一、引言
：为何地方政府债务再度成为当前的焦点问题?
在2008年全球金融危机爆发后，中国政府出台了“4万亿”财政刺激方案，地方政府通过举债方式实施了大规模基础设施投资。从此开始，地方政府债务问题就逐渐受到有关各界的关注，并被认为是中国金融系统性风险的主要来源之一（张明，2014；马建堂等，2016；陶玲和朱迎，2016；魏伟等，2018）。中国政府在2013年实施了全国性政府债务审计，并采取了“新老划断”的债务处置方式。2015年新《预算法》实施，规定地方政府只能通过发行债券的方式举债，这被称为“堵歪门、开正门”。但即便如此，2015年至今，地方政府债务，尤其是地方政府隐性债务依然处于快速增长的过程中。
2023年初，中国的债务问题，尤其是地方政府债务问题再度成为各界关注的焦点。目前，在学术圈、金融圈与政策制定圈，已经就这个问题展开了诸多辩论。反方认为，中国的高债务问题已经难以为继，并直言“债务就是鸦片”（赵建，2023）。正方认为，用信用驱动经济增长的模式无可厚非，而且是长期以来中国地方政府“经营城市”战略的一部分，没有必要因噎废食，当前并没有大规模债务危机爆发的风险（赵燕菁，2023；徐高，2023a，2023b）。地方政府高债务现象一直存在，为什么最近各方面如此关注该议题呢?笔者认为，主要有以下两方面的原因。
原因之一在于，在经历近年来的经济增长放缓及新冠疫情冲击之后，地方政府财政状况明显恶化
。在维持经济增长和避免显性隐性债务上升方面，地方政府面临艰难的权衡。从财政收入看，一方面，地方经济增速下降，必然会降低地方政府的税收收入；另一方面，针对房地产业的持续调控政策导致房地产市场量价齐跌，进而导致地方政府性基金收入（土地出让金）明显下滑。从财政支出看，防疫、民生兜底及拉动基建稳定经济等方面的支出显著增加。财政收入萎缩与财政支出激增，导致地方政府在平衡财政收支方面面临巨大困难。在这种情况下，要保证财政运转和推动经济增长，地方政府除了利用传统手段（例如中央转移支付、地方专项债等），必然会通过城市投融资平台、地方国有企业来实现资金融通，而后者自然会导致地方政府隐性债务的快速攀升。
原因之二在于，在2023年初，中国国内信贷投放规模明显放量，但大量信贷流向国企与地方政府融资平台公司。
2023年1月，人民币贷款增量达到4.93万亿元，创下历史新高。然而，新增信贷的较大部分流入了各类城市投融资平台。这一数据使得市场担心我们是否会重走2008年之后通过大规模信贷驱动地方政府投资基础设施的老路。事实上，当前关于地方政府债务的争议，其焦点恰恰是地方政府大规模推动基础设施建设的模式是否可持续，是否还行得通，是否不得不调整。
结合上述现实情况，本文将讨论如下三个问题：一是当前我国政府债务的规模究竟有多大?总量与结构是否可持续?二是过去几年地方政府债务快速攀升的背后有什么结构性推动因素?三是如何防范化解地方政府债务风险。
本文的要点有二：一是深入分析过去几年地方政府债务飙升背后的深层次因素，并借此指出当前这套地方政府举债驱动经济增长的模式难以持续。模式不可持续的原因并不是债务总量过高，而是债务结构严重不合理。一方面，过度依赖期限短与成本高的债务为中长期投资融资；另一方面，财务更加脆弱的中西部省份的债务压力更高。二是从遏制增量与化解存量两个层面提出了一套防范化解地方政府债务风险的系统性解决方案。在解决方案的系统性与可操作性上，本文与现有研究文献相比有一定进步。
本文结构安排如下：第二节梳理关于中国政府债务，尤其是地方政府债务的一系列特征事实；第三节分析近年来地方政府债务激增背后的深层次因素；第四节提出防范化解地方政府债务风险的系统性方案。
二、
现阶段我国政府债务的特征事实：地方债务是重中之重
中国实体经济部门杠杆率由2008年底的141.2%上升至2022年底的273.2%，增长了132个百分点。其中，居民部门杠杆率由2008年底的17.9%上升至2022年底的61.9%，增长了246%；非金融企业部门杠杆率由2008年底的95.2%上升至2022年底的160.9%，增长了69%；政府部门杠杆率由2008年底的28.1%上升至2022年底的50.4%，增长了79%。从上述数据中不难看出，在居民、非金融企业与政府三大部门中，目前政府部门杠杆率水平最低，且在2008年至2022年间的增幅显著低于非金融企业部门。
中国政府债务包括中央政府债务与地方政府债务。截至2022年底，中央政府债务占GDP比率为21.4%，地方政府债务占GDP比率为29.0%。相对而言，中央政府债务数据是非常透明且准确的，但地方政府债务数据存在明显低估。低估主要源自以下三方面：第一，地方城市投融资平台债务在统计中被纳入非金融企业部门债务，但由于前者通常具有地方政府的各种显性或隐性担保，被纳入地方政府债务似乎更为合理；第二，过去几年在实施PPP（政府和社会资本合作）项目的过程中，地方政府通过“明股实债”等方式参与，事实上新增了一批隐性债务；第三，在疫情冲击与房地产行业持续调控背景下，地方政府财政收支格外困难，从而不得不依赖城市投融资平台与地方国企来融通资金，由此可能产生一批新的隐性债务。
中国政府债务的真实规模究竟有多少呢?当前不同部门与机构的估算大不相同。例如，根据中国官方数据（见表1），在2021年底，中央政府债务占GDP比率为20%，地方政府显性债务占GDP比率为27%，城市投融资平台有息债务占GDP比率为46%。这意味着，包含城市投融资平台的宽口径地方政府债务占GDP比率达到73%，而宽口径中国政府债务占GDP比率达到93%。又如，根据国际货币基金组织（以下简称IMF）的数据（见表2），截至2022年底，我国中央政府债务占GDP比率为22%，地方政府显性债务占GDP比率为29%，城市投融资平台有息债务占GDP比率为47%，地方政府应承担的其他额外债务占GDP比率为11%。这意味着，宽口径地方政府债务占GDP比率达到87%，而宽口径中国政府债务占GDP比率达到110%。比较2021年中国官方数据与IMF数据，发现IMF估算的宽口径地方政府债务占GDP比率要比官方估计高出8个百分点，IMF估算的宽口径中国政府债务占GDP比率也比官方估计高出8个百分点，二者之间的差距主要是IMF额外估算了一笔地方政府应承担的其他债务。
表1
2016—2021年中国政府债务概况（官方数据）
资料来源：（1）与（2）引自CEIC；（3）引自Wind城投债研究数据库。
表2 2017—2022年中国政府债务概况（IMF数据）
资料来源：IMF（2023）。
让我们暂且假定IMF的估算是真实的，也即2022年底中国政府债务占GDP比率为110%。这一水平与全球主要大国相比并不算高。例如，美国联邦政府债务占GDP比率在2022年底为123%，日本在2022年底为226%，德国在2021年底为69%，法国在2021年底为113%，英国在2021年底为106%。上述五国的均值为127%。由此，我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之一：即使包含隐性债务，中国政府债务占GDP的比重也不算太高，与主要发达国家平均水平大致持平。
然而问题在于，在中国政府债务中，中央政府债务占比太低，截至2021年底仅为政府总债务的20%，剩下80%均为地方政府债务。①众所周知，中央政府举债的成本通常低于地方政府。此外，在地方政府债务中，仅有三分之一是显性债务，也即通过发行地方政府债券的方式进行融资，另外三分之二则是隐性债务，且大部分通过城市投融资平台进行融资。
相比之下，城市投融资平台的融资成本要显著高于地方政府债券与国债的融资成本。如表3所示，在2016年至2022年间，城投债票面利率的中位数在4%~6%，而中小平台城投债发行成本在6%~8%。更重要的是，城市投融资平台通过其他渠道融资（例如银行贷款、信托融资与租赁融资）的成本还要显著高于发行城投债的成本。万得（Wind）城投债研究数据库的相关统计表明，城投债发行最主流的期限是3~5年。
城市投融资平台举债主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。换言之，这些基建项目的收益与期限同城市投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配（张明和孔大鹏，2021）。一方面，城投融资成本（无论是发债还是其他形式融资）远高于基建项目回报率，这造成了城投公司必然普遍亏损的局面。另一方面，城投公司融资期限明显短于基建项目投资周期，这就意味着城投公司必须不断通过滚动融资来为项目提供资金融通。综上所述，要靠城投公司为自身融资还本付息的可能性很低。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之二：中国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方政府债务占比太高，城投公司难以靠自己还本付息。
表3 城投债发行规模与利率统计
资料来源：Wind城投债研究数据库。
中国地方政府债务存在明显的地区差异。如表4所示，从2021年省级政府的宽口径负债率来看，广东、上海与北京分别仅为28%、35%与42%，而天津、贵州与甘肃分别高达154%、148%与133%；从2021年省级政府的宽口径债务率来看，上海、广东、海南分别仅为111%、115%与132%，而重庆、天津与湖南分别高达601%、572%与548%。总体来看，东部地区尤其是东南部地区的地方政府债务水平要显著低于中西部地区与东北地区。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之三：中国政府债务的分布具有鲜明的异质性，中西部地区与东北地区的政府债务压力相对更高，东南部地区的政府债务压力相对较低。
表4 2021年中国省级地方政府债务概况
注1.宽口径负债率=[地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）]/GDP；宽口径债务率=[地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）]/地方政府综合财力；地方政府综合财力=一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入；财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。2.在上表中，宽口径负债率高于90%、宽口径债务率高于300%、财政自给率低于40%的省份，相关数据用灰底标注。
资料来源：Wind城投债研究数据库。
三、
地方政府债务激增背后的深层次问题
根据2013年的债务审计结果，截至2013年6月底，我国地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，合计17.89万亿元，与2013年中国GDP的比率为30.2%（国家审计署，2013）。如前所述，根据IMF的统计口径，2022年中国地方政府债务与GDP的比率为87%。这意味着，在2013年至2022年的近10年间，中国地方政府债务增长显著。笔者认为，地方政府债务激增背后，反映了两个更深层次的问题。
问题一：中国地方政府长期实施的“经营城市”模式，在“房住不炒”政策出台之后必须进行调整，否则将导致地方政府债务显著攀升。
进入21世纪之后，地方政府逐渐开始实施“经营城市”的开发模式，这一模式将土地、房地产、基础设施建设、招商引资等链条全部整合进来，可以大致概括如下：第一，由城市投融资平台负责举债，将融通到的资金用于征地；第二，城市投融资平台负责将工业用地“五通一平”或“七通一平”后，用低价转让给潜在企业，以此提高招商引资的吸引力；第三，地方政府用“招拍挂”的方式将商业用地出售给房地产开发企业，再用获得的土地出让金偿还征地费用以及弥补平台公司在工业用地方面的亏损；第四，地方政府将已经征用但尚未开发的储备用地划拨给平台公司，平台公司以此作为抵押，从商业银行获得贷款或者在市场上发行城投债，用于当地的基础设施建设。尽管基础设施建设本身回报率很低，但它有助于提高周边商业地产价格，从而拉高土地出让金价格。
中国地方政府之所以选择“经营城市”的开发模式，是在以下诸多约束条件下寻求自身利益最大化的结果。
第一，总体而言，自改革开放之后，中央政府对地方政府的政绩考核模式以GDP增速指标为主，这造就了地方政府的GDP锦标赛模式，即地方政府主官会千方百计地促进地方经济增长。
第二，在相当长的时间内，地方经济增长主要取决于地方工业增长。为了提高地方工业总产值与增加值，各地政府会尽全力招商引资。而新企业是否愿意来本地投资，工业用地价格是最重要的考量因素之一。这就意味着，各地政府会尽量压低工业用地价格。
第三，地方政府新增工业用地供应是需要花费成本的。无论是征地成本还是“七通一平”成本都需要真金白银的投入。在现行央地财权事权分配体制下，地方政府难以从其他渠道获得财政资源，主要靠出让土地。因此，将土地区分为工业用地与商业用地，通过最大化商业用地的收入为低价工业用地提供补贴，就成为各地方政府的通用选择。
第四，如何压低工业用地价格而抬升商业用地价格呢?一个重要的方式就是在价格形成机制上做文章。各地商业用地定价都采用“招拍挂”的方式，而各地工业用地定价基本上采用协议转让的方式。换言之，前者主要通过市场化方式，而后者主要通过行政化方式。
第五，无论是吸引外地或外国企业来本地投资，还是吸引各种购房者来本地购房，都离不开成熟的配套基础设施。因此，地方政府有很强的动力发展本地的基础设施。然而，基础设施投资具有公共品的特点，通常投资规模大、回报周期长、整体收益率偏低。因此，如果由私人资本来提供基础设施，通常会产生投资不足的问题。因此，地方政府通过设立地方政府投融资平台来开展基础设施投资。
第六，地方政府投融资平台的资金，主要来自有限的自有资金（由地方政府注入）与大量的银行杠杆融资。而银行之所以愿意为投融资平台提供融资，是因为后者能够以土地储备作抵押。
第七，地方政府有两种冲动：一是最大化当期商业用地土地出让金收入，二是最大化平台公司土地储备的抵押价值。这两种冲动导致的一个理性行为，就是地方政府会压低当期商业用地的出让规模。由于商业用地通常需求价格弹性较低，因此，压低商业用地的出让规模会导致商业用地出让价格更快地上升，进而导致整体土地出让收入的增加。
正如陶然（2022）指出的，“地方政府国内逐底式竞争”（即各地方政府拼命压低工业用地价格以招商引资）与“二三产业交互强化型溢出”（即更好的基础设施投资会吸引更多的制造业，而更多的制造业会带来更多的购房需求）的浮出水面与共振，引发了中国工业化与城市化进程中日益重要的“土地财政”与“土地金融”现象。
从上述“经营城市”模式中可以看出：第一，地方政府在两个方面需要通过平台公司举债，一是征地拆迁，二是基础设施投资。第二，地方政府对工业用地与商业用地的定价完全不同，对工业用地要价很低是为了招商引资，而招商引资可以带来GDP、就业与税收。对于商业用地，地方政府自然存在抬高地价的冲动，这一方面有助于提高当期的土地出让金收入，另一方面可以提高储备用地的市场价值，从而有助于下一步的融资。第三，上述整个模式的主要回报来自商业用地的土地出让金。
但是，上述模式自然会推高商业地产尤其是商品房价格，从而引发中央政府关于房地产泡沫的担心。从2017年起，“房住不炒”政策开始实施。由于初期效果并不显著，房地产调控措施逐渐变得越来越严厉。尤其是最近两三年来，无论是房地产开发商资产负债表三条红线，还是商业银行贷款集中度管理，这些调控政策对房地产市场犹如一剂剂猛药。在日益严厉的调控政策之下，中国房地产市场进入了拐点。
迄今为止，全国范围内房价并未大幅下降，但各地商品房交易规模显著下滑。这会导致开发商拿地意愿下降，从而使大多数地方政府面临土地出让金收入显著萎缩的局面。而一旦土地出让金收入下降，要继续维持上述“经营城市”模式，地方政府以及城市投融资平台必须举借更大规模的债务。这是近年来地方政府债务攀升的深层次原因之一。
问题二：在内外负面冲击之下，为了维持经济以较高速度增长，地方政府对经济增长各环节的介入程度明显上升，而这也会导致地方政府债务的上升。
自2010年以来，随着人口老龄化加剧以及中国经济增长引擎从制造业转为服务业，中国经济潜在增速持续下滑。过去几年，中国经济既遭遇了新冠疫情冲击、房地产行业调整的内部压力，也面临中美摩擦、俄乌冲突等外部压力。这些压力导致中国出现了负向产出缺口，即经济增速显著低于潜在增速。
在经济内生增长动力显著放缓的前提下，为了维持经济的较快增长，过去几年内，地方政府在诸多层面上对经济增长和社会发展的介入程度都在显著加深。例如，在居民消费、制造业投资、房地产投资、出口等各环节背后（更不用说政府主导的基础设施投资），都能发现地方政府的介入越来越深。因为政府官员担心，如果没有政府介入，GDP增速就可能显著下滑，而本地在地方政府锦标赛中的位次也会相应下降（周黎安，2007）。
问题在于，地方政府介入上述各个环节，都要依靠真金白银的投入，例如财政补贴、减税降费、担保抵押等。在当前形势下，这些真金白银很难从一般公共预算、政府性基金收入、专项债、转移支付等渠道获得，而往往只能依靠城市投融资平台举债获得。毫无疑问，这必然会导致地方政府隐性债务的增长。
尤其值得注意的是，在疫情冲击下，中国地方政府债务的攀升速度更为明显。一方面，疫情导致的经济增速下降以及土地出让金规模下降，会导致地方政府收入增速明显放缓。另一方面，抗疫支出以及地方政府为缓解疫情冲击而对企业与家庭部门提供的补贴，均会导致地方政府支出规模明显放大。例如，罗志恒（2023）指出，疫情期间大规模减税降费、中央对地方的多元目标考核带来地方政府的支出范围扩大与刚性程度上升，以及经济社会风险的财政化，这三个因素共同推升了地方政府债务规模。又如，在2022年，不少地方政府的土地出让对象主要是地方政府融资平台公司或其他地方国企，这无非是资金从地方政府的“左口袋”到“右口袋”，但这种现象依然会导致地方政府隐性债务的上升。
四、如何防范化解地方政府债务：一个系统解决方案
关于如何防范化解地方政府债务，事实上面临两个问题：一是如何防范地方政府债务增量的快速上升，这是治本之策。如果不能遏制地方政府债务增量上升，即使采取各种举措化解当前的债务存量，地方债务问题未来仍可能再度恶化。二是如何化解当前地方政府存量债务（张明等，2021）。因此，本文将从遏制增量与化解存量这两个层面探讨系统性解决方案。
早在2013年7月，国务院就决定由审计署统一组织全国各级审计机关对中央、省、市、县、乡政府性债务进行一次全面审计。该次审计把“政府性债务”划分为三种类型：政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。随后，中国政府针对不同类型的政府债务采取了不同的化解措施。然而，过去10年来，地方政府债务规模再度快速攀升。这就意味着，如果不从制度层面解决地方政府债务攀升的机制性问题，那么地方政府债务问题就完全可能周期性发生。因此，正如汪德华（2022）指出的，从中长期看，更需要高度关注产生地方政府隐性债务的土壤环境能否真正得以清除。如果不能建立有效制度来控制地方政府的投资与举债行为，全口径政府债务难以控制的风险就很难排除。而要从根本上解决这一问题，就要直面地方政府举债的客观原因与主观原因，并设法进行调整。在此，笔者提出如下四点建议。
第一，根据公共服务的受益范围和外部性程度，调整中央与地方的财权事权，上收部分事权和支出责任至中央政府。
众所周知，在当前的分税制前提下，地方政府的一般公共预算收入远低于一般公共预算支出，即使在经过中央政府的转移支付调整后，依然存在较大缺口。这个缺口，过去主要靠政府性基金收入中的土地出让金来弥补。然而，在2017年“房住不炒”政策实施以来，地方政府土地出让金收入增速总体呈下降趋势，弥补财政收支缺口的能力越来越弱。此外，经济增速的趋势性下行、新冠疫情冲击、中美贸易摩擦升级，都加剧了地方政府的财政收支缺口。在此背景下，地方政府只能依靠融资平台公司或地方国企的支持来维持日常运转，而这必然涉及地方政府隐性债务的增加。
中国政府既要实现“房住不炒”，又要控制地方政府新增债务，那么最重要的举措就是要让地方政府的财权与事权、事权和支出责任能够更加平衡。这就意味着，一方面中央政府要让地方政府分享更多的财权。可以考虑在现行税收分配中，调高地方政府分享的比率，尤其是增值税，同时可以将消费税划转地方，并适度扩大消费税征税范围。另一方面，中央政府应该承担更多的支出责任。考虑到当前人口老龄化速度正在加快，地方政府养老体制必然面临越来越大的资金缺口，加上全国劳动力流动速度加快，未来更多的社会保障极有可能逐步由更高层级的政府来统筹。其中，唯一不确定的仅仅是统筹进度的快慢而已。
第二，在地方政府的绩效考核机制中，引入地方政府债务指标，对经济增速与地方政府债务进行联动考核。
绩效考核机制是地方政府运行最重要的指挥棒。事实上，地方政府债务的快速攀升，在很大程度上与地方政府绩效考核评价标准主要集中在GDP增速上有关。为了让地方政府更好地实现增长与债务之间的平衡，最理想的解决方案之一，是在地方政府绩效考核指标中，加入对地方政府债务的考核，且与GDP增速进行联动考核。这样的机制设计就会让地方政府更加关注举债的效率，更好地实现增长与债务的平衡。
当前，各地方政府都在围绕“高质量增长”设计新的地方政府绩效考核指标，借此把地方政府债务、双碳等指标引入地方政府政绩考核指标，是自然而然的事情。然而，要更好地考核地方政府债务，就需要把地方政府全口径债务审计常规化，而且要实施更加严格的地方一把手举债责任制。
第三，未来的全国性、区域性重大基础设施建设应直接用发行国债和省级政府一般债的方式融资，以缓解基础设施投融资的收益成本错配与期限错配。
