11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。
二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2) 2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山东和重庆AA(2) 2-3年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。值得注意的是，部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。
三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如隐含评级AA- 1年以内、AA(2) 1-2年城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。
2-3Y银行资本债表现占优
11月4-8日，银行资本债收益率下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3Y AA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp。
人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率下行4-6bp，3Y收益率下行7-9bp，信用利差收窄7-8bp；AA(2)和AA- 1Y收益率下行6-9bp，利差收窄3-6bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行8-9bp，利差收窄8-9bp，10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。而AA(2) 3Y收益率仅下行3bp，5Y收益率上行3bp，AA- 3Y和5Y收益率上行5-9bp。
一级市场方面，城投债净融资由正转负，产业债发行同比下降，净融资也转负。11月1-10日，城投债发行1188亿元，同比减少499亿元，净融资为-213亿元，同比减少415亿元；产业债发行929亿元，同比减少638亿元，净融资为-278亿元，同比减少366亿元。伴随市场企稳，发行情绪回升，其中城投债全场倍数3倍以上占比由26%升至55%，产业债3倍以上占比由13%升至31%。
市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。10月，天津、吉林、河南、内蒙古1-3年（含3年不含1年）加权平均发行利率在3.1%-3.2%左右，贵州、云南、重庆和陕西1-3年平均发行利率在3.5%-4%左右。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。
二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2) 2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山东和重庆AA(2) 2-3年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。值得注意的是，虽然弱区域中长久期品种表现较弱，不过部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。而且，3-5年和5年以上成交以较高折价幅度为代价，高估值占比高于3年以内品种。11月理财增幅放缓、信用债配置需求减弱，且利率走势仍面临12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性，当前配置信用债最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如隐含评级AA- 1年以内、AA(2) 1-2年城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。银行资本债方面，11月4-8日，除4Y AA-二级资本债外，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3Y AA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp，其余品种利差收窄幅度多在5bp以下。人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。不过往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。 对于城农商行资本债而言，一方面面临理财增幅放缓、信用债配置需求减弱的不利环境。另一方面，人大常委会进一步明确化债重点，短久期低评级城投债或迎来修复机会，比价效应下利于短久期中低等级银行资本债利差收窄。不过当前1-2Y AA二级资本债信用利差仅比9月25日高1-6bp，收益率比同期限AA城投债低4-12bp，性价比一般，依然建议谨慎下沉。当短久期中低等级银行资本债相比城投债具有较高性价比时，配置盘可逐步参与。11月第1周，城投债发行延续缩量，净融资由正转负。2024年11月1-10日，城投债发行1188亿元，同比减少499亿元，净融资为-213亿元，同比减少415亿元。11月第1个交易周，市场企稳叠加供给减少，城投债一级发行情绪回暖，全场倍数3倍以上占比由26%上升至55%。中长久期城投债发行额占比小幅回升，除了1-3年品种，其余品种发行利率下降。11月以来，城投债发行期限5年以上占比6%，较10月小幅上升4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比25%，较10月上升4个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.30%、2.72%、2.85%，较10月分别下降6bp、6bp、12bp；而1-3年平均发行利率为2.89%，较上月上升11bp。二级市场方面，城投债收益率大多下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行4-6bp，3Y收益率下行7-9bp，信用利差收窄7-8bp；AA(2)和AA- 1Y收益率下行6-9bp，利差收窄3-6bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行8-9bp，利差收窄8-9bp，10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。而AA(2) 3Y收益率仅下行3bp，5Y收益率上行3bp，AA- 3Y和5Y收益率上行5-9bp。从二级成交看，城投债中长久期品种成交低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。而且，3-5年和5年以上成交以较高折价幅度为代价，高估值占比高于3年以内品种。一级市场方面，产业债发行同比下降，净融资也出现负数。11月1-10日，产业债发行929亿元，同比减少638亿元，净融资为-278亿元，同比减少366亿元。11月第1周，产业债全场倍数3倍以上占比由13%升至31%，2-3倍占比由8%上升至16%，发行情绪有所回升。分期限看，产业债发行期限3-5年占比继续下降，1-3年占比上升。11月以来，产业债5年以上占比由10月的4%小幅上升至5%，3-5年（含5年不含3年）占比由20%下降至18%，1-3年占比则由35%上升至46%。区别于城投债，产业债各品种发行利率全线上行。11月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.24%、2.66%、2.49%、2.75%，较10月分别上升2bp、9bp、5bp、5bp。从二级成交看，产业债2-3年成交活跃度上升，而3年以上品种成交仍低迷。11月4-8日，2-3年成交占比由21%上升至23%，TKN占比为74%，仅次于1年以内品种；3-5年成交占比由12%进一步降至10%，5年以上占比处于4%低位，TKN占比仅63%，明显低于其他期限71%-75%水平。目前市场对产业债中长久期品种仍然偏谨慎，重点关注各行业3年以内品种。截至2024年11月8日，地产债央国企1年以内品种平均收益率在2.4%-2.45%，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.35%左右，性价比相对较高。
2024年11月4-8日，平安银行、苏州银行各发行一只5+N永续债，发行规模分别为200亿元、30亿元，发行票面利率为2.45%、2.69%。富邦华一银行发行一只5+5二级资本债，发行规模为7亿元，由于发行截止日期为12日，因此还未出最终票面利率。二级市场方面，11月4-8日，银行资本债收益率下行，信用利差普遍收窄，2-3Y品种表现占优。具体来看，除4Y AA-二级资本债外，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，其中，2-3Y AA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp，其余品种利差收窄幅度多在5bp以内。银行资本债表现整体弱于普通信用债，与同期限中短期票据之间的相对利差普遍小幅走扩，中长久期走扩幅度更大，不过大行二级资本债收益率仍普遍低于中短期票据。二级市场成交来看，11月4-8日银行资本债成交依然活跃，成交笔数环比上周小幅下降，TKN成交占比继续小幅增加，二级资本债和银行永续债之间在成交期限结构上有分化。上周二级资本债低估值成交占比小幅上升2pct至64%，成交向国有行集中，国有行成交占比升至77%，股份行占比下降7pct至14%。期限结构上来看，国有行二级资本债成交拉久期，4-5年占比从44%升至52%，而股份行二级资本债4-5年占比下降10pct至39%。银行永续债低估值成交占比小幅下降1cpt至59%，其中国有行成交笔数明显下降，成交占比从60%以上降至47%，并且成交明显缩久期，4-5年占比下降11pct至32%。而招商银行近期新发永续债成交异常活跃，带动股份行成交笔数占比增加15pct至41%。城商行成交继续小幅缩久期，其二级资本债、永续债4-5年占比环比小幅下降3-4pct至29%、34%。与此同时，城商行成交继续向AA、AA-等级扩散，AA+占比明显下降，其中城商行永续债AA+占比下降16pct至68%。人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。不过往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。 对于城农商行资本债而言，一方面面临理财增幅放缓、信用债配置需求减弱的不利环境。另一方面，人大常委会进一步明确化债重点，短久期低评级城投债或迎来修复机会，比价效应下利于短久期中低等级银行资本债利差收窄。不过当前1-2Y AA二级资本债信用利差仅比9月25日高1-6bp，收益率比同期限AA城投债低4-12bp，性价比一般，依然建议谨慎下沉。当短久期中低等级银行资本债相比城投债具有较高性价比时，配置盘可逐步参与。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《城投债，继续短久期下沉》
报告发布日期：2024年11月11日
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