开源证券中小盘新三板专题（二）【新三板转板制度助力多层次资本市场互联互通】

孙金钜、任浪

新三板转板上市制度出台，多层次资本市场实现互联互通

从党中央的十六届三中全会首次提及建立多层次资本市场至今，国内资本市场体系已得到飞速发展，目前已建立起由省级区域股权市场、新三板、创业板、科创板、中小板以及主板市场组成的多层次资本市场。然而在多层次资本市场中，资本配置效率的提高不仅依赖于各层级制度建设的持续完善，同时也依赖于各层级之间有机互联互通。早在2013年国务院所发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题决定》中便已明确提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。然而，实际操作中新三板挂牌公司只有先摘牌，后经证监会核准后（科创板除外），才能公开发行同时上市。新《证券法》于2020年3月1日起正式实施，明确将在不同板块和市场分步实施股票公开发行注册制，公开发行可与上市相互分离。新三板公司可以先经证监会核准公开发行进入精选层，而后通过交易所审核实现转板上市。新《证券法》的正式实施为新三板转板的顺利实施提供了制度保障。

2020年3月6日，证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（下称《指导意见》）向社会公开征求意见。《指导意见》的核心内容之一即是分别从转入板块范围、转板上市条件、转板上市程序、转板上市保荐、股份限售安排五个方面对新三板企业转板上市相关要求及程序做出指导。从转入板块范围来看，精选层将直接对接科创板与创业板（试点期间）。从转板上市条件来看，申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且需要在精选层连续挂牌一年以上。若首批拟申请精选层挂牌的公司于2020年二季度之后挂牌，则首批精选层可转板上市企业预计最早在2021年7月-8月出现。从上市程序上来看，精选层转板上市的企业仅属于股票交易场所的变更，因此依法无需经证监会核准或注册，也即避免了此前新三板挂牌公司上市需要先摘牌再申请IPO的冗杂过程，真正意义上实现了新三板与创业板和科创板（试点期间）的互联互通。从转板上市保荐制度来看，转板时企业需聘请证券公司担任上市保荐人，但对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。最后，《指导意见》中关于股份限售的制度安排较为亮眼，新三板转板上市的公司在计算股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。转板制度的建立，将有助于打通中小企业成长壮大的市场通道，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场的互联互通。

转板制度有助解决流动性问题，提升融资功能与定价能力

近年来，新三板市场流动性持续低迷，随之而来的是新三板市场融资功能与定价能力的下滑 。自2013年新三板向全国范围内扩容以来，板块内挂牌企业数量不断增加，虽然已逐步推行做市商制度、竞价交易机制等改革措施，但市场活跃度始终不尽人意。截至2019年底，新三板挂牌企业数量为8953家（创新层667家、基础层8286家），总成交金额为825.69亿元，市场规模较2013年新三板扩容之初已得到极大的提升。但近年来区间日均换手率却持续下滑，已从2015年最高点4.11%，下滑至2019年的0.34%，市场流动性持续低迷。而从定增市场上来看，2019年共有610家新三板挂牌公司成功实施增发，较2018年下滑56.1%；合计募集资金总额283.43亿元，较2018年下滑63.9%，且已为连续三年下滑。在当前市场流动性持续低迷的趋势下，新三板市场最重要的融资与定价功能也正快速下滑。

转板机制出台后，精选层将成为新三板与科创板、创业板互联互通的重要枢纽，有助于解决核心的流动性问题，提升新三板市场的融资功能和定价能力。 近年来，新三板公司与主板和中小创市场联系日益紧密，由新三板摘牌后在主板和中小创市场上市的公司逐年增加。2018年新三板共有23家企业成功在主板或创业板上市，募资总额达到148.9亿元；2019年共有43家企业成功在主板或创业板上市，募资总额达到288.5亿元。同时，新三板挂牌公司与上市公司还通过上下游业务、并购重组等方式形成了紧密联系，2014-2019年累计有287家挂牌公司被上市公司收购，涉及金额1058.82亿元。2019年10月，证监会启动全面深化新三板改革，其中设立精选层为重点改革措施之一。新三板将被划分为“金字塔”型分布格局：基础层定位于企业规范，在匹配基本融资交易功能和较高的投资者适当性要求的基础上实施底线监管，体现新三板市场对于中小企业的包容性；创新层定位于企业培育，在挂牌公司满足分层标准的基础上匹配较为高效的融资交易功能，帮助企业抓住发展机遇期做大做强；精选层则定位于企业升级，要求挂牌公司通过公开发行提升公众化水平，并在匹配高效融资交易制度的同时对标上市公司从严监管，使新三板在服务企业的发展周期覆盖面上实现了有效拓展。此外，叠加降低投资门槛、引入公开发行、优化定向发行等系列深改措施的逐步出台，新三板的投融资环境已得到大幅改善，市场活跃度已大幅提升。而在新三板与场内交易所市场联系日益紧密的趋势下，转板制度出台后，精选层将成为新三板和科创板、创业板之间互联互通的重要枢纽。新三板市场的吸引力将进一步提升，流动性和融资功能与定价能力也将相应提升。

转板制度拓宽上市渠道，转板之路将成挂牌公司上市首选

转板制度的建立将为挂牌公司新增精选层转板的上市路径，该上市路径具有可提前公开发行以及上市后股东限售期可抵减的优势。 转板制度的出台是对国内多层次资本市场体系的进一步完善，同时也增加了中小微企业上市渠道的可选项。根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》规定，挂牌满12个月的创新层公司可以公开发行并在精选层挂牌，也即企业可在上市之前便完成公开发行。此外，根据《指导意见》中对于股份限售的制度安排，新三板精选层公司在转板上市后，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。挂牌公司公开发行并进入精选层时，控股股东、实际控制人及其关联方的限售期为1年，而转板上市需以在精选层连续挂牌1年以上为前提，因而公司股东的限售期在上市后均可完全抵扣。可以看到，拟通过精选层转板上市的公司不但可以提前享受公开发行带来的融资便利，同时上市后公司控股股东等人的限售期均可缩短1年，相较于传统的IPO上市路径具备不小的优势。