藏在央行“表”里的秘密

渐近投研 · 公众号 · · 2024-06-05 11:22

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流动性是金融市场的核心引擎，而央行的货币政策又是驱动流动性的核心引擎，所以央行的一举一动都对金融市场有着至关重要的影响 。在之前的内参中，我们讲过一个很有意思的数据：央行“对其他金融性公司的债权”，以此来推断央行对救市的资金支持。这其实是央行资产负债表分析的一环，很多会员对这类分析很感兴趣，今天我们就系统讲一下如何从央行的资产负债表中发掘货币政策和资本市场的信号。

央行本质上是一家承担货币发行职能的“存款性公司”，管理货币供应是它的主要任务。 它既可以向市场投放货币，也可以从市场上回收货币，而每一笔货币投放或回收的操作都会体现在资产负债表当中。和市场化公司不同的是，央行没有所有者权益，资产端和负债端完全平衡。

从负债端来看，央行的主要负债就是“货币”，通俗点说，就是它“印”出来的“钱”。 每一张央行印出来的钞票，背后其实都是央行为它提供的信用支持，一张普通的纸钞由此成为了具有购买力和价值的货币，所以货币实际上是央行的负债。

央行的负债一共有7大项： 储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债，其中占比较大的主要是储备货币和政府存款，截至2024年初，储备货币占82.7%，政府存款占12.2%，其他大项均在3%以下。

储备货币指的是基础货币 ，又叫高能货币，包括在市场上流通以及市场主体存放在央行的货币，主要包括三个小项：货币发行、金融性公司存款、非金融机构存款。货币发行就是所有流通中的现金M0（占90%以上）加上商业银行暂时存放的库存现金，整体占比28.2%；金融性公司存款就是商业银行等其他存款性公司以及券商等其他金融性公司在央行的存款，其中主要是其他存款性公司的存款，也就是大家熟知的存款准备金。在法定存款准备金率以内的叫法定存款准备金，超出部分叫超额存款准备金，整体占比49.1%；非金融机构存款主要是支付机构存在央行的备付金，这部分规模现在也越来越大，占比达到5.4%。

储备货币项目中有两个衍生信息值得重点关注 ：一是货币乘数 ，也就是广义货币供应M2与基础货币（储备货币）的倍数关系，也就是一块钱的储备货币发行最终形成了多少的广义货币供应，这能反映实体经济信用扩张和货币创造的力度； 二是其他存款性公司的存款 （也就是存款准备金），我们可以用它来估算降准释放的资金规模，比如假设目前其他存款性公司的存款有10万亿，法定准备金率是10%，如果降准1个百分点，那大概就释放1万亿基础货币。

央行投放的货币除了以“储备货币”的形式在市场上流通或存放在央行，还有一部分在政府的国库里，而 国库就设在央行，由央行代为经理，所以国库里的政府存款也计入央行负债 。虽然不是所有的政府性存款都在央行的国库里，但政府存款项目的变化还是在一定程度上反映财政净支出的情况。如果政府存款增加，说明政府在积极“存钱”，财政净支出强度偏弱，市场上的基础货币供应会减少；如果政府存款减少，说明政府在积极“花钱”，财政净支出强度偏强，市场上的基础货币供应会增加。

不难看出，央行的负债实际上主要是央行通过货币政策投放出来的各种货币，它更像是央行通过货币政策在资产端购买资产的一个结果，所以， 如果想更加细致的了解央行的货币政策，我们应该把主要精力放在资产端的分析上 。

从资产端来看，央行在投放货币、形成负债的同时一定是买入了相应的资产。央行的资产一共有6大项： 国外资产、对其他存款性公司债权、对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权以及其他资产。从绝对占比来看，其中最重要的是国外资产和对其他存款性公司债权，目前分别占比50%和40%左右。

国外资产包括外汇资产、黄金和其他国外资产 。虽然近年来央行不断增持黄金，但黄金在总资产中的占比依然不到1%，对整体货币政策影响不大。当然，央行对黄金的操作对黄金市场会有一定的参考意义，比如央行从2022年10月开始连续17个月增持黄金，基本上对应着本轮黄金牛市的主升浪，而今年3月央行明显放缓了增持黄金的步伐，这也与黄金市场的短期调整相呼应，跟着央行买黄金效果还不错。

国外资产中的绝大部分还是外汇资产，也就是央行的外汇储备 。在2015年811汇改之前，购买外汇资产形成的外汇占款一直是央行投放货币的主要方式，2014年外汇资产在央行总资产中的占比一度超过83%。因为当时我们的汇率处于升值周期，央行为了避免汇率过快升值，所以长期发行人民币购买美元，以此来稳定汇率。但这种方式的弊端显而易见，就是货币政策没有独立性，完全看外汇收入的脸色。所以央行在2015年果断进行汇改，不再持续购买外汇，让人民币汇率更加自由的波动，外汇资产从超过27万亿降至22万亿左右，占比从80%以上一路降至50%以下。

在外汇资产不断减少的同时，对其他存款性公司债权逐步成为了央行货币投放的主要渠道。 所谓其他存款性公司，指的是除央行以外所有能吸纳存款、发放贷款的金融公司，主要包括商业银行、政策性银行、信用社等金融机构。我们熟悉的逆回购等公开市场操作以及MLF、再贷款等货币政策工具都会体现在这个项目中，因为它们都涉及到和其他存款性公司的债权关系。比如，央行给国开行PSL支持，实际上是央行购买了对国开行的债权。

经过近十年的转型，对其他存款性公司债权在央行总资产中的绝对占比已经从不足5%上升到40%。 如果从增量来看，这个项目几乎贡献了央行资产的全部增量。以2023年为例，央行资产规模一共增加4万亿，而对其他存款性公司债权就增加了4.2万亿，占比105.6%（其他项目加起来还减少了）。 我们平时跟踪央行的资产负债表，主要就是跟踪对其他存款性公司债权，这决定了央行资产负债表以及货币政策变化的方向和节奏。

除了国外资产和对其他存款性公司债权这两大项目之外，央行的其他资产项目占比不大，不是分析货币政策的关键，但其中也隐藏着很多结构性信息值得关注。

一是对政府债权 。买国债是美联储等西方央行投放货币的重要方式，但按照《中国人民银行法》的规定，我们的央行是不能直接认购国债的。但这不意味着央行不可以持有国债，因为它可以从二级市场买卖国债。但从历史来看，央行也很少使用这种工具，毕竟这涉及到给财政透支和赤字货币化，可能造成显著的金融风险。

目前央行持有的1.5万亿国债（占总资产3.5%左右）基本都是特别国债，主要是2007年的1.35万亿特别国债，当时财政部定向对农行发行特别国债，资金用于注资中投，然后央行从农行手中买入了这批特别国债，在那之后就再也没有大规模买卖， 2020年和2023年以来发行的特别国债都是以市场化方式发行，央行没有直接参与。

值得注意的是，央行在公开市场操作中也经常涉及国债的质押回购，但这部分国债仅仅是作为抵押品，并没有发生所有权的转移，所以并不体现在对政府债权这个项目中，而是体现为对其他存款性公司债权。

二是对其他金融性公司债权 。所谓其他金融性公司，指的就是除了央行、商业银行、信用社等存款性公司之外，所有不具备吸纳存款功能的金融机构，比如券商、信托、基金、保险等非银金融机构以及证券交易所、期货交易所等交易平台。这个项目占比极小，对央行整体来说完全可以忽略不计，但它和金融市场关系非常直接，央行在一些非常时期对金融体系的救助行动一般会体现在这个项目中。

藏在央行“表”里的秘密

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