投资要点。
从配置资金的角度来讲，资产荒的主要产生逻辑主要有两种，资金多而配置途径少造成的过多资金无处可分配和成本的负债渠道导致需要高收益的资产配置，而相应的资产匮乏引起的资产荒。2015年是典型的流动性充裕而可配资产少造成的资产荒。而2017年开始的金融强监管和去杠杆对资金配置逻辑产生了根本性转变。货币政策中性+宏观审慎监管框架下，流动性充裕的状况不再。因此2017年以来，银行的资金链条配置逻辑就变成了：高成本负债——息差不断缩小——提高资产端收益水平——可配置的高收益资产日益稀缺。金融机构无法有效通过资产配置冲销息差缩小的压力，因此就可能出现负债荒和资产荒共存的局面。
若投资增速确实可以好转，全行业对高成本的资金有需求且可承担，那么金融机构的负债荒与资产荒共存的逻辑链条中，抬高资产端收益水平完全可以在现有水平中达到，资产荒问题就不攻自破。
而无论固定资产投资增速还是房地产投资增速，在2016年底达到高点后，在2017年均呈现回落态势。然而值得注意的是，即使在前期企业投资提振贷款增速的前提下，银行业整体资产规模增速依然低迷，这是与负债荒相伴生的问题。
而今年从资产增速来看，目前融资需求方的可持续性存疑。房地产周期近尾声，基建明年能否保持今年高增速较难，而近期定向降准虽然开始鼓励小企业、支农、以及民营企业的信贷需求，但规模能否足够大也仍待观察。
从资金投向来看，配置债券占比的提升难以抵消可用资金增速放缓，资产规模增速限制了总体的债市配置力量。配置债市的核心问题也落在了，金融机构什么时候可以继续实现资产规模的高增速。
随着债市去杠杆的推进，资金的配置逻辑变成了：高成本负债——息差不断缩小——可配置的高收益资产日益稀缺，市场有可能出现负债荒与相对资产荒并存的局面。
展望明年，M2及理财增速的下滑趋势有可能持续，使得负债方压力仍存；而资产方目前还存在不确定性，既取决于基建需求能否接续，也取决于制造业投资需求能否明显回升。资产荒可能性的存在，也将制约本轮债市收益率所能上行的顶部，预计10年国债收益率的上行很难达到上一个周期的4.5%高点。中短期观点方面，我们维持10年国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的判断。
正文：银行资金是债券市场的主要配置力量，而配债作为银行主要的流动性管理方式，起到了债市稳定器的作用。
而从2017年至今的严监管态势下，银行主动负债与被动负债能力都受到很大限制，去杠杆、限同业、控表外背景下，“负债荒”制约银行配债力量。而对银行来说，资产和负债是一个硬币的两面，负债的渠道受限于高成本对银行的资产端有那些影响？银行“资产荒”的逻辑是否成立？
一、负债荒与资产荒共存的逻辑：高成本与高收益的互相强化。
从配置资金的角度来讲，资产荒的主要产生逻辑在于：1）资金多而配置途径少造成的过多资金无处可分配（流动性充裕+可投资产匮乏），进而导致充裕的流动性追逐高风险资产，造成的风险偏好上行和资产泡沫；2）高成本的负债渠道导致需要高收益的资产配置，而相应的资产匮乏引起的资产荒（流动性紧平衡+高收益资产匮乏）。
2015
年是典型的流动性充裕而可配资产少造成的资产荒。
无论从政策取向上的法定存款准备金率来看，还是从银行体系内可配置资金（M2+银行理财）来看，整体流动性状况都较为充裕。央行在2015年连续三次降息释放大量流动性进入银行体系，与此相对应的M2+银行理财同比增速达到历史新高的18.09%，带动社会融资规模增速达到69.42%。但大量资金配置压力带动的社融规模放量并非实体融资需求的表现，从A股全部上市公司的盈利状况来看，2016年全行业平均ROA仅有7.23%，连续4年下跌。信贷量涨价缩，传统信贷在银行的配置压力下，利率不断走低。
而2017年开始的金融强监管和去杠杆对资金配置逻辑产生了根本性转变。
货币政策中性+宏观审慎监管框架下，流动性充裕的状况不再。银监会“4号文”、“6号文”、“7号文”、“46号文”和“53号文”要求银行去嵌套，限制银行被动负债，减少银行存款派生渠道；MPA考核与银监会“6号文”限制银行同业业务也表外理财，限制银行主动负债能力。银行体系的负债难和负债贵是一个问题的两面，货币政策“削峰填谷”下流动性紧平衡不断推升短端负债成本，强监管和金融业去杠杆下，银行负债回表而滚动发行的压力下，中长端负债成本也在不断抬升。
因此未来“资产荒”的逻辑不再是资金多而配置资源少的矛盾，而是负债端成本高企而高收益资产配置量不足的矛盾。
从银行的负债端成本来看，除了传统的居民存款和企业存款外，其他可支配负债如同业存款，同业存单，理财产品的利率水平在2017年下半年严监管的“负债荒”下快速上行。而当负债端成本倒逼银行追逐高收益资产时，资产的稀缺性就会出现，资产荒也就难以避免。
2017
年以来，银行的资金链条配置逻辑就变成了：高成本负债——息差不断缩小——可配置的高收益资产日益稀缺。
而下半年监管态势下，遏制银行资金的空转套利和加杠杆并没有提高资产端高收益资产的供给和可得性，商业银行依然无法有效通过资产配置冲销息差缩小的压力，因此就可能出现负债荒和资产荒共存的局面。
二、资产供给来看“资产荒”，投资增速是关键。
前述资产荒的逻辑是从银行这种资金的供给方角度，进行的资金成本和收益分析。而从资产的供给端来看，若投资增速确实可以好转，全行业对高成本的资金有需求且可承担，那么商业银行的负债荒与资产荒共存的逻辑链条中，抬高资产端收益水平完全可以在现有水平中达到，资产荒问题就不攻自破。
从资产的供给角度来看，非金融企业是资产的主要供给方。
存款类金融机构资产负债表中，运用在非金融企业及机关团体贷款占总贷款的比重近年来一直维持在65%，并且长期贷款有不断提高的态势。而企业贷款的用途方面，长期占用资金的项目主要在固定资产投资，特别是房地产投资领域，从银行角度来讲，房地产投资不仅资金回报较高，且在国内的经济形势下，其“低风险，高综合回报”的特征更加明显。通过预测固定资产投资或房地产投资增速的未来趋势，可以大致判断未来对高成本资金需求的趋势。
而无论固定资产投资增速还是房地产投资增速，在2016年底达到高点后，在2017年均呈现回落态势。
前期上游资本密集企业利润改善的扩产能冲动和房地产企业在上半年后的补库存意愿支撑了2017年至今的总体信贷需求，表现在社会融资规模增速始终不弱。并且在直接融资渠道受到监管严查而成本高企的情况下，企业“债转贷”意愿也提振了贷款增速。
然而值得注意的是，即使在前期企业投资提振贷款增速的前提下，银行业整体资产规模增速依然低迷，这是与负债荒相伴生的问题。
从A股上市银行的统计数据来看，银行业整体资产规模在2016年增速达到16%的高点后迅速回落至2017年11月的不足10%。在2017年至今，基建景气和地产补库存意愿拉动投资增速，融资需求释放拉动社融的同时并没有带来银行资产负债表的快速扩张。而今年从资产增速来看，目前融资需求方的可持续性存疑，房地产周期近尾声，基建明年能否保持今年高增速较难，而近期定向降准虽然开始鼓励小企业、支农、以及民营企业的信贷需求，但规模能否足够大也仍待观察。
三、债市配置力量变化也有赖资产荒问题改善。
未来消费带动的经济增长模式下，传统信贷需求或许难以保持今年以来的增速。我们在之前的策略报告中提出过，未来经济基本面一定程度上约束了商业银行的信贷投放。投资、出口与消费的不同方向演进将造成“负债荒”与“资产荒”出现轮动过程。具体而言，传统的政府主导下的投资拉动经济增速的条件下，政府对经济增速下行的容忍度被触及将会发生，增速下滑——降低利率——流动性宽松——投资扩张的循环，进而在政府不断刺激与资本回报率降低的循环下，商业银行追求高收益资产而不得的“资产荒”更容易发生。
但从今年以来政府对经济增速下滑的容忍度来看，传统刺激政策发生的可能性似乎并不存在。
即政府财政与货币双松的强刺激，与强调经济结构优化的“新常态”明显是相互矛盾，无论从今年的货币政策报告还是从财政政策的投向来看，大水灌溉的时代已经一去不复返了。但这样是不是就是“负债荒”不会重演了呢？我们认为，持续的供给侧结构性改革，调整工业结构和优化企业利润的同时，也使得优质资产的稀缺性进一步放大。集中度提升，龙头发力，使得商业银行的资产选择取向上更加集中，并且监管政策持续落地对银行扩展投资渠道的硬约束下，商业银行业难有更多投资选择。而若是企业利润改善可以在明年得到持续，如我们上文提到的，投资需求大概率有望得到改善，进而信贷需求也可以解决银行配置资金问题。
那么商业银行对债市的配置力量未来会怎样呢？
商业银行作为债市的主要配置力量，其配置资金是债市的维稳器。而从银行的资金投向上来看，债券投资占整体资金运用的比重在不断提升。然而商业银行投资债券的增速却在2016年开始不断下滑。即配置债券占比的提升难以抵消可用资金增速放缓，资产规模增速限制了总体的债市配置力量。商业银行配置债市的核心问题也落在了，银行什么时候可以继续实现资产规模的高增速，换句话说，商业银行什么时候可以“有钱”。而从前文的分析来看，明年资产增速确实存在回落可能，因而明年下半年左右确实有再度资产荒的可能性。
债市策略。
在下半年监管态势下，遏制银行资金得空转套利和加杠杆并没有提高资产端高收益资产的供给和可得性，商业银行依然无法有效通过资产配置冲销息差缩小的压力。随着债市去杠杆的推进，资金的配置逻辑变成了：高成本负债——息差不断缩小——可配置的高收益资产日益稀缺，市场有可能出现负债荒与相对资产荒并存的局面。展望明年，M2及理财增速的下滑趋势有可能持续，使得负债方压力仍存；而资产方目前还存在不确定性，既取决于基建需求能否接续，也取决于制造业投资需求能否明显回升。资产荒可能性的存在，也将制约本轮债市收益率所能上行的顶部，预计10年国债收益率的上行很难达到上一个周期的4.5%高点。中短期观点方面，我们维持10年国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的判断。
可转债市场点评。
12
月4日转债市场。转债指数收于105.99点；平价指数收于87.82点，上涨0.13%。31支上市可交易转债，除16以岭EB停牌， 7支上涨，23支下跌。其中14宝钢EB（3.69%）、15国资EB（1.57%）、永东转债（0.47%）领涨，久其转债（-2.23%）、国君转债（-1.7%）、模塑转债（-1.58%）领跌。31支可转债正股，除光大银行、广汽集团横盘外，10支上涨，19支下跌。其中，新华保险（4%）、中国太保（3.92%）、桐昆股份（2.62%）领涨，蓝色光标（-5.12%）、航天信息（-2.22%）、九州通（-2.13%）领跌。
周五沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.24%，深证成指上涨0.01%。
近两周以来随着A股市场的调整转债个券也受到了不同程度的冲击，此外转债市场的溢价率再次出现明显压缩，我们所观测的股性个券溢价率已经降至10%之内，其背后表现的是对正股继续调整的预期。我们特别提示近期新券上市错误定价带来的机会，诸如林洋转债、隆基转债皆在上市初期出现过明显的溢价率修复行情，且伴随着不俗的成交规模，其中的机会尤其值得把握。这一机会产生的核心原因是转债市场出现了一些新参与者，其转债份额主要通过优先配售获取。相较旧打新规定下优配比例，目前新券优配比例明显增加，我们认为部分中小非机构股东以及持有比例较多的一些机构投资者是新增加的主力，然而这一类投资者往往对转债市场的特性了解有限，且大概率不熟悉转债市场的流动性特征，往往导致新券上市初期的抛压过重从而极度的挤压溢价率，甚至呈现出短期负溢价率。值得注意的是历史上部分新券曾经在未进转股期时出现持续的负溢价率情形，更多是由于发行规模有限正股上涨幅度过高对于未来潜在抛压的提前反应，流动性不足也是重要推手。当前新券负溢价率的出现与过去逻辑存在较大不同，我们认为负溢价率在短期内面临着修复，更加有利于深谙转债投资的“老手”，此类“错误定价”带来的机会不可忽视。从策略来看，我们近期一直强调的交易+偏股择券的思路反复得到市场验证，而短期守住四季度的已有盈利是第一目标，建议投资者可以在偏股型标的中适当增加银行+能源标的配置比重，来平抑市场波动，同时鉴于股性溢价率较低转债弹性较大目前正是从中期布局正股质优标的的时机，可以重点关注林洋转债、三一转债、九州转债、桐昆EB等机会。
风险提示：
个券相关公司业绩不及预期。
