3.1. 存量博弈的市场，一致预期总是错的
存量博弈的市场，一致预期大概率会被证伪。影响金融市场价格走势的根本原因在于预期差的形成，如果当前投资者对于债市的交易性机会非常确定的话，那么早就已经“Price in”到目前的价格中去了。一致预期只有在增量资金持续入市的市场中才可能实现。当增量资金持续入市，市场的蛋糕在慢慢变大时，即使投资者的市场相对份额变少，但绝对的量变大了，牛市来临时，所有参与者都可以分得一杯羹。而在存量博弈的市场，如果投资者预期过于一致，通常大部分人都是错的。因此，一季度很多投资者感觉行情不好抓，看多或看空的逻辑刚刚梳理清楚，行情立马转向，2月份的“非典型上涨”行情和3月份的“抢跑”行情都可以作为案例来印证。
共识的盲点往往就是陷阱，以汇率的一致预期为例。16年年底汇率贬值预期“出奇一致”，贬值似乎只在程度上有争议，而在方向上无分歧。然而当“买美元”几乎“街知巷闻”的时候，贬值行情也走到了终点。17年年初人民币走出了凌厉的“升值”行情，离岸汇率“引领”在岸大幅走强，CNY与CNH出现了持续的倒挂。
中期来看，预期过于一致可能会导致新的“预期差”出现。当前市场一致预期主要体现在以下三点：第一、一季度经济“好”符合预期，但是也是“繁荣的顶点”，二季度开始逐季下滑；第二、PPI一季度见顶后大幅回落，通胀全年保持温和；第三、全年十九大以稳为主，政策不太可能用力过猛，货币政策甚至有边际宽松的可能。由于经济、通胀和政策的预期过于一致，导致短期本应该出清的利空被动延伸至中长期，“加息周期”下难言牛市，但结构性矛盾的存在又导致利率中枢短期难以进一步大幅上行，因此现阶段投资者虽然面临“慢熊”的格局，但是随着时间的推移，当过于一致的预期所积累的矛盾足够大，新的“预期差”出现会引发市场“变盘”，我们认为“慢熊”的终点并非牛市、而是“快熊”。当市场通过“快熊”完成出清后，“温水煮青蛙”的格局才有可能去除。
3.2. 如果稳增长的容忍度提高，还需要宽货币吗？
一道算术题，6.5没那么“神奇”。2016年的两会工作报告提出16年的经济增速在6.5%-7%的区间，首次以区间的形式给出了经济增速的下限。联系到此前，政府提出的到2020年GDP较2010年翻一番的“小康社会”目标，6.5成为了一个“神奇”的数字。但实质上翻一番只是纸面上的数字，而随着2020年的逐步临近，此前的经济增速越高，在达成小康社会的前提下对经济下行的容忍度就越高，甚至在比较极端的情况下，在“十三五”的末期出现较低的经济增速，也不影响建成“小康社会”的任务。
经济下行的拐点并不必然会引发货币边际转向的拐点。首先，全年经济前高后低的走势已经预期非常充分，只要单季度GDP不出现超预期下滑，对市场的冲击就不会太大。其次，经济增长的目标是到2020年GDP翻一番，由于前期经济增速高，事实上2020年翻一番不需要后面几年太高的GDP增速，这也符合16年12月中央经济工作会议提出的“我们要容忍更有弹性的经济增长”的提法。
通过敏感性分析发现，如果把1.98-1.99作为GDP翻一番的目标，悲观假设即使17年GDP6.5%，18-20年的GDP增速只需要在6.0-6.2%即可完成任务。考虑到经济有自身运行的惯性，目前看不到宽货币配合稳增长的必要，也就是说，经济下行的拐点并不必然会引发货币边际转向的拐点，至少未来货币边际放松一定是滞后于经济下行拐点而出现的。
“紧货币+紧信用”组合的上半场，对债券市场利空大于利好。过去几年广义信贷大幅扩张，如果把新增社融、新发地方债和影子银行扩张规模（券商定向新增规模+基金子公司新增规模）加总作为衡量广义信贷的量化指标，发现16年广义信贷30万亿的增量相对12年的15万亿翻了一番。而从存量增速上来看，13-16年广义信贷同比维持在19-20%的区间。受理财纳入广义信贷考核、社融增速目标调低、信用债和地方置换债发行缩量等因素影响，17年广义信贷扩张明显放缓是大概率事件。部分投资者认为，如果说过去数年融资的爆发式扩张才能将经济“稳住”，那么融资的明显放缓可能会带动经济再度“跳水”，进而利好债市。但是我们认为，“紧货币+紧信用”的上半场，对债券市场利空其实更大：
第一、在宽松周期结束后的初期，融资收缩是“紧货币+紧信用”组合的结果，况且“紧信用”的前提必须是“紧货币”，这意味着，无论央行对于货币政策的措辞如何微调，货币政策一定是往“收紧”的方向发展的。
第二、广义信贷扩展放缓短期并不会对经济造成太大的拖累，从历史经验来看，融资扩张或者收缩对于经济的影响至少需要一年以上的时间来“发酵”，悲观情况下17年上半年看到广义信贷“跳水”，那么经济最早需要在18年上半年才能看到加速下行的迹象。
第三、利率水平由资金的供给和需求两方面决定，如果17年融资和广义信贷的收缩是确定性的，但是如果经济下行的幅度较小，那么融资缺口的扩大必然会带动融资成本的攀升。经济下行拐点和货币边际放松拐点的时滞，可能会加剧债市下跌的压力，13年下半年的经验就是“前车之鉴”，货币政策持续收紧对经济产生巨大冲击的同时，也使得债市陷入了严重的“自我强化”的踩踏之中。
3.3. 17年经济可能比市场预期的更稳
如果说16年经济稳是“基建+地产”双轮驱动，那么17年经济可能出现地产、基建、制造业三个引擎均不弱势的局面。16年经济超预期企稳的主要原因来自于两方面：一是投资者容易陷入“线性外推”的思维惯性，季度GDP数据自13年下半年开始逐季下滑，15年4季度市场普遍预期16年单季度GDP必然跌破“6.5”；二是中央在16年年初制定稳增长目标时并没有对地产投资给予乐观预期，但结果是地产投资超预期回升，形成“基建+地产”双轮驱动。那么17年有没有可能重走16年的老路，在市场普遍预期经济二季度开始下行的背景下，经济数据表现出较强的“韧性”，种种迹象表明，17年经济可能出现地产、基建、制造业均不弱势的局面。
地产方面，17年地产投资大概率降中趋稳，市场过于悲观的预期显得有些多虑。16年全年地产投资增速为6.9%，在限购政策日趋严厉的背景下，市场普遍对17年地产投资并不看好，悲观者甚至认为17年地产投资中枢将会跌落至0附近。过去悲观的预期来自于销量数据自16年4季度开始出现较为明显的下跌，我们认为17年全年地产投资大概率降中趋稳，同比数据相比16年并不会出现明显下行，原因有三：
第一，城市间的分化，导致销售和投资相关性减弱。上一轮地产周期显示出了显著的结构性特点，一线城市和部分二线城市价格大幅上升，而三四线城市房价涨幅较小。在投资增速方面，也显示了类似的特点。可能是受库存较高的影响，三四线城市的投资并未对销售的增长做出反应，在15-16年的大部分时间里，处于一个“深度”的同比负增长的态势，造成了本轮地产投资与销售相关性较差，销量领先投资半年到一年的特征已经大幅弱化。
从分层的角度来看，一、二线城市的销售下降并不代表实际需求的减弱，而是限购政策带来的影响，地产投资对此做出多大程度的反应有待观察；另一方面，三四线城市的库存去化水平改善，加之此前的低基数，从同比数字的意义上，投资增速下滑空间有限，从目前来看已经出现明显企稳向上的迹象。这意味着，16年4季度开始出现的销量数据下行对于投资的传导可能要在18年以后才能明显看到。
第二，库存去化显著，部分地产商本身有补库存需求。不可否认本轮地产行情虽然造成了部分城市房价的暴涨，但是客观上也达到了库存去化的目的，从在建未售面积（累计竣工-累计销售+在建）来看，目前的库存去化达到2012-2013年的水平；从去化速度来看（在建未售/当年销售），目前的库存去化达到了2010-2011年的水平。地产商对于未来的预期并不悲观，在库存去化成效显著的情况下，前两年现金流状态大幅改善的地产商甚至有补库存的投资需求，限购之后土地供给和成交不弱就是例证。
第三，政策意在控制价格“泡沫”，无意打压地产投资。从政策取向上来看，调控针对的是一线和部分过热的二线城市，调控的基调是让房子回归“让人住的”而不是“用来抄的”。抑制地产投资，实质上是约束了未来供给，并不符合政策目的。2016年底，中央经济工作会议上也强调了促进房地产市场健康发展的长效机制，其中重要一条就是增加土地供应。作为地产投资的基础和重要先导指标，观察到本轮地产调控以来，土地供应并未显著承压，这对未来的地产投资有支撑作用。
基建方面，重视“十九大”召开当年地方政府的“投资冲动”现象。全国层面数据显示政府换届后投资积极性增加，投资增速回升推动经济增速上升。背后原因可能在于，换届前需要对各层级党政官员进行考察，此时保持社会稳定、缓解社会矛盾成为政绩考核重点。同时，在政治审查过程中，与地方财政密切相关的腐败问题查处力度也有所上升，地方政府投资积极性下降，导致经济增速有所放缓。
而换届完成后，新政府上任需要落实新的项目规划，创造稳定发展的环境，实现经济高速发展的政绩，政策发力推动投资增速上升，投资增速回升推高总需求，进而推动经济增速上升。因此，政府换届通过投资渠道对经济增长往往产生正的效应。数据显示，固定资产投资在呈现较为明显的5年周期，在党代会的后一年，投资增速达到峰值。平均来看，党代会第二年固定资产投资增速的峰值为约20%，比党代会召开前一年平均高大约5个百分点，而党代会召开当年比党代会召开前一年也要高2-3个百分点。
制造业方面，利润回升、预期改善，投资或有惊喜。制造业最困难的时期可能已经过去，从历史经验来看，企业盈利对于制造业投资有领先性，16年的企业盈利回升对于制造业投资有拉动作用。当然，产能过剩和未来经济下行的预期仍然困扰着制造业投资，但经过2016年的产能去化和经济企稳，从企业角度，产能过剩和对于中国经济预期最悲观的时候应该已经过去，制造业投资17年大概率维持企稳甚至反弹的趋势。
出口方面，发达国家基本面改善，叠加人民币累计贬值幅度较大，对出口支撑力度较强。虽然17年仍有英国退欧、欧洲部分国家大选以及特朗普上台等众多不确定性，但是从16年年中开始，外围经济环境正在好转，美国、日本和欧元区的数据整体改善，对于中国的出口有支撑。川普的贸易保护主义目前来看更像是政客谈判的“筹码”，预计短期对中国出口的冲击有限。
PPI回落节奏慢，通胀上行风险大于下行风险。如果17年经济整体平稳，那么叠加2季度后半段和3季度PPI的基数较低，PPI回落的节奏不会太快，在4季度之前，PPI同比有望维持4-5%的较高水平。但由于食品价格下跌幅度较大，17年2月CPI同比0.8%，同时从高频数据来看，3月的CPI回升幅度有限，2-3月连续较低，将对全年的中枢造成比较大的影响。总体来讲，年初的通胀偏低将系统性的压制全年通胀中枢，但油价的上涨、PPI向CPI的传导带来的通胀上行风险并不能排除。17年全年投资者对于“温和通胀”预期较为一致，但如果下半年随着通胀企稳，通胀预期快速抬升，可能对债市形成新的利空。
注：PPI基准情形：4月份后PPI环比为0；情形1：经济平稳，油价温和上涨，4月份后PPI环比为0.1%；情形2：经济平稳，油价上涨，4月份后PPI环比为0.2%。CPI基准情形：以15-16年的平均环比作为新涨价的预测起点；情形1：油价上涨及PPI温和传导，在基准情形的基础上月环比增加0.1；情形2：油价上涨及PPI传导较强，在情形1的基础上月环比再上升0.05。
