【兴证固收.利率】对比四轮“加息”后的发现 ——如何看待央行上调公开市场利率？

今日央行公开市场操作上调7天逆回购利率5bp至2.55%。我们试图通过对比去年以来央行历轮“加息”的操作、表述以及市场反应，来探究央行意图的微妙变化：

• 央行表述的三个变化值得揣摩：

• 主要考量因素：“跟随”的成分比此前更多。 对比此次和2017年3月16日和12月14日公开市场利率上调后央行官方的表述可以发现，对于“加息”的背景和核心考量因素主要是两个方面：即“反映资金供求的结果”和“对美联储加息的正常反应”，但是需要注意的是，此前央行通常是先详细阐述公开市场利率的形成过程和“加息”反映资金供求的逻辑，但 此次央行开篇即强调是对联储加息的反应，且不再像此前两次那样详细阐述资金供求关系的内容。 结合近期资金面的持续宽松已经带动DR007中枢比此前有所下移，因此近期这一变化也表明此次央行“加息”可能更多是出于“跟随”联储加息的考虑。

• “加息”意图的另一个“话外音”：“约束非理性融资”指向货币政策出现一定程度的“弱周期化”。 央行此次在加息意图中提到“（有利于）约束非理性融资行为”，而此前相对应的提法分别是“（有利于）避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”（12月表述），和“有助于去杠杆、抑泡沫、防风险”（3月表述），实际上经历了从去杠杆—抑制加杠杆/扩信贷—约束非理性融资的变化。 而“非理性融资”的表述不仅涵盖更多的主体，也包括了更广泛的融资活动，同时“约束非理性融资”似乎指向金融监管似乎也正转向常态化，这对于货币政策而言，可能意味着一定程度的“弱周期化”，即基本面没有明显恶化的情况下（容忍限度之外），央行对于货币宽松的谨慎程度还会比较高。

• 货币政策总基调描述的变化：新增关注社融信贷条件，与政府工作报告一致。 货币政策基调的描述也有两点变化：1）流动性内容中增加了“松紧适度”；2）除了流动性，增加了“引导货币信贷和社会融资规模合理增长”。这两点与政府工作报告和4季度货币政策执行报告的变化一致， 指向今年央行货币政策的关注点除了流动性状况外，还有社融信贷条件的变化，而后者既有实体稳杠杆的考虑，同时可能也有通过结构化措施优化社融信贷结构的考虑。

• “加息”的操作细节明显不同：利率调整不及预期的信号意义可能有限。 从央行上调操作利率的具体内容来看，此次央行首先调整了7天逆回购利率（且仅投放100亿），这与此前有两点不同：1）28天和63天逆回购今天均有到期，但并未在同一天续作和调整，而此前则是当天同时操作并调整多个期限利率；2）上周超量续作了MLF，但并未调整利率（而4月中旬才有MLF到期），而去年12月则是超量续作同时调整利率，去年3月则是在没有MLF到期背景下，额外进行投放并调整利率。这些变化也指向央行此次可能更多是“跟随式加息”，因此，“加息”幅度边际上低于预期所隐含的货币政策的信息含量可能相对有限。并且，央行在去年3月的表述中也提到“当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市； 当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市” ，因此可以看出， 此次上调利率并非反映央行货币政策动向的侧重点，还需要结合量的层面观察。

  
  

• 债市的反应：“加息”引发的上涨并非首次，此次有何不同？ 今天央行上调公开市场利率后，债市反而出现大涨，因此被很多人戏称作“佛系加息”。 如果回顾去年以来几次加息对市场的影响，其实可以发现，除了去年1月底2月初的首次利率调整导致市场下跌之外，去年3月和12月的利率调整后，债市均出现了明显上涨。 之所以出现这样的变化，这背后其实有海外和国内两个层面的原因：1）海外方面，2017年年初，市场对于联储全年加息仅有2次（6月和12月概率较高），因而随着联储开始不断吹风3月加息后，预期差对市场和经济都有影响。而此后的几次加息，市场很早就已经有预期，因此不存在预期差；2）国内方面，实体经济尚处于修复中（并未过热），3月和12月的央行上调公开市场利率一方面详细解释了并非是货币政策转向，另一方面也选择加大投放规模，从而并未对市场形成冲击。 此次央行上调公开市场利率的同时并未加大投放规模（反而是大规模净回笼），但近期资金面持续处于偏宽松的状态，同时叠加机构仓位普遍还不高，因此，在加息幅度低于预期后，市场反而形成了明显的交易行情的特征。

• 全年央行继续小幅“跟随”加息的概率仍然较大，但更需警惕联储加息路径变化和中美贸易摩擦的演变。 全年来看，央行接下来继续“跟随”联储的概率仍然较大，但考虑到当前市场对联储全年加息3次已经基本有所预期，同时叠加国内需求全年可能出现边际放缓，预计央行对联储加息的反应幅度可能仍然会相对较小（小幅跟随或选择性跟随），在此背景下，市场反映可能也会相对有限。 但需要警惕的是，一方面目前美联储官员对上调全年加息次数的吹风仍然较多，但市场尚未完全Price-in，另一方面，中美贸易摩擦近期有升温之势，这可能会对汇率和货币政策都有所钳制，如果这两种情景继续发酵，届时国内央行的反应及对市场带来的冲击则需要密切关注。

  
  

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。