专栏名称: 冠南固收视野
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权益市场反弹中,关注“新式双低”策略——11 月可转债月报

冠南固收视野  · 公众号  · 证券  · 2024-11-14 00:00

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三季报盈利边际改善,转债正股表现偏弱

净利润表现边际改善,营收同比降幅扩大。截至2024年10月底,2024三季报已披露完成,万得全A成分股营收同比增幅-0.91%,归母净利润同比增速-0.52%,营收同比自24H1首次转负后降幅进一步扩大,归母同比较24H1降幅有所收窄;单季度来看,24Q3万得全A成分股营收同比增速-1.56%,环比-1.16%,归母净利润同比+4.73%,环比+3.83%,季度表现较24Q2有所改善。

转债市场方面,万得可转债正股等权指数成分股24Q1-3营收同比-1.09%,归母净利润同比增速-8.77%,营收同比与全A表现相对接近,但净利润表现承压明显;单季度来看,24Q3万得可转债正股等权指数成分股营收同比增速-2.38%,环比+0.82%,归母净利润同比-6.81%降幅扩大,环比+3.97%由负转正。

权益市场阶段反弹,可关注“新式双低”策略

权益市场反弹启动,转债跟涨弹性偏弱。924会议后权益市场整体表现强势, 10月18日央行正式启动SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款后,各版块开启10月下旬的普涨节奏,截至10月31日,万得全A指数月内上涨2.28%,10月18日至月底上涨7.30%,对应同期可转债指数分别上涨1.52%以及2.23%。

传统双低策略或有偏颇,市场关注重点转移。本轮行情下市场对于双低策略关注度持续提升,但重点发生了一定转变,面值作为传统的转债“下有底”的保障逐渐被纯债价值替代,市场进一步向下寻求底部保护,传统双低策略的“低价格+低转股溢价率”逐步向新式双低策略的“低债底+低转股溢价率”演绎。

策略容量大幅增加,回测表现相对占优。将债底因素加入策略考量,将价格因子调整为纯债溢价,即新式双低值=纯债溢价(或回售溢价,取较小者)+转股溢价率*100,取新式双低值低于60作为策略参考容量,截至10月31日全市场共计376只转债符合策略标准,较年初的214只大幅提升,为策略执行提供可行性。从回测结果来看,2024年初以来,新式双低策略累计上涨11.38%,表现较高弹性的低转股溢价率策略更优,这一差异主要来自于在债底保护下规避了年中的集中回调和杀估值,随着转股溢价率在正股扰动下波动进一步放大,新式双低策略或有更稳定的超额收益。

估值展望:转债较正股弹性仍弱,关注资金面修复进度

10月的权益市场反弹强劲,但转债市场弹性相对不足,在跟涨效果较弱的影响下估值被动压缩明显,展望后市,随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善,转债估值有望迎来修复:

1)  转债估值存在结构性修复机会,可关注小盘股反弹。本轮权益市场快速上行过程中,转债市场估值仍处于历史较低位置,随着小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情,对应转债市场估值或可形成结构性修复。

2)  资金相对谨慎,双低转债仍有弹性空间。转债资金面表现观望态度,转债ETF连续多日流出,或存在年末止盈情绪扰动,对于正股弹性较好,估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。

市场回顾:10月正股市场先下后上,转债市场弹性较小,估值整体环比微升。央行SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款,各版块开启10月下旬的普涨节奏,小盘转债表现强势,转债行业中电子及计算机表现相对领先。

供需情况:新券供给环比增加,需求同比偏弱。从供应端看,10月份转债新券发行环比升温,合计新增供给95.51亿元。从需求端看,持有者表现有所差异,整体规模小幅缩减,券商自营及资管均不同程度减持。

我们将“华创可转债”11月重点关注组合调整如下:佩蒂、洁美、密卫、立昂、优彩、海亮、章鼓、韦尔、立讯、大参。

风险提示:转债估值压缩,国内经济恢复不及预期,政策落地不及预期,外围市场扰动等。

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正文

三季报盈利边际改善,转债正股表现偏弱

(一)净利润表现边际改善,营收同比降幅扩大


24Q3单季度营收同比表现偏弱,净利润同环比均有改善。截至2024年10月31日,2024三季报已披露完成,万得全A成分股营收同比降幅0.91%,归母净利润同比降幅0.52%,营收同比自24H1首次转负后降幅进一步扩大,归母同比较24H1降幅有所收窄;单季度来看,24Q3万得全A成分股营收同比增速-1.56%,环比-1.16%,归母净利润同比+4.73%,环比+3.83%,季度表现较24Q2有所改善。

行业盈利同环比表现两极分化。归母净利润指标从三季报同比增速来看,共计14个行业同比正增,其中农林牧渔(+469.24%)、非银金融(+41.22%)、电子(+38.00%)、社会服务(+27.34%)、食品饮料(+10.36%)增速居前;而传媒(-32.90%)、建筑材料(-50.68%)、电力设备(-53.98%)、钢铁(-114.79%)、房地产(-148.25%)行业表现相对较弱。从Q3单季度环比改善情况来看,计算机、建筑材料、农林牧渔、钢铁、社会服务行业归母净利润环比得到较大程度修复,共计12个行业利润环比抬升,而传媒、建筑材料、电力设备、钢铁、房地产等共计18个行业利润环比走弱。

整理全A三季报归母净利润同比表现,可将30个行业归为六类,18个行业净利润同比增速有改善:

(1)1个行业归母净利润增幅扩大,为通信;(2)8个行业虽利润增速放缓,但仍保持同比正增长,包括公用事业、家用电器、交通运输、汽车、商贸零售、社会服务、食品饮料、银行;(3)5个行业利润增速由负转正,包括电子、非银金融、环保、农林牧渔、石油石化;(4)4个行业利润降幅收窄,包括基础化工、煤炭、医药生物、有色金属;(5)8个行业增速由正转负,包括传媒、电力设备、纺织服饰、国防军工、机械设备、计算机、建筑装饰、美容护理;(6)4个行业降利润降幅扩大,包括房地产、钢铁、建筑材料、轻工制造。

地产毛利率边际改善,社服压力仍在。毛利率方面24Q1-3同比来看,共计15个行业毛利率较23Q1-3有改善,农林牧渔、美容护理、公用事业、非银金融、交通运输、食品饮料、汽车行业提升超1pct;电力设备、房地产、社会服务行业则下降较多。24Q3单季度环比来看,共计9个行业盈利效率实现提升,其中农林牧渔、交通运输、非银金融改善较多,毛利率环比抬升均超1pct;而美容护理、钢铁、通信、社会服务毛利率下降超1pct。

(二)转债正股营收表现尚可,净利润相对承压


截至2024年10月31日,万得可转债正股等权指数成分股24Q1-3营收同比-1.09%,归母净利润同比增速-8.77%,营收同比与全A表现相对接近,但净利润表现承压明显;单季度来看,24Q3万得可转债正股等权指数成分股营收同比增速-2.38%,环比增速+0.82%,归母净利润同比增速-6.81%降幅扩大,但环比增速+3.97%由负转正。

过半转债正股净利润走弱。个券角度来看,截至2024年10月31日,全市场存续转债535只,合计正股525只,其中24Q1-3归母净利润亏损转债正股100只,占总样本比例19.05%;299只转债正股归母净利润同比下滑,占总样本比例56.95%;226只转债正股归母净利润同比抬升,占总样本比例43.05%。

整体来看,10个行业的转债正股24Q1-3归母同比增长,12个行业归母增速有所改善,其中建筑装饰、农林牧渔、有色金属、食品饮料、电子同比增速超20%,且归母改善个券占比过半;电力设备、计算机、社会服务行业转债正股归母降幅居前,表现相对偏弱。

业绩预期落地对10月涨跌幅形成扰动。从同比增速变动的角度划分,三季报较高的同比增速倾向于对应较弱的10月份正股/转债表现,这或与此前的较高预期相关,10月披露季更关注业绩的兑现是否符合。乐观预期落地后市场通常会回调个券定价,即产生回调,表现较好的组别反而是业绩披露相对弱势的个券,即悲观预期落地后止跌回补。


权益市场阶段反弹,可关注“新式双低”策略

权益市场反弹启动,转债跟涨弹性偏弱。924会议后权益市场整体表现强势,10月首周情绪降温导致较大幅度回调,10月18日央行正式启动SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款后,各版块开启10月下旬的普涨节奏,截至10月31日,万得全A指数月内上涨2.28%,10月18日至月底上涨7.30%,对应同期可转债指数分别上涨1.52%以及2.23%。

低转股溢价率因子加强组合弹性。相较于权益市场,转债市场由于其转股溢价率对于上涨的部分吸收,导致弹性相较于正股较弱,从策略偏好来看,加强择券时对于低估值的侧重或有助于提升组合弹性,常见于双低以及低溢价率策略。但值得注意的是,由于转股溢价率指标由转债价格及其平价构成,作为相对指标其并非独立择券的最佳选择,可能出现价格及平价双高的择券情况,故通常作为加强弹性的辅助因子出现。

传统双低策略或有偏颇,市场关注重点转移。在本轮权益市场大幅波动的背景下,市场对于双低策略关注度持续提升,但重点发生了一定转变。在2024年6月份在评级担忧以及半年报预期偏弱导致的转债市场快速下行中,市场积极对可能出现风险个券进行规避,叠加8月份转债机构踩踏引起纯债替代类转债超杀,破底占比亦达到历史高值。在这一历史性变化过程中,面值作为传统的转债“下有底”的保障逐渐被纯债价值替代,市场进一步向下寻求底部保护,传统双低策略的“低价格+低转股溢价率”逐步向新式双低策略的“低纯债溢价率+低转股溢价率”演绎。

策略容量大幅增加,回测表现相对占优。将债底因素加入策略考量,将价格因子调整为纯债溢价,即新式双低值=纯债溢价(或回售溢价,取较小者)+转股溢价率*100,取新式双低值低于60作为策略参考容量,截至10月31日全市场共计376只转债符合策略标准,较年初的214只大幅提升,为策略执行提供可行性。从回测结果来看,2024年初以来,新式双低策略累计上涨11.38%,表现较高弹性的低转股溢价率策略更优,这一差异主要来自于在债底保护下规避了年中的集中回调和杀估值,随着转股溢价率在正股扰动下波动进一步放大,新式双低策略或有更稳定的超额收益。


估值展望:转债较正股弹性仍弱,关注资金面修复进度

10月的权益市场反弹强劲,但转债市场弹性相对不足,在跟涨效果较弱的影响下估值被动压缩明显,展望后市,随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善,转债估值有望迎来修复:

1)  转债估值存在结构性修复机会,可关注小盘股反弹。本轮权益市场快速上行过程中,转债市场估值仍处于历史较低位置,随着部分转债对应的小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情,对应转债市场估值或可形成结构性修复。

2)  资金相对谨慎,双低转债仍有弹性空间。转债资金面表现观望态度,转债ETF连续多日流出,或存在年末止盈情绪扰动,对于正股弹性较好,估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。

10月份估值先降后升,下旬被动压缩。截至2024年10月31日,百元平价拟合转股溢价率为17.11%,较9月底微升0.04pct,位于2017年以来52.10%分位数位置。10月份转债市场先降后升,节后首周与正股同频回调,期间转债估值震荡中最低压缩至15.87%;月中下旬在SFISF落地推动下权益市场抬升,10月18日至10月31日累计涨幅达7.30%,转债市场跟随上行但弹性偏弱,估值被动压缩。

偏债型转债溢价率压缩明显截至2024年10月31日,偏股型转债的转股溢价率较9月底抬升0.31pct,偏债型压缩6.45pct,平衡型压缩0.20pct。

分行业看,截至2024年10月31日,相较于9月底,各行业转股溢价率表现不一,从大类板块看,各板块估值均显著压缩,科技及消费板块压缩幅度居前。石油石化、食品饮料、美容护理、轻工制造、非银金融行业的转股溢价率分别抬升16.29、9.27、9.23、7.29、6.59pct;建筑装饰、电子、通信、电力设备、国防军工行业的转股溢价率分别压缩6.37、8.33、9.62、12.67、14.57pct。从大类板块看,10月份各板块估值均显著压缩,大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别压缩7.80、13.20、18.36、15.61、10.32pct。

各评级及规模转债估值表现不一。截至10月31日,相比于9月底,AAA高评级转债估值抬升1.14pct,AA+评级转债估值压缩2.87pct,AA评级转债估值压缩3.56pct,AA-评级转债估值压缩1.17pct,A+评级转债估值压缩2.28pct。分规模来看,50亿以上转债溢价率压缩2.85pct,20-50亿(含50亿)区间抬升1.06pct,10-20亿(含20亿)区间抬升0.31pct,3-10亿(含10亿)估值抬升0.49pct,3亿以下(含)估值压缩3.83pct。


重点关注个券

自上次10月10日调仓至11月11日,10月转债组合涨幅为4.73%,跑输基准指数1.46 pct。10月建议关注组合中大参(12.84%)、章鼓(11.07%)涨幅靠前,利群(-0.29%)、及蓝天(-3.12%)跌幅为仅有的两个下跌个券。

我们认为展望11月整体而言权益市场有望延续高量能,赚钱效应大概率不弱,优先推荐关注绩优类双低转债,故将“华创可转债”11月重点关注组合调整如下:佩蒂、洁美、密卫、立昂、优彩、海亮、章鼓、韦尔、立讯、大参。

组合的择券策略:1)自上而下:从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手,抓住当前更有机会的行业/板块,再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2)自下而上:从大量不同行业个券的研究中,寻找可能具备阿尔法机会的个券,包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。

组合的择券要求:1)持仓:包含标的不少于10只,每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%;1)评级:转债债项评级不低于A+,其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%;3)流动性:考虑到近期转债市场成交额偏弱,个券要求阶段性放松,近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。

市场回顾:转债与正股先下后上,估值略有抬升

10月正股市场先下后上,转债市场弹性较小。截至10月31日,上证指数较9月底环比下跌1.70%,深证成指微涨0.58%,万得全A指数上涨2.28%,中证转债指数上涨1.52%,估值整体环比微升0.04pct。板块上,小盘转债表现强势,各行业板块不同程度抬升,转债行业中电子及计算机表现相对领先。

(一)行情表现:转债行业过半上涨,TMT板块涨幅居前


从行业涨跌情况看,10月正股板块过半上涨,转债板块表现不一。截至2024年10月31日,相较于9月底,申万一级板块指数过半上涨,电子、计算机、综合、国防军工、建筑装饰涨幅居前;有色金属、交通运输、公用事业、医药生物、食品饮料跌幅居前。转债市场看,各板块表现不一,计算机、通信、国防军工行业涨居前,与正股表现相对一致,但幅度相对较小,休闲服务、食品饮料、非银金融行业跌幅居前。

从热门概念看,截至2024年10月31日,相较于9月底各概念上涨居多,最小市值、华鲲振宇、锗镓、光芯片、重组、华为鲲鹏、GPU、MCU芯片、通用航空、汽车芯片概念涨幅居前,锗镓、重组、华为鲲鹏概念延续9月份强势上涨;央企银行、化学纤维、汇金持股、食品加工、央企、社保重仓、白色家电、央企煤炭、饮料制造、煤炭开采概念跌幅居前,但幅度较小。

从板块轮动节奏上看,中下旬多数板块抬升,TMT板块受益显著。10月份首个交易日在国庆节中情绪持续酝酿下权益市场走出高开,而后首周表现有所回调,月中17日在“推进中国式现代化 科技要打头阵”表态下,TMT板块快速抬升,18日央行正式启动证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)操作,同时设立股票回购增持再贷款,各版块开启10月下旬的普涨节奏。

(二)资金表现:转债及权益市场成交量高位延续


转债市场成交量近千亿,权益市场破两万亿。2024年10月8日至2024年10月31日,中证转债日均成交额941.73亿元,较9月份提升111.77%,成交热度高位延续;万得全A日均成交额20,145.06亿元,较9月份大幅抬升152.79%。月中SFISF操作落地以及央行同时设立股票回购增持再贷款,市场情绪有所提振,成交量再次抬升。

杠杆资金持续增长。在10月权益市场热度持续下,两融资金快速流入,截至2024年10月31日,沪深融资融券余额合计1.71万亿元,较9月底大幅增加2,668.47亿元。

两融资金多数净买入。10月份,各行业行业不同程度获得融资净买入,其中电子、非银金融、计算机、电力设备、机械设备分别融资净买入546.95、291.99、270.86、179.69、136.99亿元,而另一方面社会服务、轻工制造、美容护理、建筑材料、综合融资净买入表现较弱,分别为9.58、8.82、8.29、6.67、2.14亿元。


供需情况:新券供给环比增加,需求同比偏弱

(一)10月份7只转债发行,无新券上市


1、新券发行环比升温,无新券上市
10月份转债新券发行环比升温,保隆、和邦、英搏、天润、豪24、国检、洛凯转债,合计新增供给95.51亿元。

10月份网上新券发行升温,有效申购金额56.90亿元,环比有所改善,但同比仍偏弱,较23年10月减少50.10%。

2、待发规模尚可,应流股份新发预案融资
待发规模合计超130亿。截至2024年10月31日,共有5家上市公司拿到转债发行批文,拟发行规模76.10亿元。此外有4家上市公司转债发行已通过发审会,等待批文,合计规模44.98亿元。此外,应流股份新增董事会预案,规模15.0亿元。

预案节奏放缓。10月份仅应流股份新增董事会预案,规模15.0亿元,但2023年同期无新增预案,环比2024年9月减少46.04%。

2024年11月多只转债将强赎退市。继10月份苏租转债退市,思创、聚飞、孩王、南电、新星转债触发强赎条款将退市,截至10月31日规模6.80亿元,此外华源、山鹰、张行、长久转债将到期退市。

3、7只转债公告赎回,16只转债公告下修
16只转债公告下修,包括帝欧、威唐、蒙娜、朗科、科数、赛特、双良、塞力、强联、金宏、翔鹭、设研、华友、文科、楚天、欧晶转债;17只转债董事会提议下修,包括普利、联创、闻泰、聚合、江山、道氏转02、金钟、宏发、帝欧、威唐、蒙娜、朗科、科数、赛特、双良、塞力、强联转债。

此外,10月份有60只转债公告不下修,包括蒙娜、申昊、鹰19、志特、文科、华特、健友、财通、蓝帆、东杰、华阳、晶澳、合兴、华宏、三羊、益丰、中特、甬金、芳源、丽岛、晶能、湘佳、广大、首华、长集、华康、中装转2、晓鸣、华康、沪工、山石、濮耐、维尔、太平、晶科、华正、微芯、金23、丝路、超声、科顺、韵达、大丰、艾迪、镇洋、海顺、顺博、铭利、海泰、长久、长集、嘉元、裕兴、志特、正川、冠宇、华特、山玻、赫达、红墙转债。
2024年10月,74只转债公告预计下修,包括三诺、天创、侨银、科顺、大丰、海顺、金田、鸿路、宏微、瑞达、恒逸、大参、欧晶、美诺、普利、申昊、游族、志特、文科、蓝帆、华特、健友、鹰19、财通、锋龙、三羊、东杰、益丰、晶澳、华阳、联创、合兴、华宏、晶能、聚合、湘佳、甬金、芳源、中特、丽岛、广大、声迅、长集、首华、中装转2、沪工、晓鸣、闻泰、华康、山石、信测、江山、道氏转02、维尔、晶科、微芯、太平、智能、金23、华正、金钟、超声、科顺、韵达、海顺、镇洋、大丰、艾迪、宏发、鸿路、帝欧、威唐、顺博、蒙娜转债。

10月份7只转债公告提前赎回。思创、红相、新星、世运、南电、孩王、大叶转债公告赎回;柳工转2、博俊、天阳、天源、新致、惠城、润达、北方、思特、应急、科蓝公告不提前赎回;大叶、天阳、思特、博俊、南电、天源、孩王、新致、华统、北方、惠城、红相、浙22、新星、润达、世运、应急、科蓝、蓝天、瀛通、思创、九典转02、胜蓝、聚飞、宇瞳、捷捷、盟升、麒麟、龙净、城地转债公告预计满足赎回条件。

(二)上交所持有者表现谨慎,整体规模仍减少

下文中已将深交所披露的市值数据进行调整,与上交所均为面值数据。

沪深交所披露可转债10月持有者结构数据变动有所差异,整体规模小幅缩减。10月份沪深两所合计持有可转债面值为7726.04亿元,较9月份减少108.91亿元,降幅1.39%。上交所方面,10月持有可转债面值为4828.66亿元,较9月份环比减少109.91亿元,降幅2.23%;深交所方面,10月持有可转债面值2,897.38亿元,较9月份环比增加1.00亿元,增幅0.03%。

公募基金增持上交所转债,减持深交所。10月份,沪深两所公募基金持有可转债面值合计2438.19亿元,环比增加0.08%,占比为31.56%,环比提升0.46pct。分交易所来看,上交所公募基金持有可转债面值为1542.33亿元,较9月份+0.48%,占比31.94%,环比+0.86pct;深交所基金持有面值为895.86亿元,较9月份-0.61%,占比为30.92%,环比-0.20pct。

企业年金增持深交所转债,减持上交所转债。10月份沪深两所企业年金持有可转债面值合计1302.23亿元,环比增加1.21%,占比为16.86%,环比+0.43pct。分交易所来看,上交所企业年金持有可转债面值为913.06亿元,较9月份-0.50%,占比18.91%,环比+0.33pct;深交所企业年金持有面值为389.17亿元,较9月+5.47%,占比为13.43%,环比+0.69pct。

券商自营、资管、集合理财减持沪深转债。上交所方面,证券公司自营持有可转债面值293.30亿元,较9月份-4.71%,占比环比-0.16pct。证券公司资管持有可转债面值109.14亿元,较9月份-3.90%,占比环比-0.04pct。深交所方面,证券公司自营持有转债面值137.95亿元,较9月-8.01%,占比环比-0.42pct,券商集合理财持有面值54.04亿元,较9月-4.18%,占比环比-0.08pct。


风险提示

转债估值压缩,国内经济恢复不及预期,政策落地不及预期,外围市场扰动等。


具体内容详见华创证券研究所11月12日发布的报告《权益市场反弹中,关注“新式双低”策略——10月可转债月报》

往期回顾

受压制的转债估值或有望修复——10月可转债月报
半年报扰动或有限,关注纯债替代方向——9月可转债月报
转债估值修复指数,构建及回测——8月可转债月报
转债周报:转债独立下跌行情或结束,可关注短线情绪反转机会
评级披露变奏,关注债性修复及政策变化——7月可转债月报

再议个券评级调整对转债的影响——6月可转债月报

积极的图景正在构建——5月可转债月报


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