新三板并购2017年第2季度报告： 上市公司并购热度依旧、个人买壳兴起

1、2017Q2新三板并购市场继续活跃

2017年Q2期间，新三板重大资产重组并购交易（首次正式公告口径）为79起，总金额是153.28亿。79起的并购数量比2017年Q1的62起增长27.4%。并购方向上，本期有23起交易是发起并购，有56起交易是被并购。其中，上市公司并购新三板公司案例有12起，与2017年Q1的12起持平。

IPO加速对整个资产市场产生重大影响，包括新三板公司在内的众多公司启动了IPO进程，但新三板并购市场并未受到太大影响，2017年Q2整体交易数量、交易额仍然创新高， 并购依然是新三板市场实现资源配置功能的重要方式。 新三板市场不断规范，仍具有大量有价值的新三板公司，其具有相对较好的公司治理、较高的信息披露要求和财务透明度，在主动并购作为收购方、被并购作为并购标的时，均更易获青睐。

2017年Q2新三板并购交易额创新高

本期新三板重大并购事件有79起，交易数量比2017年Q1的62起有明显增加， 并购总交易额达到153.28亿，大幅超越2017年Q1的109.3亿元，以及2016年Q4的108.03亿元，创历史新高。

并购整体金额、平均金额增加

2017年Q2新三板交易的整体金额、平均交易金额双双增加，其中平均交易金额1.94亿，高于 2017年Q1的1.51亿、 2016年Q4的1.8亿；2017年Q2交易额中位数为0.63亿，高于2017年Q1、2016年Q4，但低于2016年Q3的0.85亿、2016年Q2的1.19亿。

上市公司并购交易数持平，挂牌企业让出控制权情况显著增加

本期有56起新三板公司被并购的交易，其中被上市公司并购的案例有12起，与2017年Q1数量持平；被非上市公司（个人）并购的案例有44起，交易数量高于2017年Q1的33起；56起被并购交易中，50起新三板公司被并购的交易都出让了控制权，占被并购交易总数的89.2%，显著高于2017年Q1的78.4%。

2、2017Q2新三板并购市场被并购、产业并购、现金支付是主流

并购方向：以被并购为主，非上市公司并购挂牌企业频增

本期有56起新三板公司被并购案例，占总交易数比例为67.47%，高于2017年Q1的45起；被并购交易总金额109.7亿，高于2017年Q1的93.3亿。 具体来看，被上市公司并购的案例有12起，与2017年Q1数量相同，明显高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。本期上市公司并购新三板公司的总交易金额为96.38亿、均值8.03亿，高于2017年Q1的上市公司并购的总交易额74.87亿和平均交易额6.24亿；被非上市公司（私募、个人）并购方面，本期有44起非上市公司（私募、个人）收购新三板公司的案例，数量高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有12起私募基金买壳案例、20起自然人买壳案例。

本期有23起新三板公司主动发起并购案例，占总交易量比重为27.71%。交易总金额43.57亿，平均交易额1.89亿元， 高于2017年Q1的交易总金额16.49亿、平均交易额7,499万。

并购目的方面，产业并购为主

自2015年开始，新三板并购都是以产业并购为主。 若将并购目的粗略划分为产业相关并购、多元化并购，则2017年Q2产业相关并购有58起，占所有并购重组交易数比重为73.4%，多元化并购有21起。2017年Q1产业相关并购有45起，占比69.8%，可见2017年Q2产业并购数量、占比均超过1季度。

支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流

本期交易为79起，其中有54起使用了纯现金支付，占比68.3%；14起使用现金+股份支付方式，占比17.7%；有11起交易使用纯股份支付，占比13.9%。

纯现金支付方式为主流支付方式，主要原因为新三板重大重组并购交易仍然以 “被并购为主”。鉴于绝大部分收购方为非主板上市公司（私募等）、其股权不具有公允价值，大量新三板公司的股东倾向于获得现金实现退出，造成了纯现金支付方式大量出现。 具体分析，在新三板公司被并购交易中，本期有45起使用了纯现金支付，占比80.3%； 9起使用了纯股份支付方式，占比16%；仅有2起使用了混合支付方式。

在新三板公司发起并购交易中，选择股份、现金、混合支付方式的案例数分别为7起、6起、6起，数量上较为平均。

本期，新三板公司被上市公司收购的交易有12起（有公布正式收购协议），总交易额96.38亿，平均交易额8.03亿元； 2017年Q1，新三板公司被上市公司收购的交易同样有12起，总交易额74.81亿，平均交易额6.24亿元。 相较于2017年Q1，本期总交易额、平均交易额均有明显提升。交易方式方面，12笔交易全部通过老股转让方式进行； 支付方式方面，12笔交易中9笔是现金+股份混合支付，仅有2笔是纯现金支付，1笔是纯股份支付。

2017年2月证监会推出再融资新政，对上市公司的定增融资、发行股份购买资产的配套融资进行严格限制，但2017年前2个季度上市公司收购新三板公司进程并未放缓，热度依旧不减。原因在于，上市公司对多元化经营、技术升级、产业协同等存在内在需求，而为数不少的新三板公司在上述方面有着独特优势（甚至是细分领域龙头），且经营、财务更规范，是较理想的并购标的，上市公司对并购优质新三板公司存在刚性需求。

注：再融资新政规定，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距前次募资到位日不得少于18个月，融资规模不得超过上市公司市值的20%。

1、2017Q2上市公司收购新三板公司热度不减，产业互补型标的受青睐

上市公司注重市值管理，2017年以前倾向于跨领域并购、挑选业绩较优的新三板并购标的（多集中在TMT等热门新兴领域），该类并购对上市公司市值的提升有立竿见影的效果。2017年以来，上市公司并购目的转变明显、开始越来越多注重产业并购，通过发挥协同效应提升核心竞争力，业绩因素下降为次要关注点。2017年Q2，上市公司已经以产业并购为主，产业互补性强、业绩优良乃至一般的新三板标的均为其主要并购对象 （图表6所反映）。

以上市公司黑芝麻（000716）收购礼多多（833690）为例，黑芝麻（000716）主打产品为黑芝麻糊、黑芝麻乳等糊类产品、为全国名牌，但该类产品主要是中年、老年人食用，以线下渠道为主、近年来的销量已出现明显下滑；新三板公司礼多多（833690）为食品饮料运营商，有多个知名食品的线上经销代理权、电商运营经验丰富，且在行业内已建立了良好口碑。黑芝麻（000716）收购礼多多（833690），即看重了礼多多（833690）丰富的电商运营经验，能有效追踪年轻消费者的消费需求，黑芝麻（000716）通过收购可大力发展线上渠道，产业互补效应较强。

2、典型案例分析：ST云维（600725）收购深装总（835502），重组新规后新三板首例借壳上市

ST云维（600725）收购深装总（835502），是2017年新三板公司第一例借壳上市，深装总（835502）作为优质新三板公司的代表，其借壳对于新三板市场具备一定意义。

（1）方案概述

ST云维（600725）于2017年6月5日发布报告，称ST云维（600725）拟通过股份支付的方式，向深装总（835502）95名股东收购其持有的深装总股份合计98.27%股。本次交易的发行价格为2.61元/股、数量为184,490万股，总作价为481,520万元，交易不涉及募集配套资金。本次交易构成借壳上市。

对于深装总（835502）被收购方案，从基本面角度出发可关注2个方面：

a、借壳上市顺利过会的概率。2016年重组新规颁布后、借壳上市进入低潮期，本收购是2017年新三板公司借壳上市第一例，深装总作为新三板优质代表企业、细分领域龙头、能否顺利过会，值得关注。

b、借壳方的市值增值率较高。深装总的预估值增值率达到213%，考虑其所处的建筑装饰行业增长趋缓，其增值率属于较高水平。

（2）交易双方

a、借壳方：深装总为公共建筑装饰领域领先企业

深装总（835502）主营业务为建筑装饰工程的设计与施工，是全国知名的大型装饰企业，连续10年在中国建筑装饰行业中位居前5。公司是公共建筑装饰行业第一批成立的企业，深耕行业数十年，已在设计施工、口碑、渠道方面建立了较强的核心竞争力。具体来看，在公共装饰市场，设计是建立新业务关系的核心，公司拥有室内设计师400多名，其中200多人具有大学本科及以上学历，包含多名“广东省装饰行业优秀设计师”、“高级室内建筑师”等。此外，公司拥有30多项专利技术，有9种装饰实施方法获得广东省认证，并参与编制了防水，防腐等多个行业标准。综上，公司在设计和施工方面优势明显，已完成多个机场和酒店建筑装饰的样板项目，由此在行业内树立了优良口碑；渠道方面，公司的业务渠道广泛、覆盖全国主要省市，不仅确保了稳定的客户来源，也利于建立新的业务关系。

财务数据方面，深装总（835502）2014年、2015年、2016年总营收分别为381,013.38万元、400,021.49万元、429,287.11万元；净利润分别为22,403.33万元、11,852.81万元、23,648.37万元。

综合来看，无论竞争实力、业绩规模，深装总（835502）均在新三板公司中居于前列，属于优质新三板公司的代表。

注：深装总重组预案与近年年报的财务数据存在差异，本文取重组预案的财务数据。

b、被借壳方： ST云维受困行业产能严重过剩，已进入破产程序

ST云维（600725）主营煤化工，主要产品包括焦炭产品、甲醇产品、顺酐产品等，主要用于钢铁、冶金、化工、等行业。近年受国内外宏观经济持续下行影响，钢铁、建材等下游行业需求不振，导致煤化工产业产能严重过剩，云维股份近年产品销售不畅，原料煤供应难保证，焦化装置长期低负荷运行，主要产品成本售价长期处于严重倒挂状态，经营持续亏损；同时，公司非公开发行股票未能发行成功，资金周转极度困难。公司经营、资金周转陷入困境，无力清偿到期债务，于2016年6月被债权人申请司法重整，2016 年8月法院受理、进入司法重整程序。通过内部重整清算，公司剥离了包括大为制焦90.91%股份、大为焦化54.8%股份在内的多个子公司股权。

ST云维（600725）2014年、2015年、2016年上半年营收分别为662,346.36万元、279,090.81万元、187,115.86万元，营收同比增速分别为-21.8%、-57.8%、-32.9%；2014年、2015年、2016年上半年归母净利润分别为-104,782.53万元、-260,033.18万元、154,456.34万元（包含债务重组损益41.87亿元），同比增速分别为-2817%、-148%、159%。

（3）基本面层面的关注点

a、重组新规下，挂牌公司借壳上市过会的成功率

2016年9月9日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，核心内容包括：细化上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确累计首次原则的期限为60个月；取消重组上市的配套融资，延长相关股东的股份锁定期。 新规旨在抑制壳资源的炒作，对并购重组从严监管，同时受IPO发行提速影响，部分优质公司转而寻求IPO，导致借壳上市自此进入低潮期。

目前，借壳上市与IPO均存在较高难度， 在重组新规下，尚无一家新三板公司借壳上市成功，而截至2017年7月12日，今年已有8家新三板公司IPO顺利过会。 以2017年7月最新的万马科技（834864）IPO成功案例为例，其专注于通信配线、机柜产品的研产，在通信网络配线、信息化机柜制造领域积累了大量专业技术和产品开发经验，并与众多供应商建立了长期合作关系，具有明显的技术、质量、客户优势，2016年营收为3.71亿元，同比减少2.43%，归母净利润为3691.57万元，同比增长9.33%，基本面得到了监管部门认可。 深装总（835502）作为公共建筑装饰领域位列前5的领先企业、同样在设计施工、口碑、渠道方面建立了较强的领先优势，且业绩规模更为庞大，属于优质新三板公司的代表，业务基本面层面实力过硬，其借壳上市是否能顺利过会，将更多取决于其合规性方面，需重点关注。

b、新三板公司的市值增值率较高

以2016年12月31日为基准日， 深装总全部股权的账面值为15.65亿元，而其本次交易的总市值确定为49亿元，总市值增值率达到213.10%。

如联系行业景气度方面，建筑装饰行业与房地产行业呈较高正相关关系，在房地产行业受调控的背景下，子行业公共建筑装饰行业同样受影响，近几年年均复合增速不到7%。 若从行业增速的角度看，深装总（835502）的市值增值率处于较高水平。

但若采用市盈率指标，深装总（835502）预估值的市盈率为35倍左右，市盈率在建筑装饰上市公司中居于中等偏上水平，行业内的第一梯队公司全筑股份（603030）、东易日盛（002713）、奇信股份（002781）2016年市盈率均在50倍以上，而深装总（835502）在竞争力方面不逊于上述对手，市盈率存在一定的预留空间；若联系行业特征，装修行业市场规模高达数万亿元，且仍处于成长期，市场规模每增长1%，即有数百亿元的增量。同时，建筑装饰行业高度分散，龙头市占率不到1%，前十企业市场份额不到10%。未来行业将逐步进入整合阶段，以深装总（835502）为代表的行业领先公司有望受益，在整合中击败小型对手、获得更多市场份额，从而提高市占率、带动业绩持续增长。综上， 深装总（835502）较高的市值增值率，在一定程度上反映了其行业所处阶段、自身的竞争优势，具备一定的理论支撑。

本期有44起新三板公司被非主板上市公司（私募、个人）收购的交易，而2017年Q1、2016年Q4该数字分别为33起、34起， 2017年Q2该类收购在数量上环比增长33.3%；交易额方面， 2017年Q1被非上市公司（私募、个人）收购交易总金额为18.51亿元、平均交易额为0.56亿， 而2017年Q2该类收购的总金额为13.3亿元，平均交易额为0.3亿，相对于上季度均有明显下降。

非主板上市公司（私募、个人）收购新三板公司的数量上升、收购金额下降，主要原因是更多市场参与方已认可新三板资本平台价值，通过收购低市值的挂牌公司获得其控制权，后续再注入其它业务，并发挥好新三板资本平台的融资、宣传功能，从而改善挂牌公司业绩、实现其资本增值目的。

注：新三板买壳交易是指：（1）新三板公司的控制权被转让；（2）控制权转让后，新的控制方将调整挂牌公司的主营业务和主要资产。买壳方通常为私募基金、非挂牌公司、自然人等。

1、分阶段买壳成新趋势，做市交易买壳初现

由于受资金限制，一些收购方买壳通常不是一步到位，而是分成多个阶段进行。本期有15起交易是采取了分阶段买壳模式，占所有非上市公司收购数的比重为34%。 以方元资本买壳良品观（838054）为例，收购前，方元资本直接持有良品观22.50%股份（112.50万股）；本次交易，方元资本收购良品观38.75%股份（500万股），交易价格为1,050万元，收购后持良品观61.25%股份，成为公司的控股股东。获得控制权后，方元资本除拓宽公司现有的广告策划业务，还将利用公众公司平台、拓展新的互联网信息服务业务，提升公司盈利能力。

此外，在分阶段买壳模式下，部分收购方也开始选择从做市商买入股份，达到获得控制权的目的，本期有3起交易是收购方通过做市买入， 以润芯投资收购中电罗莱（836372）为例，润芯投资于2017年4月11日至2017年4月24日期间，多次通过做市转让方式，合计收购了中电罗莱（836372）1,179.90万股，总金额为2,962.99万元，占公众公司总股本的21.45%。通过多次通过做市转让，润芯投资成为了中电罗莱（836372）的控股股东。

2、私募基金买壳新三板蓬勃发展

私募基金能以相对低价买壳新三板公司，再利用新三板平台发展相关业务，属于较理想的选择；对于某些因经营不善而业绩一般的新三板公司，其大股东也有卖壳意愿，将控制权转给更有能力的收购方，利于新三板公司的发展壮大。

2017年Q2私募基金买壳新三板蓬勃发展，数量达到12起创下新高，超过2017年Q1的5起。12家公司中大部分公司2016年归母净利润是负数或规模较小，私募基金均通过收购获得其控制权，买壳意图较明确，后续可能再注入其它资源。 以华临天勤投资收购合一康（832521）为例，合一康所在行业为免疫细胞治疗领域，目前行业仍处于发展前期，但公司业绩不佳，华临天勤投资计划收购公司后，为其植入优秀的销售团队，通过提升销售能力来激活其技术优势，进而提高盈利能力。这类买壳后注入产业资源的模式，也有利于激发公司其他股东的积极性，一同支持公司发展。

3、自然人买壳增长较快，偏好低业绩标的，资产重组意愿强

2017年Q2，所有被非上市公司（个人）并购的挂牌企业平均估值为1.59亿。但估值分化很明显： 出让控制权的企业估值在0-1000万的挂牌企业有3家，在1000-2000万的企业有8家，2000-5000万的10家，5000万-1亿的7家，其余16家整体估值在1亿元以上。

整体价值在2000万以内的新三板公司有11家， 占被非上市公司（个人）并购交易数的25%，这11家新三板公司2016年净利润基本在500万以下，其中6家亏损，3家净利润不到50万。

值得注意的是， 整体价值在2000万以内、业绩较差的11家新三板公司中，有8家是被自然人收购，且均获得了控制权。本期自然人买壳数量达20起、创下历史新高，自然人偏好收购业绩较差、估值较低的挂牌公司，且资产重组意愿强，未来再注入新业务。 在方案后续计划里，有6起提出有变更新三板公司主营业务的计划，占比75%。如铁骑国际（839265）被自然人张彦庆收购的案例，挂牌企业主营第三方物流(国际海运、国际铁路)，并提供全球贸易物流一站式解决方案，2015年营收1,978.54万元、归母净利润51.08万元，但到2016年营收1,768.95万元，归母净利润仅为-60.41万元。收购方张彦庆以763万价格获得蒲公英50.8%股权，成为标的实际控制人，获得了新三板壳资源，且未来12个月极可能对标的的经营业务、管理层等各方面作较大调整，未来主营业务有较大变更可能。

4、典型案例分析：非挂牌公司山东中再生收购森泰环保（832774），凸显新三板资本市场平台价值

相比一些海外资本市场，新三板平台都是一个有着不错估值和融资功能的市场。非挂牌公司山东中再生收购森泰环保（832774），凸显了新三板市场具有的资本平台价值。

（1）方案概述

山东中再生投资开发有限公司（简称山东中再生）拟通过现金支付的方式，以2.5元/股价格认购森泰环保（832774）定增发行的3200万股股份，交易价格为8000万元。

此次收购完成后，山东中再生将持有森泰环保（832774）51%股份，成为森泰环保（832774）的控股股东，中再生的实际控制人为中国供销集团有限公司，将成为森泰环保（832774）的实际控制人。

（2）交易双方

a、收购方山东中再生： 主营业务是再生资源的回收、处理、危险废物处理等，经营地区位于山东和环渤海区域。公司在再生资源领域里建立了较全面的布局和网络渠道，在EPC、BOT、PPP 项目投标方面具备一定优势。样本项目方面，山东中再生承建的“临沂危险废物集中处置中心”项目是山东的3个危险废物集中处置中心之一，2016年列为临沂市重点建设项目。

业绩方面，公司2015年、2016年营收分别为24,194.4万元、12,028万元，归母净利润分为-155.4万元、-1,119.5万元。

b、被收购方森泰环保（832774）： 专注于高浓度、难降解废水处理，以及工业园环境综合治理，尤其在纺织印染、化工医药、酿造发酵等行业已培育出核心竞争优势，具体体现在：技术优势。公司具备自主核心技术“PUAR厌氧处理系统技术”，其产品COD去除率高、相较于传统产品能大幅降低能耗，有望打破技术壁垒、部分替代国外厌氧反应器；经验丰富，品牌已初步建立。公司深耕行业十多年，已积累300多项工程实例，部分样板案例获得了2012年、2015年“国家重点环境保护实用技术示范工程”荣誉，公司近年在工业废水处理领域提供技术解决方案，已在行业内初步建立了品牌影响力。

业绩方面，森泰环保（832774）2015年、2016年营收分别为7819.7万元、8454.3万元，同比增速分别为116%、8.1%；2015年、2016年归母净利润分为352.53万元、266.20万元，同比增速分别为5.9%、-24%。

（3）交易特征

a、产业协同效应强

山东中再生主营业务是再生资源、危险废物的处理，优势包括产品布局优势、网络渠道优势，而森泰环保（832774）专注于工业废水处理，在废水处理技术、产品方面竞争力强、有望实现国外产品的进口替代。交易双方相交于废物处理领域，且优势互补，具备产业协同效应。通过本次收购，山东中再生将森泰环保（832774）发展为工业废水处理业务平台，计划与森泰环保（832774）拥有的竞争要素相结合，将资源优势注入森泰环保（832774），打造其为在工业废水处理领域竞争优势强、品牌影响力较高的公司，提升森泰环保（832774）的盈利能力，反过来推动山东中再生自身的业绩增长。

b、通过收购获得新三板资本市场平台

非挂牌公司山东中再生选择新三板公司森泰环保（832774）作为收购对象，除产业协同效应外，还注重其新三板市场的资本平台价值。 新三板市场尽管监管政策仍在探索、整体处于发展阶段，但其融资功能并不逊色于其它非主板资本市场（比如港股市场），优质新三板公司利用新三板资本平台频频发声，往往能获得较高估值、市值溢价效应较明显，融资金额更高。 山东中再生对森泰环保（832774）预估整体市值为1.56亿元左右，相对于森泰环保（832774）288.46万元的2016年扣非归母净利润，市盈率高达54倍，一定程度上反映了山东中再生认可新三板资本平台的价值，愿意为其支付更高的估值溢价。对于森泰环保（832774）股东而言，也充分利用了新三板市场的价值功能，实现了高价变现退出。