华泰 | 固收：详解公募REITS持有人结构

机构投资者集中度较高，关联方、券商自营、保险是主要持有人

整体来看，自上市以来机构投资者集中度呈现上升趋势。据24年中报，机构投资者占比达94.89%。分行业来看，除环保类机构投资者占比始终在75%上下波动以外，其他基本各行业都在90%以上。从前十大持有人数据看，关联方、券商自营、保险资金、产业资本、信托、券商资管是公募REITs主要持有人。保险机构负债端久期较长，公募REITs具备长期分红和稳定现金流的特点，同时公募REITs作为另类投资品种，具有与其他资产低相关性特点，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。券商自营一方面有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营一级认购。

资金的投资偏好：券商自营较均匀，保险偏好产权类

从各类资金的投资偏好看，券商自营对各类资产配置相对均匀，投资相对分散，或与做市需求、多部门协作便于打新有关，对能源、环保、保租房配置比例均高于10%。仓储物流、消费和保租房是保险资金的三大重仓行业。券商资管更加偏好物流园REITs。产业资本偏好消费、仓储物流和产业园，投资具有针对性，仅对于个别REIT配置比例较高。信托偏好消费行业；私募基金对保租房REITs配置比例超过4%。公募基金或专户对物流、消费、能源配置比例较高，分别为4.16%、3.22%和2.80%，FOF投资进展相对缓慢。

持有人结构变迁：保险增持稳健资产，各类型投资人数量均增加

对比2023年年报和2024年中报持有人数据，保险资金增配，尤其是对于保租房、环保、能源此类稳健资产增持较多；产业资本涉及产融结合，配置产权类资产较多，上半年对于保租房有增持；私募基金操作更为灵活，从投资偏好上看，配置高分红高速、稳健保租房，能源类上市以来累计涨幅已较高，已兑现部分收益；券商资管对各类REITs的配置均有减少，或与上半年机构卖出兑现收益有关，也有部分委托人23年业绩受损减仓；产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构多减持。

还有哪些增量资金可以期待？

向后看，社保基金和养老金FOF等资金入市，会继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索、REITs纳入沪深港通也有助于流动性的改善，随着REITs配置性价比的体现及债市资产荒，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向，FOF资金尤其是养老FOF对于REITs的关注度有望边际提升。今年以来REITs已累积一定涨幅，8月初REITs经过九连阳后，指数有所回调、部分机构止盈，新旧动能转换背景下，基本面仍是重点，保租房、能源、环保相对稳健，对部分业绩不及预期的产业园、物流园、高速需保持谨慎。

风险提示：数据口径偏差、公募 REITs 运营风险、基本面不及预期。

公募REITs机构投资者集中度较高

整体来看，自上市以来机构投资者集中度呈现上升趋势。据24年中报，机构投资者占比创历史新高，达94.89%，个人投资者仅占比5.11%，并有30只公募REITs的机构投资者占比超过90%。对比23年年报，25只REITs机构投资者占比提升，仅有4只REITs机构占比下滑。分行业来看，除环保类机构投资者占比始终在75%上下波动以外，其他基本各行业都在90%以上。其中，机构投资者占比最高的是国泰君安城投宽庭保租房REIT，占比达到99.08%，机构投资者占比最低的是富国首创水务REIT，占比为78.44%。机构投资者高度集中，有可能产生机构间行为趋同现象。

2024中报前十大持有人概览

根据24年公募REITs中报披露的前十大流通持有人和非流通持有人情况，我们对公募REITs持有人情况进行分析。关联方、券商自营、保险资金、产业资本、信托、券商资管是公募REITs主要持有人。

从持仓动机来看，低利率、资产荒背景下，公募REITs作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产，投资具备一定性价比，同时REITs会计新规明确产品权益属性，有助于降低价格波动对业绩考核的影响，缓解REITs长期资产配置的属性与机构行为和考核短期化的矛盾，有利于吸引更多长期配置型资金入市。

保险机构负债端久期较长，公募REITs具备长期分红和稳定现金流的特点，符合保险公司需求，同时公募REITs作为另类投资品种，具有与其他资产低相关性的特点，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。券商自营一方面有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营一级认购。目前多数券商自营和保险机构可用FVOCI计量公募REITs，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，从而降低价格波动对业绩考核的影响。券商资管同样拥有公募牌照，可以通过公募、集合和单一产品参与公募REITs投资。对于产业资本而言，可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，同时公募REITs也可为产业资本提供稳定回报并共享资产增值预期。对于私募基金而言，23年市场调整后，公募REITs隐含回报率提升，存在重新定价机会。

从24年中报披露的数据来看，关联方的配置占比较大，占总市值比39.64%；其次，券商自营、保险资金为配置REITs的机构主力，分别占比9.56%和8.18%；产业资本、信托、券商资管配置比例次之，平均比例为3.92%、2.63%和2.39%；私募基金和基金公司或子公司专户再次之，平均配置为1.91%和1.73%，公募基金主要以专户形式参与，前十大数据中并未看到FOF基金，FOF投资进展相对较缓。

从投资偏好看，券商自营对各类资产配置相对均匀，投资相对分散，于券商而言，一方面券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营一级认购，对能源、环保、保租房配置比例均高于10%。仓储物流、消费和保租房是保险资金的三大重仓行业，配置平均占比分别为16.52%、13.21%和10.29%。券商资管更加偏好物流园REITs，配置平均占比为5.97%，其次是产业园REITs，配置比例为3.15%。产业资本偏好消费、仓储物流和产业园，投资具有针对性，仅对于个别REIT配置比例较高，如中金印力消费REIT、华夏和达高科REIT、华安张江光大园REIT和红土创新盐田港REIT，配置占比分别为34.20%、21.00%、15.77%和12.23%。信托偏好消费行业，消费行业配置占比高达10.13%，对保租房和高速公路配置比例超过3%。私募基金对保租房REITs配置比例超过4%。公募基金或专户对物流、消费、能源配置比例较高，分别为4.16%、3.22%和2.80%。

持有人结构变迁：保险增持稳健资产，各类型投资人数量均增加

对比2023年年报和2024年中报持有人数据，有如下特点：

1、 保险资金增配，尤其是对于保租房、环保、能源此类稳健资产增持较多，历史价格走势复盘来看，保租房、能源类资产表现得更抗跌，今年以来也是这三个板块涨幅最高。保险资金追求稳定性和绝对收益，部分中小保险机构已面临一定利差损风险，高分红稳健资产对保险资金具备吸引力。

2、 产业资本涉及产融结合，配置产权类资产较多，上半年对于保租房有增持。

3、 私募基金操作更为灵活，从投资偏好上看，配置高分红高速、稳健保租房，能源类上市以来累计涨幅已较高，已兑现部分收益。

4、 券商资管对各类REITs的配置均有减少，或与REITs上半年累积涨幅较高，部分投资人卖出兑现收益有关，也有部分委托人23年业绩受损减仓。

5、 产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构多减持。

保险资金增配，尤其是对于保租房、环保、能源此类稳健资产增持较多，分别增配3.7个百分点、2.7个百分点和2.8个百分点，历史价格走势复盘来看，保租房、能源类资产表现得更抗跌，今年以来也是这三个板块涨幅最高。产业资本更关注产权类资产，也对保租房增持2个百分点。私募基金增持保租房3.2个百分点、高速1.6个百分点，减配能源资产1.1个百分点。券商资管对各类REITs的配置占比平均减少0.8个百分点，对各类资产均有不同程度的减持，减持能源1.8个百分点，减持保租房0.7个百分点。信托减持产业园和仓储物流超过2个百分点，减持高速公路、能源0.5个百分点，增配保租房1.3个百分点。券商自营增持环保1.6个百分点，减配保租房0.8个百分点和产业园0.7个百分点。基金公司或子公司专户减持保租房、高速、产业园，增持仓储物流、能源。24中报数据显示，前十大持仓中已无QFII投资人。

分资产来看，保险、产业资本、信托、私募基金增持保租房；保险、券商自营增配环保，基金专户和个人减持；保险和私募基金增持高速公路；各机构对产业园均有不同程度减持；基金专户、产业资本、个人增持仓储物流；保险、基金专户增持能源，券商资管、信托和私募基金减持能源资产。

保险类大量新面孔进场，投资人持仓市值多数增加。2024年中报前十大持仓披露保险机构数由27家增长至39家，人保寿险、太平洋财险、平安财险、利安人寿、大家资产、海保人寿、光大永明首次出现，并且持仓市值高于1亿元，同时人保系人保健康、人保财险均首次出现。

泰康人寿、中国人寿、平安人寿、同方人寿、中再资管为前五大保险投资人，持仓规模超过5亿元，新华人寿、人保寿险、工银安盛、大家投控、国寿投资、太平洋人寿和国寿资管持仓规模在2-5亿之间，具体来看，泰康人寿对中金普洛斯REIT配置比例较高，上半年减持东久产业园，增配深安居；平安人寿主要配置广河REIT，上半年减持国金中国铁建REIT，增持易方达深高速REIT；新华人寿对合肥高新配置比例较高，上半年增持苏交控、北保和华润商业REITs；工银安盛减持山东高速REIT。从变动来看，上半年中国人寿、同方人寿、人保寿险、中再资管持仓市值提升2亿元以上，中国人寿、人保寿险对于24年新上市消费REITs显著增配，同方人寿配置高速REITs规模较大。

券商自营类投资人增加，中信、东方、中信建投、广发、国信证券持仓规模提升较大。2024年中报券商自营总数由22家增长至28家，中信证券、中金公司、中信建投持仓市值领先，在10-20亿之间，其次是东方、东兴、国信、广发、浙商、中金财富、国君、银河证券持仓市值在3-7亿之间。中信、东方、中信建投持仓市值提升超5亿元，广发、国信证券持仓规模提升2亿元以上，其中中信证券主要增持24年新上市的消费和嘉实水电REITs；东方证券出现在12个项目前十持有人中，涉及产业园、高速、保租房和能源REITs；中信建投主要增配能源和消费REITs；广发证券主要增持能源；国信证券主要增持产业园、高速和厦门安居。申万减持规模较大，超4亿元；银河减持超3亿元，主要减持高速；中金公司减持约1.8亿元，主要减持保租房和环保。

券商资管中，华金证券资管持仓市值遥遥领先，持仓规模近17亿元，资金主要来自于横琴人寿、国任财险等，其次是中金资管，持仓规模在2亿元左右，涉及到的委托人有弘康人寿、农银人寿、招商银行等，其余券商资管规模在1亿元以下。华金证券资管配置物流园、高速、产业园较多；申万宏源资管上半年持仓提升1亿元左右，主要增配消费类，光大证券资管主要减持有巢和国电投两项目。

更多信托机构参与REITs投资，云南国际、广东粤财、陕西国际、对外经贸、江苏国际信托持仓规模超过2亿元，陕西国际、广东粤财、对外经贸、华能贵诚和江苏国际信托主要增持消费类，江苏国际和建元信托增配保租房。中铁信托减持几乎所有资产，持仓市值大幅下降。

私募基金投资偏好明显，仅对某一类别或项目配置比例较高。万和弘远、合晟、朗和、国新和盛石规模靠前，万和弘远、深圳国资主要配置易方达深高速REIT，盛石、诚鼎创投增持城投宽庭保租房REIT，合晟资产配置多只高速公路REITs。宁波梅山持仓市值下降，主要来自于减持中航京能光伏REIT。

公募基金或子公司专户中，专户资金多数来自于银行委托，渤海汇金、兴瀚资管、嘉实基金、招商财富资管、华夏基金持仓规模在1.5亿元以上，嘉实、长城、易方达、平安基金等首次出现在前十大名单中，且持仓规模高于0.75亿元，工银瑞信减持规模较大，创金合信和中航基金减持0.2亿以上。

还有哪些增量资金可以期待？

公募REITs投资者类型不断丰富，机构数量持续提升，还有哪些增量资金可以期待？

当前FOF实际投资进展还相对缓慢，但公募REITs具有与传统资产相关性较低的特点，或可拓展FOF基金风险收益的有效边界，根据法规规定和基金合同约定，普通FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，基金净资产应当不低于1亿元；养老FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于2年，基金净资产应当不低于2亿元。随着REITs配置性价比的体现及债市资产荒，FOF资金尤其是养老FOF对于REITs的关注度有望边际提升。

社保基金拟将公募REITs纳入投资范围。2023年12月6日，财政部联合人社部出台《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，拟将公募REITs纳入全国社保基金投资范围，同时规定包括股票、股票型证券投资基金、混合型证券投资基金、股票型养老金产品、混合型养老金产品、公开募集基础设施证券投资基金、上市公司优先股、中国存托凭证等在内的投资比例，合计不能超过40%。社保基金这一长期资金的引入，将进一步提振市场信心和情绪，稳定预期，促进REITs市场的平稳运行和健康发展。

REITs纳入沪深港通，促进内地REITs市场的进一步成熟和国际化。2024年4月19日，中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》，措施中提出：将REITs纳入沪深港通，参照两地股票和ETF互联互通制度安排，将内地和香港合资格的REITs纳入沪深港通标的，进一步丰富沪深港通交易品种。此举能够扩大内地REITs市场的投资者基础，使得内地REITs吸引更多的国际资本，提升内地REITs的国际知名度和认可度，进而提高市场活跃度。

以REITs为标的的ETF产品正在探索中，意在满足投资者投资一揽子REITs的需求。ETF为指数投资工具，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，投资者通过买卖单只ETF就可实现间接交易一揽子REITs的作用。2021年1月22日，证监会官网发布《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》，对指数成份券选取、指数编制等提出原则性要求：标的指数的成份证券数量不低于30只，2024年6月17日，中证REITs（收盘）指数总样本达到30只REITs，2024年6月21日，在首批REITs上市三周年之际，中证指数公司日前发布中证REITs（收盘）指数和全收益指数的修订公告，并于2024年6月24日发布实时行情。REITs ETF一方面有助于降低单个REITs项目尽调成本进而降低投资门槛，提高配置效率；另一方面能够引入追求板块β的投资人，满足其批量、分散的投资需求，一定程度上改善市场流动性。

向后看，社保基金和养老金FOF等资金入市，会继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索、REITs纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。需要注意的是，今年以来REITs已累积一定涨幅，8月初REITs经过九连阳后，指数有所回调、部分机构止盈兑现收益，新旧动能转换背景下，基本面仍是关注重点，保租房、能源、环保相对稳健，对部分业绩不及预期的产业园、物流园、高速需保持谨慎。

风险提示

1） 数据口径偏差。本文统计持有人结构采用基金中报或年报中前十大持有人数据，并非全部持有人明细，数据与实际情况可能存在偏差。机构所属类型为手动分类，可能存在统计偏误。

2） 公募REITs运营风险。REITs 收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于 REITs 存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。

3） 基本面不及预期。若基本面下行，易带来机构抛售。