上周沪深
300
上涨
4.05%
，银行板块上涨
2.01%
（中信一级），跑输市场。
4
季度以来银行板块景气度继续上行，相对收益显著，本篇报告我们抛砖引玉，对
2021
年银行业经营情况做出展望。
趋势1：信用供给回归正常，资本约束规模扩张。
经济修复背景下，政策不再推动信用逆周期扩张，此时资本约束成为核心变量，推动信用扩张回归常态。另外，极端情况下资本工具回表将对国有大行资本充足率冲击2pcts-3pcts。考虑到《资管新规》达标压力，2021年信用扩张或将放缓，为表外资产回表留出空间。
趋势2：上半年终端贷款利率或大幅上行。需求端修复强劲
：（1）明年1季度信贷需求大概率继续抬升；（2）今年超常规更加积极的财政政策将对明年年初的经济景气度持续产生正贡献；（3）出口持续超预期带动沿海中小企业景气度回升，明年资本开支或修复。
明年上半年的大背景是信用供给紧平衡。而一旦让利实体政策放开，贷款价格受供需格局影响快速上行；而在利率上升的环境里，银行既然预期利率上行，倾向于晚投放（利率下行期则是早投放早收益），从而进一步收紧回归常态后较低的1季度信贷投比例，这将更进一步加剧1季度信用供需的不平衡，在“自我实现”影响下，终端贷款利率或将大幅上行。
趋势3：息差走阔，负债有优势的大中型银行相对受益。
我们预计行业息差在4季度企稳，2021年资产端上行幅度超过负债端，息差开始走阔。历史经验表明，受益于存款成本稳固，大行以及负责优秀的股份行在利率环境上行的区间内，负债端有相对优势。
趋势4：资产质量在区域和大小银行间有所分化；零售风险当前来看高点已过；全国性经营的国股行受益于经济修复，资产质量平稳向好。
投资建议
：年内来看，随着经济复苏，银行业景气度趋势向好，前期存量风险加速出清也有助于降低基本面风险，同时考虑到后续流动性环境可能走弱，预计银行板块整体有望迎来估值修复，我们看好资负结构调整效果显著，后续有望凭借“商行+投行”模式突围，当前低估值蕴含高期权价值的兴业银行（601166.SH）。展望2021年，上半年终端利率大幅上升的环境中，需要重点关注负债端优势明显的大行的机会，邮储银行（601658.SH/01658.HK）和建设银行（601939.SH/0939.HK）将受益于本轮终端利率上行；同时关注股份行估值修复的持续性，存款优势显著的招商银行（600036.SH/03968.HK）和提前布局同业负债的兴业银行或将在股份行中跑出相对优势。
风险提示
：（1）疫情持续时间超预期；（2）国际金融风险超预期。
一、
2021年银行业经营情况四大展望
趋势
1：信用供给回归正常，资本约束规模扩张
经济修复，政策不再推动信用逆周期扩张，资本约束突出推动信用回归常态。
今年二季度以来，经济逐季修复，货币政策在5月份已经收紧，而宽信用年内持续。11月6日国务院例行政策吹风会上，央行刘国强对政策的表述转为“松紧适度”，在经济转好的大背景下，政策平稳退出是大概率事件。2021年来看，逆周期信用政策退出，信用扩张回归常态，即与经济增长相适应水平，全年社融增速合意水平可能降回到10%-11%区间。
信贷指导减弱，资本将成为规模扩张的最大约束。
受疫情冲击，行业ROE下滑导致资本内生减少，在20%的分红率假设下，内生资本无法支撑当前的加强风险资产增长；理财市场在净值化转型过程中重构，对银行资本工具的承接能力逐步下降，外源补充也呈现压力。
另外，2021年资管新规的到期压力可能不仅体现市场关注的非标回表上，资本工具回表对资本充足率的冲击也是核心问题。
11月5日中国财富管理50人论坛课题组发布《资管新规延期，四大难以消化的存量资产如何化解》，指出四类存量资产有较大处置难度：（1）非上市股权资产；（2）信用债；（3）不良资产；（4）资本补充工具。前三类资产处置主要体现在回表对加权风险资产和拨备的影响，而资本补充工具回表将直接冲击资本充足水平。根据我们测算，
极端情况下资本工具回表将对国有大行资本充足率冲击2pcts-3pcts。考虑到《资管新规》达标压力，2021年信用扩张或将放缓，为表外资产回表留出空间。
趋势
2：上半年终端贷款利率或大幅上行
在GDP逐季回升的趋势下，2021年上半年信贷需求强劲。
即使采用最保守的估计方法2021Q1名义GDP也将达到22%，全年增速11%左右，达到2012年以来的最高水平。
虽然名义GDP高增有基数较高的原因，但明年1季度经济高景气是高确定性的：
线索1：历史经验来看，1季度信贷需求较4季度有所跳升；9月末央行贷款需求指数为73.5，从2016年低点回升至2014年的较高水平；当前经济修复保持较高景气度，明年1季度信贷需求大概率继续抬升。
线索2：财政支出较政府债券发行有一定滞后性，虽然今年政府债券发行高潮已过，但政府存款转化为企业和居民存款有一定时滞，今年超常规更加积极的财政政策将对明年年初的经济景气度持续产生正贡献。
线索3：出口持续超预期带动沿海中小企业景气度回升，1季度小企业受疫情打击程度最大，信贷需求较大中型企业更差，而出口持续向好对小企业拉动较大，信贷需求指数反弹的幅度也是最大的。因此，今年景气度向好，盈利水平修复，明年资本开支加大可能推升信贷需求水平。
上半年信贷供需紧张，终端贷款利率1季度或大幅抬升。
一方面，上半年经济会在今年低基数的背景下继续修复，信用端需求较强；另一方面，信贷指导减少，信用宽松逐渐退出，信用端供给回落。
因此明年上半年的大背景是信用供给紧平衡。
终端利率可能在1季度受自我实现的影响大幅上行。
今年信贷需求并不差，价格大幅下行一方面是政策的强力指导（全年让利1.5万亿），另一方面与边际价格较高的中小企业需求不足有关。11月6日国务院例行政策吹风会上刘国强表示，前10个月金融体系共让利1.25万亿（其中6250亿来自降低利息），最后两个月完成让利1.5万亿任务仍需压制终端贷款利率。
明年1季度一旦政策放开，贷款价格受供需格局影响快速上行；而在利率上升的环境里，银行既然预期利率上行，倾向于晚投放（利率下行期则是早投放早收益），从而进一步收紧回归常态后较低的1季度信贷投比例，这将更进一步加剧1季度信用供需的不平衡，在“自我实现”影响下，终端贷款利率或将大幅上行。
而明年下半年将面临更多不确定性。一般而言，经济增速会在社融见顶后的2-3个季度见顶，政策退出的影响将在下半年逐渐体现，实体流动性或呈中性；另一方面，中国仍处于利率下行的大周期内，经济放缓货币政策或再次放松。
趋势
3：息差走阔，负债有优势的大中型银行相对受益
我们预计行业息差在4季度企稳，2021年开始走阔：
（1）从资产端来看，2021年1季度终端贷款利率大幅上升，将支撑资产收益率抬升。前期报告中我们也担心按揭贷款重定价会对资产端收益率产生较大影响，但目前来看，由于银行主动引导客户分散重定价日期，预计整体影响有限。
（2）负债端来看，高息结构性存款压降缓释整体负债成本，但4月以来同业存单价格持续上行，由于存单成本率的滞后影响，预计这部分将在明年逐步体现。
总体而言，资产端上行幅度将大于负责端，推动整体息差走阔。回顾历史，在终端贷款利率持续上行的区间（2009-2012、2013-2014、2017-2018），
大行以负债优秀的股份行将有相对优势，
在上述三个区间内，受益于存款成本稳固，存款优秀的银行在负债端均呈现明显优势。而城农商行和其他负债基础不牢的银行，或将面临金融市场利率上行的滞后影响，息差表现不佳。
趋势
4：资产质量在区域和大小银行间有所分化，但总体保持平稳
资产质量在大行和小行间或将有所分化。
我们前期和银行沟通反映，城农商行延期还本付息所占比重较大，在10%左右，而国股行由于资产规模较大，延期还本付息所占比重非常低。2021年3月底延期还本付息纾困政策结束，从今年四季度开始出现风险的企业可能陆续体现在不良贷款中。
不同区域间也将分化。
中西部地区存量风险较大，而且由于政信业务规模较大，疫情严重影响地方财政收入情况，导致风险事件频发，我们和银行沟通发行甚至有部分银行逾期贷款大部分来自政信业务。因此，2021年风险暴露的结构可能是区域性的，集中在中西部财政较弱的地区。
零售风险当前来看高点已过，但后续仍需持续关注。
部分银行和我们沟通中反映，零售风险高点已过，但考虑到18年以来金融科技公司通过联合贷款大量发放消费贷，推动居民杠杆率上升，未来零售资产不良生成率水平可能永久性抬升，后续需要持续关注。
总体来看，经济边际恢复，整体资产质量转好，全国性经营的国股行预计资产质量保持平稳。
二、市场表现
上周沪深
300指数（000300.SH）上涨4.05%，银行板块（中信一级行业指数，代码：CI005021.WI）上涨2.01%，板块落后大盘2.04个百分点，在29个一级行业中居第23位。个股方面招商银行（6.71%）、南京银行（4.44%）、光大银行（3.57%）表现居前，长沙银行（-1.22%）、宁波银行（-1.41%）、民生银行（-2.08%）表现居后。
三、利率与流动性
（一）公开市场操作
公开市场方面，上周（11月02日-11月08日）合计净回笼5,900亿元（含国库现金）。
（二）市场利率
上周隔夜、1周、1月和3月Shibor利率分别波动-44.6、-20.3、-4.9和2.9bps至1.79%、2.22%、2.64%和3.00%。存款类机构1天、7天、14天和1月质押式回购利率分别波动-75.1、-47.2、-91.2和-58.8 bps至1.38%、2.02%、2.05%和2.29%。
上周1月、3月和6月同业存单加权平均发行利率分别波动3.0、5.2和-1.8 bps至2.68%、3.18%和3.37%。其中：国有大行3月和6月同业存单发行利率分别波动-3.5和0.0 bps至2.98%和3.15%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动-7.0、1.6、0.0、-4.6和0.7 bps至2.30%、3.08%、3.15%、3.17%和3.23%；城商行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动4.3、3.9、-0.5、6.0和1.4 bps至2.70%、3.21%、3.38%、3.44%和3.55%。
上周1年、5年和10年期中债国债到期收益率分别波动5.6、5.9和2.5bps至2.78%、3.03%和3.21%。
四、银行板块估值
上周沪深300指数（000300.SH）上涨4.05%，银行板块（中信一级行业指数，代码：CI005021.WI）上涨2.01%，落后大盘2.04个百分点。银行板块当前PB（整体法，最新）为0.71倍，PE（历史TTM_整体法）为6.45倍，银行板块落后于沪深300及沪深300非银板块的PB估值差异约为55.64%和63.30%，PE估值分别落后约56.76%和66.34%。
五、风险提示
（一）疫情持续时间超预期
分析师
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
