史上最全的投资估值方法和技术

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本文重点提要：

• 什么是真正的估值

• 估值常见方法介绍及应用

• 3个常见估值误区大扫除

• 如何正确进行估值

无论对一级狗还是二级狗，甚或在上市公司工作的上市狗，很多场合经常会碰到有人夸夸其谈，聊到 行业 、 商业模式 、 估值 、 股价 。

但是， 他们真的懂这些东西吗？ 你能否一眼识破对方是真的懂行还是在吹牛逼？这篇横跨一二级市场的公司研究指南，能够帮助刚进金融业的实习生/新人，炼成“火眼金睛”。

公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。

市值＝股价×总股份数

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

【例如】同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。

这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

常见的市值比较参照物：

• 同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。

• 同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

• 相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

企业价值=市值+净负债

EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间

考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

PEG=市盈率/净利润增长率

通常认为，该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估，比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）

公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。 估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。

—巴菲特

那些认为企业价值就等于简单的几个财务比率，等于简单的PE，PB，再加上横向纵向对比的人，你不觉得自己太幼稚了吗？

如果企业价值这么容易确定，那么基本上一个高中毕业的人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比的人，就能简单对比几个数字获得巨额财富。

在这个狗咬狗的世界里，会查资料，会对比几个财务数据，从来都不是竞争优势，也从来都不是真正的估值。

价值投资有四个基本概念和两个重要假设。

1.股票等于股权，是企业所有权。

2.利用“市场先生”来对来市场的波动

3.由于未来是不知的，所以需要安全边际

4.一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈

上面这四个概念就是价投的核心概念，下面是两个重要的假设。

假设1：价格会向价值靠拢

基本上，在美股里，价格向价值靠拢的时间是2-4年。也即是说，如果你真的找到了一个正确的便宜货，花5毛钱买了1块钱的东西。

在美股里，这5毛钱重新变回1块钱的时间是2-4年。

如果是2年回归，那么年化收益是41%。

如果是3年回归，那么年化收益是26%。

如果是4年回归，那么年化收益是19%。

其实如果把价投总结成一句话，那么这就话就是：花5毛钱买1块钱的东西，然后确保这5毛钱能在2-4年内变成1块钱（催化剂）。

价格会向价值靠拢的原因有很多,比 如说2-4年是让其他很多投资者也发现这是个好投资机会的时候，但是其最重要的依据是： 回归均值和大数定理。

假设2：价值是可测量的（Measureable）

对投资者来讲，价值是可测量的有两个意思：

a. 价值本身是可以通过一些线索被检测出来。Value is measureable

b. 你可以检测出来价值。Value is measureable BY YOU。

所谓的财务分析，行业分析，本质上都是在利用线索来找出公司的价值。而很多人却本末倒置，盲目相信一两个分析工具。下面就介绍一些总结的估值上的小误区。

误区1：把自由现金流模型化

企业价值的定义特别简单： 企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。但是值得注意的是，这个定义只能概念化，不能模型化。

十个自由现金流折现模型里至少有9个都是扯淡的。

原因很简单：几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流， 然后在出现一个“终止值”（Terminal Value）。

首先，除非你预测的是可口可乐，美国运通这种公司，否则预测3-5年的财务数据简直就是搞笑，准确性非常低。

另外， 在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。 因此，只要终止值发生一点点变化，整个估值可能差十万八千里。 而且这个终止值对折现率非常敏感，将折现率下调1%，整个公司的估值可能上升1倍。

不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用，你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。 但是你可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值水平是高是低。

然后，在1999年时，美国的利率是5%-6%，因此在折现时，我们用10%。 然后，我们可以把从2000年到2010年之间所有预计的现金流计算出来，分别是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。

然后将上面自由现金流按照10%的折现率折现回来，我们可以得到一个惊人的数字：12.1美金。

也就是说， 在1999年微软股价到达59美金那天，未来10年的自由现金流折现值仅仅只占到了股价的20.5%（12.1/59）。

换句话说， 在市场给微软59美元那一天，微软股价的价值里有80%取决于10年后，也就是2010年后，微软的业绩表现，微软的自由现金流增速。

实际的股价表现说明了一切。 微软从2000年之后，股价一直维持在20-30美金，直到它找到了新的业务引擎—云计算。

上面的例子只是为了说明一点： 自由现金流折现，是一种思维方式，不是计算公式，不能简单的模型化（DCF模型）。

误区2：简单的使用PE作为估值指标

在绝大多数情况下，绝大多数人使用的PE都是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其他人问题，我在xxx软件商看到，银行股PE很低啊，是不是可以买入？

如果你今天还在简单的无限制的使用PE和PB，你基本上就相当于投资界里的路人甲—俗称“韭菜”。 PE和PB指标有如下问题：

什么叫做思维层面有硬伤？ 就是说，这个指标在公式层面就有硬伤了。

PE=股价/每股盈利

如果你将公式上下同时乘以总股本，那么PE=总市值/净利润； 所以，你用PE的时候，本质上是在思考总市值和净利润之间的关系。 这也意味着，PE在思考层面上就有硬伤。

因为，一个企业的价值分为两部分：股东价值（市值）和债权人价值（负债）。 PE仅仅只考虑了股东价值，没考虑任何债权人价值。

举一个极端的例子，假设企业A的市值是1亿美金，每年的税前利润是1亿美金，净利润是6000万美金，负债是99亿美金。

虽然PE是1.67倍，但是由于负债太严重，但是如果你把债权人和股东作为一个整体，这个企业价值100亿美金（同时买走债权人的债和股东的股份），实际上的“PE”是166.7倍。

PE这个指标第二个大问题是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利润。

PE这个指标真实想表达的意思是：当我要收购一个企业时，我为它现在的利润支付多少倍数。

但是显然大多数人用错了。因为现在的利润中有可能存在造假的问题，同时存在一次性利润。 实际上，这个“现在的利润”具体应该值得是“现在出现的，并且以后也出现的经营性利润”。

因此，如果要使用PE，最起码要进行调账，把所有的非经营性，不可持续的利润统统去掉，得到一个经营性可持续的利润。

如果你在使用PE时，考虑的是企业的可持续的盈利能力（Normalized Earning Power），那么这就成了一个可用的比率。 这是投资的复杂之处，也是有意思的地方。

市场给一个公司低PE不代表市场是错的。 因为有可能市场在预计公司未来的利润很差。比如说一个公司现在的股价是10美金，EPS是10美金PE是1，看似很低。

但是呢，也许市场认为这10美金中有8美金是一次性利润，或者市场认为企业的盈利能力在恶化，今年赚到10美金，明年可能只有1美金。

如果市场是对的，那么现在PE虽然看似是1，但是也不代表公司便宜。