十主题涨幅居前。

高弹性的估值修复是本周的主旋律。（市盈率在高百分位的行业本周估值上行最高。）从市盈率变动情况来看，创业板估值修复较为明显，行业上有色、军工、化工、电力四行业分位数大幅上扬（>1%）。从历史估值来看，除国防军工、机械、通信、有色、综合、电子以外，剩余行业估值分位全部落在中位数以下，农林牧渔、银行、非银、房地产估值接近历史新低（

新能源汽车：1.整车来看，5月新能源汽车产销量超预期（乘用车3.8w，物流车4k），预计6月份乘用车和物流车仍然保持高速增长。2.上游来看，此次需求回暖（国内产销超预期与国外特斯拉Model3即将量产），与政策的明确（积分制），给连续上涨的价格予以支撑。3.中游来看，电池、正极材料板块的持续回暖，如在正极材料环节，近几个月份三元正极材料的产量和开工率不断环比上升，磷酸铁锂也在回暖。

总体而言，短期，市场资金与情绪有所改善，高弹性的估值修复成为本周的主旋律，市场风格从大市值向小市值，从金融消费向周期成长。然而，中期市场面临的周期下行、信用紧缩、政策加强依然是确定性的方向。尤其是在短期政策方面，《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（征求意见稿）》进一步引导市场参与者转向理性价值投资，无疑再次明确了监管的方向。配置方面，继续维持谨慎乐观的判断，依然坚定下游大消费、金融的价值回归思路。建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子、新能源汽车。主题方面，建议关注京津冀、混改等政策主题。

国企改革：国资委密集调研，员工持股有望突破

中央层面，从3月下旬至6月中旬近三个月的时间，国务院国资委主任肖亚庆已进行七次对央企和地方国资的调研，罕见高频调研传递国企改革加速推进落实信号。此外，肖亚庆近日署名文章《深化国企国资改革 做强做优做大国有企业》，文章指出需牢牢把握国有企业改革的正确方向，理直气壮做强做优做大国有企业，全面从严加强国有企业党的建设。12日，发改委、工信部印发《关于完善汽车投资项目管理的意见》，意见指出鼓励国有汽车企业兼并重组和战略合作，提升产业集中度，推动僵尸汽车企业退出市场，加快国有汽车企业改革步伐。同日，国务院国资委等四部门联合发布《关于国有企业办市政、社区管理等职能分离移交的指导意见》，要求加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题，并于2017年底前完成，以进一步深化国企改革内涵。15日，发改委于新闻发布会上透露，近期将制定印发《国家发展改革委加大督察力度 狠抓已出台改革举措落实的工作方案》，选取10项改革事项，开展落实情况重点专项督察。发改委正会同有关部门，开展对国有企业混合所有制改革、完善产权保护制度、盐业体制改革等重点改革落实情况的督察，全力推动各项改革举措全面落实到位。

在宏观经济运行层面，新一轮国企改革成效显现，多家央企业绩获两位数增长。据国资委日前公布的数据显示，1至4月中央企业经济运行稳中向好，102家企业中盈利企业达98家，占比96.1%。1至4月，央企累计实现营业收入8万亿元，同比增加1.3万亿元，增长18.6%；累计实现利润总额4449.9亿元，同比增长18.1%。4月末，央业平均资产负债率为66.5%，保持平稳优化态势，国改进程正步入“新周期”。

企业层面，10日，京粮集团分别与冀粮集团、重粮集团、物美集团、世纪互联、吉林市粮食局签订合作协议，加快混合所有制改革速度，致力打造跨区域跨领域大粮商。15日上午，山东交运集团发布增资扩股公告称，将增资1.39亿元，占集团总股本的20.58%，由此引入战略投资者，并同步实施员工持股计划。本次混改完成后，其注册资本变更为6.8亿元，战略投资者持股33%，员工持股30%，省国资委子公司国惠投资持股比例由70%降至37%，而省社会保障基金理事会实现溢价退出。山东交运集团混改拉开省属国企混改大幕，将加速推进山东省国企混合所有制改革。上市公司层面，国海证券、珠江钢琴分别入选广西和广东的员工持股试点。

地方层面，10日，辽宁省政府与招商局集团签署《港口合作框架协议》，将合作建立辽宁港口统一经营平台，以大连港集团有限公司、营口港集团有限公司为基础，采用市场化方式设立辽宁港口集团，实现辽宁沿海港口经营主体一体化。双方争取在2017年底前完成辽宁港口集团的设立和混合所有制改革，在2018年底前完成对省内其他港口经营主体的整合。15日，上海市国资委发布《关于地方国有控股混合所有制企业开展第一批员工持股试点的通知》，公布第一批国企员工持股试点企业，分别是上海电气国轩新能源科技有限公司、上海齐程网络科技有限公司、上海久事智慧体育有限公司和上海新金桥环保有限公司，上海国有企业混改整体进程再提速。从试点名单来看，“先混改、后员工持股”的改革思路突出、改革路径清晰，集团优质资产注入或上市平台转让方式将使相关公司基本面实现脱胎换骨。四川省政府日前印发《四川省国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施意见》，正式启动国企员工持股试点，并明确选择5-10户企业首批试点。湖北省近期国资委建立委领导服务企业的制度，以转变作风、优化服务，破解企业改革发展中存在的困难和问题，促进省出资企业健康发展，具体将从七个方面开展服务。近期，随着山西省国企国资改革相关文件的逐步出台，煤电一体化的试点预热以及神华和国电双双停牌，本周关于山西省国改方案落地的市场预期继续升温，煤炭集团的合并或成重头戏。

本周上海及完成了上汽集团等员工持股后，又公布了四家员工持股试点名单，国改排头兵有望继续引领市场对于国企改革的热情；而山东交运集团计划引入30%的员工持股方案也在持股力度上为员工持股的推进起到了良好的带头作用。回顾今年以来上海、山东、天津、广东、辽宁、四川等省份纷纷公布了自己的员工持股计划，作为混改的重要手段，员工持股有望引领混改的下一个浪潮。

在投资建议方面，我们依然看好央企混改和天津国企改革中的投资机会，随着十九大的临近，混改推进力度必将加大，目前择机布局是良好的策略。另外，各地员工持股试点纷纷公布，建议重点关注。