美国通胀的结构性线索与方向

美国2024年12月核心CPI降温，缓解了市场的“紧缩恐慌”。但进一步看最新的CPI结构，能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比仍然偏高。回顾2024年，美国核心CPI通胀率的回落不如CPI那般顺利，其中最为顽固的是住所、运输服务两大分项，令标题通胀率保持在3%左右、难以向2%迈进。

展望2025年，美国CPI及核心CPI将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。我们认为，核心服务通胀具备进一步改善的基础：总量层面，前期薪资增速及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构来看，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落。此外，能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。

美国2024年12月CPI通胀数据受到市场欢迎。最新核心CPI环比仅录得0.2%，低于预期的0.3%，此前已经连续4个月录得环比0.3%；核心CPI同比录得3.2%，此前已连续3个月保持3.3%。可见，最新的CPI数据缓解了市场对于核心通胀停滞的担忧，令市场重新评估美联储在2025年的降息前景。

最新CPI数据中，有四方面结构性线索值得关注：

1、能源分项环比反弹，驱动CPI符合预期地走高。最新CPI环比走高至0.4%，录得2024年3月以来最高涨幅，但符合预期。能源分项环比上涨2.6%，对CPI环比的直接贡献0.17个百分点；其中汽油、机动车燃料环比大幅上升4.4%，天然气环比上升2.4%。事实上，2025年1月以来，国际油价更快上行，截至1月16日WTI均价已达75.8美元/桶，较12月均价上涨了8.8%，这可能导致下一期的CPI和能源CPI读数仍然偏高，但也可能被市场较充分地计入。

2、住所分项同比回落至近三年新低。最新CPI住所分项环比第二个月保持0.3%，低于2024年平均水平的0.38%；住所分项同比回落至4.6%，创2022年1月以来新低。值得注意的是，住所分项在疫情前的中枢也是偏高的，2015-19年该分项平均环比0.27%、平均同比3.3%。

3、运输服务环比反弹，同比仍然显著高于疫情前水平。最新运输服务分项环比由0%上升至0.5%，季调同比由7.0%反弹至7.5%。运输服务通胀目前明显高于疫情前水平。运输服务分项占CPI的6.6%、占核心CPI的8.2%，对当期CPI和核心CPI同比的贡献分别为0.5和0.6个百分点。运输服务通胀偏高的主要原因是机动车保险分项较高，不过该分项同比在近三个季度保持回落。

4、核心商品分项同比继续负增，但已悄然回到10个月以来最高。核心商品（不含能源和食品类商品）分项在12月环比录得0.1%，看起来不高，但是已经是连续第4个月摆脱负增长，2024年该分项有一半的时间是负增的。该分项同比录得-0.5%，虽然仍为负，但已悄然回升至2024年2月以来最高水平。核心商品分项在2024年全年都录得了同比负增长，对核心CPI的回落产生一定贡献，平均拖累CPI同比约0.25个百分点。

总结而言，尽管美国最新核心CPI读数低于预期，但CPI结构表现分化，其中能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比偏高，住所、运输服务等分项的同比仍处于绝对高位。我们认为，最新通胀数据能够缓解已经演绎得较为极致的“紧缩恐慌”，但不足以说服美联储和投资者相信2025年通胀能够顺利降温。为进一步评估美国通胀所处的位置和方向，有必要站在更长的时间线回顾美国通胀的进展。

回顾2024年，美国CPI和核心CPI整体算是顺利回落，但核心CPI的回落不如CPI顺利。对比我们的基准预测（以2023年12月为基期，假设2024年CPI和核心CPI月度环比分别为0.15%、0.25%和0.35%），2024年CPI通胀率的实际走势略低于“中性”情形，核心CPI通胀率则略高于“中性”情形，整体而言通胀回落的进展基本符合预期。节奏上，CPI和核心CPI曾在2024年一季度超预期走高，达到甚至超过“偏强”情形；但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。

具体看CPI结构，我们做两个比较：1）对比2024年12月和2023年12月，大多数关键分项同比增速回落。主要分项中，只有能源和医疗护理服务分项同比回升，但也是因为两大分项在一年前的同比为负，目前的绝对水平仍低于2019年12月。

2）对比2024年12月和2019年12月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对CPI同比的贡献分别高出0.51和0.44个百分点、合计近1个百分点。换言之，如果二者能够回到2019年水平，其他分项不变的情况下，美国CPI通胀率就能顺利回到2%。

总之，目前美国CPI及核心CPI同比在3%左右，但实际上多数分项已经基本回到2019年疫情冲击前的常态，仅核心服务中的住所、运输服务两大分项较为顽固，暂时阻碍了标题通胀率向2%迈进。所以，在评估美国CPI未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。

我们从总量和结构两个维度，评估美国CPI后续走向。总量上，我们关注可能影响核心服务通胀的两大因素——劳动力（薪资）和实际服务消费水平。结构上，我们分别讨论住所、运输服务、能源和核心商品的走向及影响。

先看总量，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。本轮美国核心服务通胀压力，主要来自2020-2021年疫情冲击后的服务业劳动力短缺，以及2021年经济解封和财政刺激引发的服务消费需求的集中释放。目前，美国薪资增速已经随劳动力市场的冷却而降温，实际服务消费增长也在回落，目前处于略高于2019年、但明显低于2021年的水平。经验上，2020年以前，时薪与CPI核心服务同比走势呈现一定相关性，但实际服务消费支出与后者的相关性不够显著。假设核心服务通胀与二者存在滞后相关性，那么核心服务通胀在未来仍有下降的空间。

不过，总量层面需要关注的一个风险是移民政策收紧的影响。据PIIE测算，如果特朗普实施驱逐130万移民，则可能在2025年和2026年抬升通胀率0.3-0.6个百分点。数据显示，目前外国出生的劳动力人口占比，已较2019年疫情前水平上升了2个百分点左右，说明移民在劳动力市场中扮演重要角色。如果特朗普驱逐移民的政策力度较强，可能引发劳动力短缺与服务业成本压力上升，阻碍核心服务通胀的进一步改善。

再看结构：1）住所方面，我们此前的报告《美国通胀再审视——基于房租的视角》指出，CPI住所滞后于房价和市场租金。从房价看，本轮CPI住所在2024年的走势要略高于我们的模型预测（基于CPI住所平均滞后于房价17个月的相关性）。考虑到房价前期还出现了一定反弹，模型预测的住所通胀走势是小幅反弹或企稳。但从市场租金看，本轮CPI住所滞后于市场租金1年左右，Zillow全美市场租金同比增速自2023年四季度以后，稳定在3-3.5%，甚至已经略低于2019年平均水平的4.2%。我们认为，尽管房价顽固，但2025年的CPI住所通胀可能受益于2024年市场租金的稳定而继续改善。

2）运输服务方面，作为重要分项的机动车保险费用较高，一方面归因于新冠疫情后汽车价格飙升，增加了保险公司的赔付成本；另一方面归因于前期人力成本增长、维修费用上升，进而推高保险费用。2021-2022年，由于美国汽车价格和劳动力成本同步走高，保险公司成本上升、经历亏损、提高价格、亏损缓解的过程历时较久，令机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，虽然目前美国汽车价格已经稳定，但汽车保养维修薪资同比仍高达6-8%左右，高于全部私营部门平均水平的4%左右，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。

3）能源方面，2025年能源价格大幅上涨的可能性不高，即使CPI能源分项在个别月份出现环比上升（类似2024年12月的最新情形），也不太可能出现类似2021-2022年的持续、大幅上涨，继而对CPI通胀率的整体拉动料将有限。

4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。回顾特朗普第一任期，美国CPI的核心商品部分，在2018年以前长时间处于同比负增的状态，2018年9月至2019年1月出现一段环比和同比均转正的情况，可能归因于特朗普的关税政策，但上涨幅度和持续性都很有限。此外，2024年以来，核心商品在CPI的权重相较2018-19年下降了1个百分点左右，在核心CPI的权重下降了2个百分点左右。如果2025年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于CPI及核心CPI的影响仍将有限。

但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期。参考PIIE测算，“10%基线关税+贸易伙伴反制”的假设下，可能抬升2025年通胀率超过1个百分点。总之，关税政策的实际力度及影响有待观察；但我们倾向认为，关税对CPI中核心商品部分的影响，以及对CPI的整体影响，或不如PIIE估算的那般显著。

总结而言，2025年美国CPI及核心CPI将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。总量上，前期劳动力市场的放松及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构上，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落。此外，能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。

风险提示：特朗普扩张性政策力度超预期，特朗普关税政策超预期，美国及全球供应链出现意外压力，地缘政治风险超预期等。