【寒飞论债】税改短期冲击消散，中长期影响待观察（徐寒飞\/谭卓）-债市每日观点20171204

今日国债期货低开低走，但午后呈反弹态势。 10Y 国债现券收益率上浮 0.5bp ，反观 10Y 国开活跃券 170215 则下降 0.47bp 。 10Y 期债主力 T1803 下跌 0.01% ， 5Y 期债主力 TF1803 下跌 0.03% 。今日同业存单发行加权利率与上周五基本持平，保持在 5.04% ， 3M-1M 期限利差仍旧延续近一周来的窄缩趋势，跌至 4.94bp 。月初资金面边际上有所宽松，但市场对跨年资金依旧保持着旺盛需求。目前债市仍然处在“筑顶”的过程中。

2017 年全球资本市场很可能会在层出不穷的政治风险纷扰中“收官”。“税改”的进展和美联储加息的节奏是我国面临的主要外部风险。

（ 1 ）上周五参议院税改方案获得通过，以及川普“通俄门”的进展周一仍在发酵。在美国广播公司上周五 ABC 爆出前美国国家安全顾问弗林向联邦法庭认罪，在“通俄门”调查中向 FBI 作伪证的消息后，全球风险资产价格受到剧烈冲击，美股和美元大跌。不过 ABC 当晚发布的澄清消息，表示此前报道有误，川普在大选结束后才指示弗林与俄罗斯官员接触（符合美国候任总统的行为惯例）。目前美元指数已涨回至 ABC “假爆料”之前的水平。

（ 2 ）“朝核危机”仍在升级。 11 月 9 日朝鲜再度进行了洲际导弹的实验。美韩已于本周一开始为期 5 天的历史上最大规模的联合军事演习，美国方面共投入超过 230 架战机和 1.2 名官兵。朝鲜方面则强硬表示，将对次挑衅行为给予无情的回击。目前看来，资本市场认清了美朝“边缘策略”的本质（参见专题报告《川普的怒火！朝核危机何处去》），对半岛局势发展的反应有所“钝化”，不过投资者仍需警惕美朝“擦枪走火”所带来的恐慌冲击。

（ 3 ）“英国退欧”进入关键期。 12 月举行的欧盟峰会将决定英国会否“硬脱欧”。从最新的消息来看，目前英国与欧盟已就分手费和爱尔兰边境两大问题上基本达成一致，未来“硬脱欧”的概率大幅下降。英镑也因此在近期走高。

“川普税改”在年内落地可能性极大。 目前参众两院都已通过了各自的税改方案，两院已就此次税改的大方向：未来 1 0 年 1.4~1.5 万亿美元的减税总规模、重点削减公司税达成一致，分歧主要在减税的“总盘子”如何分配上（参见专题报告《税改“套路”深，川普恐被“坑”》）。例如，众议院版本中个税和公司税的削减都是永久的，而参议院版本则永久性地削减公司税，削减个税在 2025 年到期；众议院版本将 7 档个税整合至 4 档，而参议院版本则维持 7 档个税。由于此次“税改”事关共和党明年的中期选举，两院在年底前达成一致并提交白宫的可能性极大，最迟也会在明年一季度获得通过。未来共和党人如何协调统一两个版本，并形成最终的完整方案成为关键。

“川普税改”对于美国经济的提振有限。 从历史上看，财政政策对于经济增长的作用主要体现在短期。根据 Joint Committee on Taxation 的测算，税改在 2018~2019 年可能会提高美国 GDP 增速约 0. 3 个百分点， 2020 年之后的影响微乎其微。不过，此种情形下美国的货币政策和财政政策将存在“协调困难”：此次“减税”是顺周期的政策，对经济增长的提振很可能会被国债发行增加和联储“加息”所抬升的利率中枢“挤出”。而在当前参众两院的版本中，属地征税制度的推行力度大打折扣，川普的“资本回流美国”的美好愿景很有可能落空。

“川普税改”落地后对中国的外溢效应短期内应该不大，长期影响有待观察。 税改的冲击主要集中在预期层面，实质性的冲击将有限，关键要看美联储如何应对扩张性的财政政策。从此前的议息会议纪要来看， FOMC 票委们大多将“税改”和“加息”视作两个相对独立的决策过程，最关注的还是通胀和就业。而且川普有着“弱美元”和“低利率”的诉求，未来也很有可能进一步通过人事安排来影响美联储的政策偏好。短期来看，市场对于美联储 12 月加息已有充分预期， 2018 年的加息路径将主要取决于通胀水平。

对我国央行来说， 12 月跟随美联储进行公开市场加息的必要性并不高。 目前的中美利差仍然处于 150bp 的高位，美元对人民币汇率也稳定在 6.6 左右，短端利率也已处于历史高位（ 3M NCD 利率高达 5.1% ）。在目前脆弱的市场情绪下，公开市场加息有可能带来政策本身的风险（参见《央妈不必跟风 Fed 加息》）。

总体来看，税改对金融市场的影响主要集中在“预期”层面，参众两院妥协后的最终方案很可能难达市场已经 price in 的“税改预期”。“靴子落地”后风险资产价格反而有可能出现回调。“川普税改”带来的冲击短期内可能已经渐近尾声，对我国的货币政策也难以产生实质影响，中长期的影响还有待观察。