2018年基建投资增速大幅下行至1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。
来源:李迅雷金融与投资
作者:梁中华 吴嘉璐
从资金角度来理解，
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年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自筹资金。
其中，非标和地方置换债的冲击较大，非标大幅萎缩对自筹基建资金形成了明显的挤压；而地方置换债发行量减少，导致城投举债的腾挪空间受限。此外，经济下行和地产降温的背景下，预算内资金和政府性基金的支持力度都相对较弱。
预计
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年自筹资金将有一定改善，但结构继续分化。
土地出让收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金或有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和
PPP
的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。预计
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年自筹资金的增速或超
10%
。
经济下行压力依旧，预算内资金或继续减速。
经济下行，供给端压制缓解后上游企业优势也逐渐褪去，今年企业经营状况或进一步滑坡；财政政策方面，减税降费仍会是今年的主题，因此预计
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年一般公共预算收入或进一步减速，在赤字不大幅放开的情况下，预算内资金的支持力度仍会相对有限。
货币维持宽松，信用或有边际放松，预计
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年国内贷款支持基建的力度仍然较为强劲。
今年
1
月份通过降准置换
MLF
，释放资金约
1.5
万亿元，预计今年还有
2-3
个百分点的降准空间。信贷传导的疏通也将成为未来一段时间的重点，宽信用也会继续推进。若基建类贷款占比与去年持平，国内贷款投向基建的增速有望维持
16%
的高位。
加上外资和其他资金后，今年基建投资有望超预期回升，增速或能达
13%
。
基建资金来源中，预算内资金占比仅有
15%
左右，财政赤字或有所放开，但程度不一定很大，对基建投资的改善也会相对有限。但宽口径的财政类资金将会大幅放开，因此今年的广义财政赤字率会明显上行，助力基建增长。而在加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。
2017
年以来基建增速不断下滑，截至
2018
年底，三大基建行业投资额的累计增速已降至
1.79%
。从资金角度来理解，
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年基建投资呈现低增长，主要是资金出现了明显的收紧。
图表：基建投资累计增速（
%
）
来源：WIND，中泰证券研究所
从资金结构来看
，基建资金可以分为
5
大部分：
预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，占比分别维持在
15%
、
16%
、
60%
、
1%
和
8%
左右。自筹资金作为占比最大的来源，曾是基建增速的主要拉动力，但
2016
年以后自筹资金增速回落，拉动力也明显减弱，这与相关政策的收紧不无关系，比如非标渠道受阻、地方融资平台受限等。
图表：
基建资金各项来源占比走势
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：
各项资金对基建投资增速的拉动（
%
）
来源：WIND，中泰证券研究所
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年基建增速的大幅回落，主要也是源于自筹资金的加快收紧。
自筹资金中，一个比较明显的变化就是非标融资的大量萎缩。根据社融规模数据，三大类非标在
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年都出现了明显的萎缩，加总来看，全年非标萎缩近
3
万亿元。而非标的投向又主要集中在基建和地产领域，因此
降至负值的非标净融资额对自筹来源的基建资金造成了明显的挤压。
图表：
非标净融资规模（亿元）
来源：WIND，中泰证券研究所
其次，地方政府置换债的净融资额明显放缓，城投举债的腾挪空间也受到限制。
地方政府债务置换工作自
2015
年启动，发行的置换债用以偿还地方融资平台的到期债务，相当于为基建腾挪出新的融资渠道。受三年债务置换期限窗口的影响，
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年地方政府存量债务的置换基本完成，下半年来随着发行量减少，到期量逐渐增加，净融资额也逐渐降至负值，拖累基建资金的增长。
图表：
地方政府置换债净融资额走势（亿元）
来源：WIND，中泰证券研究所
从其他来源的资金来看，在经济下行和地产市场降温的背景下，
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年预算内资金和土地出让收入增速均有所放缓。因此，国家财政预算内资金和政府性基金增速也在下行。即使利用外资和其他资金规模明显扩张，也难以扭转自筹资金缩量形成的拖累。
那么今年基建增速能否回弹呢？资金的变化仍是关键。
从资金渠道来看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政。其中，预算内资金和自筹资金下的政府性基金均来自于财政体系；城投债、政金债、铁道债等属于广义财政部分。
所以基建增速能否反弹，反弹多少，财政宽松的程度至关重要，特别是广义财政的宽松程度。
下文我们将会从资金角度来盘点今年的变化，以此预测今年的基建增速。
图表：基建资金主要来源
来源：WIND，中泰证券研究所
自筹资金：总量或有改善，结构存在分化
作为占比最大的资金来源，自筹资金的变化对基建投资增速的影响较为明显。
而自筹资金的构成也相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、地方政府置换债、政策银行金融债、铁道债、
PPP
和非标等。
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年基建增速的大幅放缓，便是受到自筹资金的拖累。那么，
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年自筹资金是否能有改善呢？
分项来看，政府性基金是自筹资金的主要来源，在自筹资金中约占
30
%，影响较大。
政府性基金基本上遵循以收定支原则，而在收入构成中，国有土地使用权出让金占比较大，因此土地收入对全国政府性基金整体走势起到了主导性影响。
若要预判政府性基金对于基建的支持力度，土地收入是关键。
图表：国有土地使用权出让收入起主导影响（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
随着房地产市场持续降温，土地市场也受到影响，预计
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年政府性基金收支增速会明显放缓。
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年下半年以来，百城土地成交均价和成交面积增速都在走低，楼面均价同比已经出现负增长。未来一线城市地产调控仍以稳为主，而三四线小城市棚改和去库存的刺激政策或逐渐退出，预计
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年地产仍延续降温，土地出让收入继续减速，进而影响到政府性基金的收支和基建领域的投资。
图表：百城土地成交面积与楼面均价走势（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
不过，地方政府专项债有望大幅增加，或能对政府性基金形成一定的补充。
今年新发专项债的规模预计有
2.15
万亿，成为基建投资重要的后补力量。根据
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年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备，扣除后约有
55%
的资金会投向基建领域。再考虑到政府性基金开支中，约有
45%
的比例会投向基建领域，因此
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年政府性基金+专项债投向基建领域的资金或能达到
13%
的增速。
城投债与地方政府置换债是自筹资金的第二大主力。今年城投债的发行可能存在一定增量，但
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年到期金额明显增加，预计净融资额与
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年基本持平。
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年以后城投转型趋势便已逐渐明朗，政策出台对地方政府债务监管趋严，城投债净融资额明显萎缩。不过从当前的需求端来看，银行配置城投债尤其是中高等级城投债的动力不减，今年城投债发行或有改善。但考虑到城投债到期金额在
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年会明显增加，净融资额预计与
18
年基本持平。
图表：城投债到期量走势（亿元）
来源：WIND，中泰证券研究所
然而地方政府置换债仍将是今年基建投资的一大拖累。
地方债务置换在
2018
年已基本完成，
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年置换债净融资额萎缩幅度将会更大，对城投债腾挪空间的限制也会更加明显。预计
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年全年城投债
+
置换债为基建带来的总资金量相比
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年减少近半。
非标曾是自筹资金中的第三大来源，然而
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