主要观点

• 收益率曲线形态主要由货币政策决定，大多数央行只控制短端利率，仅在特殊情况下控制长端利率。 货币政策框架中的收益率曲线由短端资金利率和长端国债收益率组成，国内央行通过货币供给调节短期资金利率、并不严格控制，因此资金利率偏离政策利率的情形较为常见，资金利率能够通过向上的曲线高效传导至短端和长端债券利率。但长端易受经济预期扰动，此外央行还通过MLF利率引导10Y国债收益率，但仅以政策利率引导为主、缺乏调控手段，因此央行对短端利率的引导和调节效果要好于长端。由于国内资金面整体易紧难松、曲线表现相对较平。与国内不同，美联储严格控制隔夜拆借利率在联邦基金目标利率附近，仅在零利率时期通过扭曲操作压低长端债券收益率，而日本则通过YCC操作将收益率短端和长端均控制在目标区间内。
• 央行多通过资金利率调节市场利率，短端主导下“牛陡”和“熊平”较为常见，但是零/负利率下长端弹性凸显，曲线跟随长端而动。 海外主要国家央行均控制短端（隔夜）基准利率，再通过向上的收益率曲线影响长端，短端弹性一般大于长端，在货币政策转为宽松阶段，曲线易走陡，即“牛陡”，在货币政策转为紧缩阶段，曲线易走平，即 “熊平”。但是在零利率或者负利率的情况下，短端利率被严格限制在零值附近，长端收益率不被控制、仍有弹性，因此收益率曲线形态则主要取决于长端，美国和日本货币政策弹性较大，宽松和紧缩取向较为明确，曲线变化整体符合上述规律。而国内则长期实行正常的货币政策，“牛陡”和“熊平”同样较为常见，2007-2011年、2014-2016年、2023年至今“牛陡熊平”的曲线规律相对模糊，主因国债长短端变动不同步，经济、政策预期等对长端扰动较大，导致长端与资金、短端利率的变动节奏和幅度有所不同。
• 短端利率引导长端利率的的货币政策框架仍然有效，短端和曲线可辅助判断债市拐点，与经济基本面相比具有易把握的优势。 国内央行引导但并不直接控制短端利率，资金利率易偏离政策利率波动，资金利率约等于实际运行的“政策利率”，但传导机制依然不变，资金利率依然能够通过短端、曲线传导至长端，资金、短端和长端的同步性较强，因此用资金利率、同业存单等短端收益率判断债市拐点的方法依旧有效，资金的季节性变化、围绕政策利率波动的特点使得其相对基本面更好把握，但是需要注意的是资金利率并非债市全部，债市的真正拐点依旧依赖于经济基本面判断。目前存款准备金、财政存款是导致央行负债端波动的主要项目，也是造成资金面波动的核心因素，在判断资金面走势时需重点关注央行资产负债表变化及货币政策操作。

• 风险提示：脱离基本面的资金判断易存在误差、长端可能会明显偏离资金利率运行等