“对赌”又称为“估值调整机制”，在公司并购中作为最常见的交易结构设计手段之一，其出发点在于鉴于买卖双方的信息差等各种原因，买卖双方对于标的公司的估值存在分歧，通过业绩调整来调和矛盾、满足双方需求，未来标的公司如能达到承诺业绩，则一切安好，如未能达到承诺业绩，则卖方需要视具体情况以现金或股权方式向买方进行补偿。
关于上市公司并购中的估值调整，证券监管部门站在保护上市公司及其中小股东的立场上，2008年首次出台的《上市公司重大资产重组管理办法》曾经规定[1]，上市公司购买资产构成重大资产重组的，如果目标公司是基于未来收益法评估作价的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。即，强制要求“对赌”，未来标的公司做不到当初承诺业绩的，秋后算账时候原股东需要以真金白银或者股份向上市公司进行补偿。该办法至2014年修订时取消了向非关联第三方相关盈利预测补偿强制性规定的要求[2]，上市公司可以与交易对方根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿。取消与非关联方强制对赌的规定，自2014年修订之后一直延续至今。
（一）目前法律法规中关于上市公司与交易对方“业绩补偿、盈利预测”的主要规定
对于上市公司而言，在计划重大资产重组时，在特定情形下需遵守相关“业绩补偿及盈利预测”相关条款。
颁布单位 | 法规名称 | 颁布日期 | 具体条款 |
证监会 | 《上市公司重大资产重组管理办法》（2023年修订） | 2023-02-17 | 第三十五条 采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。 预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。 上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用前两款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。 |
证监会 | 《监管规则适用指引——上市类第1号》 | 2020-07-31 | 一、业绩补偿 （一）业绩补偿范围 1.交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。 2.在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。 （二）业绩补偿方式 交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。…… |
深交所 | 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第8号——重大资产重组》 | 2023-02-17 | 第十四条 上市公司与有关各方签订业绩补偿协议的，补偿协议应当包含下列内容：业绩承诺方、补偿方式、补偿的数量和金额、触发补偿的条件、补偿的执行程序、补偿的时间期限、补偿的保障措施、争议解决方式等。补偿协议条款应当清晰明确、切实可行，不存在争议。 上市公司董事会和独立财务顾问应当基于现有条件客观论证分析业绩承诺的可实现性，包括补偿时间安排、股份解限安排、股份质押安排、补偿股份的表决权和股利分配权安排等，并说明业绩补偿协议是否明确可行，以及保证上市公司能够获得足额业绩补偿的相关措施，并充分提示是否存在补偿不足、补偿不及时的风险等。 第六十三条 上市公司与交易对方签订业绩补偿协议，且相关资产的实际盈利数低于利润预测数的，公司董事会应当在审议年度报告的同时，对实际盈利数与利润预测数的差异情况进行单独审议，详细说明差异情况及上市公司已采取或者拟采取的措施，并督促交易对方履行承诺。 交易对方应当及时、足额履行业绩补偿承诺，不得逃废、变更补偿义务。交易对方超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，上市公司应当及时披露，并说明相应解决措施。 上市公司与交易对方存在每股收益填补措施安排的，应披露相关填补安排的具体履行情况。[3] |
从上述规定可以看出，首先，强制对赌的要求只出现在上市公司的关联并购中，其次，只有在构成“重大资产重组”时，才适用该等规定。换言之，上市公司实践中大量的不构成重大资产重组的并购，以及，即使构成上市公司重大资产重组的非关联并购，都并不强制要求“对赌”。尽管法规层面的规定如此，但在上市公司的日常并购中，“对赌”是国内大部分并购案中的标配条款，追根溯源可以归纳为以下几个主要原因：“对赌”本质是原股东的单方承诺，是上市公司先付出高额溢价下的成本，原股东在承诺业绩没有完成后，原股东补偿给上市公司、上市公司收回未完成部分的成本。精明的卖家为了实现一个高估值对价，更有动力向上市公司提出“对赌”要求，尤其是可以凭借需要完成业绩承诺而进一步索要到标的公司的实际管理权，在未来能够腾挪操作的空间更大。上市公司自身如果欠缺足够的对于标的公司价值判断的能力，在估值谈判方面没有足够的经验和能力，很容易在交易对方“诱人承诺”的前提下妥协。 上市公司在审议并购议案中，视具体交易金额情况需要提交至不同的决策机构审议，并公告收购的意图和该项交易对上市公司未来财务状况和经营成果的影响。如能得到交易对方对于未来业绩的承诺，在上市公司审议环节则会成为一个加分项。监管部门站在保护上市公司及其中小投资者利益的角度，如果交易对方能够对未来做出业绩承诺，这种拥有保证的交易当然优于“裸奔”的交易。设置了“对赌”条件的并购交易，更容易获得审核部门的认可和通过。
上市公司虽然通过并购实现对标的公司财务报表的合并，但在“对赌”存在的情况下，对于标的公司管理层团队存在相当的路径依赖是极大概率事件。实践中，在存在业绩对赌的前提下，容易触发以下风险：
（一）标的公司财务舞弊以及审计失败的风险
存在“对赌”机制的收购，作为原股东，拥有在承诺期限内尽可能实现业绩承诺避免业绩补偿情形触发的动机，从已经曝光处罚的案例看，标的公司财务造假方式多种多样，包括但不限于虚构业务、签订虚假业务合同来虚增营收和利润、提前确认项目进度来虚增收入和利润、少计存货减值、商誉减值、跨期调整等等。
2022年9月30日，财政部发布《关于加大审计重点领域关注力度 控制审计风险 进一步有效识别财务舞弊的通知》，列举11大财务舞弊易发高发领域，其中，收入舞弊已成为财务舞弊的“重灾区”，占比高达68.14%[4]。收入舞弊可分为会计操纵和交易造假两种类型。会计操纵型收入舞弊主要表现为上市公司管理层通过选择对自身更有利的会计政策、估计和判断，提前确认收入以达到操纵业绩的目的。而交易造假型收入舞弊主要表现为管理层虚构业务交易和虚增收入以达到操纵业绩的目的，最常见的做法是与关联方或隐性关联方、客户和供应商串通合谋虚构业务交易以及收入和成本。随着商业模式的创新，财务舞弊呈现手段隐秘化、动机多样化、链条系统化的新趋势，特别是收入舞弊手法从过往的会计操纵型转向了交易造假型，由此给舞弊识别带来巨大的挑战，与收入舞弊相关的审计失败时有发生。换言之，即使履行了常规的审计手段，当标的公司的实际经营团队想要实现某些“目标”，受限于舞弊手段的日益隐蔽化和系统化，审计失败的事件也是常有发生。
事后上市公司全面接手发现标的公司可能存在财务舞弊风险时，原股东通常已经拿到全款、全身而退，且关键管理人员已经替换、上市公司难以举证原股东的舞弊行为，进而难以实现索赔。
（二）“涸泽而渔”的消极经营风险
标的公司在达成收购事项后，原标的股东最切实的利益就由原本“发展标的公司创造利润”变成 “实现业绩承诺目标”、“并购交易价格无需再补偿”。对于标的公司的支出事项变得更加谨慎，原先计划的研发投入、人才引进计划或被延期、缩减规模甚至终止。上市公司并购绝大多数更偏向于控股性交易，标的公司原股东的控制权已经转让，持续经营和管理的动力明显降低，上市公司若怠于管理或者控制，仅凭纸面财务报表数据做出业绩判断，关注几个有限的财务指标，标的公司的实际经营层很容易采用一系列“涸泽而渔”的手段进行经营。“对赌”三年到期后、标的公司高新技术企业的资格都无法保留，上市公司接手后税率直接增加十个点的案例也并不少见。
（三）交易双方形成“合谋”的风险
在原先一、二级市场存在较大估值差距的情况下，买卖双方还有可能存在“合谋”风险，原股东通过高估值、高业绩承诺实现了高价位的套现成交，拿到了真金白银；上市公司通过交易对方一个美好的业绩承诺和三年财报的兑现，实现了对二级市场股价的“市值管理”，业绩承诺期满之后，双方已经各取所需，结果往往一地鸡毛。经过这些年市场的发展，二级市场在被类似的“套利并购”反复教育以及并购估值逻辑日渐合理之后，目前阶段该种情况已经鲜有发生。
2023年修订的《新公司法》将于2024年7月1日起实施，《新公司法》中对于董监高“勤勉义务”认定的核心是执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。从能够查询到的上市公司并购处罚案例情况看，显然不是交易对方简单作出业绩承诺、上市公司合法履行了并购审议程序，就能够说明董监高履行了勤勉义务、从而可以避免民事、行政甚至刑事责任的发生，以如下案例为例：
1.宁波东力与年富供应链重大资产重组案
涉及上市公司 | 宁波东力/ 002164 |
基本案情 | 2014年7月至2018年3月，年富供应链存在虚增营业收入、利润，虚增应收款项，隐瞒关联关系及关联交易等行为。年富供应链向宁波东力提供了含有上述虚假信息的财务报表，导致宁波东力披露的审计报告、财务报表、年度报告等存在虚假记载和重大遗漏。 |
上市公司及董监高责任 | 针对重大资产重组完成后宁波东力的信息披露违法行为，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，对于上市公司及董监高处罚如下：对宁波东力给予警告，并处以 30 万元罚款；对宋某某（时任宁波东力董事长）、宋某某（时任宁波东力董事、总经理）、罗某某（时任宁波东力董事）、陈某某（时任宁波东力独立董事）、陈某某（时任宁波东力董事会秘书、副总经理）给予警告，并分别处以3万元罚款。 |
2.长远集团收购长园和鹰案
涉及上市公司 | 长园集团/600525 |
基本案情 | 2016年6月以18.8亿元现金收购长园和鹰，纳入合并报表范围。为完成并购业绩承诺，长园和鹰涉嫌通过虚构海外销售、提前确认收入、签订“阴阳合同”等多种方式虚增经营业绩，相关造假行为多达11单，最终导致长园和鹰虚增营业收入合计约3.6亿元，占同期真实营业收入的1/3左右。 |
上市公司及董监高责任 | 行政处罚：根据当事人违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，对于上市公司及董监高处罚如下：对长园集团给予警告，并处以50万元的罚款；对史某（时任长园集团监事会主席、长园和鹰财务总监）、刘某（时任长园和鹰常务副总裁、长园和鹰子公司上海欧泰科智能科技股份有限公司总经理）、许某某（时任长园集团董事长）、鲁某某（时任长园集团总裁）、黄某某（时任长园集团财务负责人）、倪某某（时任长园集团董事、董事会秘书）给予警告，并分别处以20万元罚款；对徐某某（时任长园集团董事、审计委员会委员）给予警告，并处以5万元罚款；对隋某某（时任长园集团董事）、姚某某（时任长园集团监事）、贺某（时任长园集团监事）给予警告，并分别处以3万元罚款。 民事责任：长园集团的行为构成证券虚假陈述侵权行为，并对原告损失的50%承担赔偿责任。 |
上述并购中均设计了对赌机制，但标的公司若存在财务造假情形而导致上市公司披露的公告存在虚假记载，则不论上市公司对并购标的虚假陈述行为是否知情，法院均要求上市公司对投资者承担无过错责任，不接受作为信息披露义务人的上市公司以诸如对赌协议等内部关系、其本身系受害者、不存在虚假陈述恶意等等理由来对抗证券市场中的投资者。“宁波东力与年富供应链重大资产重组案”中，时任董事以“不知情、未参与、任职时间短、无相关职业背景、未召开董事会、信赖中介机构等”理由申辩，均被驳回，监管机构认为上述申辩意见中列举的行为属于一般履职行为，不足以证明其已勤勉尽责。
结合前述分析以及案例情况，建议上市公司及其董监高可以从以下方面加强履职能力、规避履职风险：
（一）上市公司及其董监高加强对行业及产业的研究，确保有并购后投后管理的能力，不过分依赖原股东及其团队
上市公司加大对于标的公司的行业研究，让自己真正“懂行”，在估值谈判时，自身能够具备价值判断的能力，而不是主要依赖交易对方对于未来的业绩承诺。有能力在并购后真正接手标的公司、深入参与其管理经营，在业务和财务方面能够实现控制并做出自己的判断，不过分依赖原股东及其团队。
（二）上市公司不轻易要求“对赌”，尽量尝试以“低估值+高奖励”的模式促成交易
“对赌”本质是上市公司先付出高额溢价下的成本，原股东在承诺业绩没有完成后，上市公司收回未完成部分的成本，这种模式显然没有“低估值+高奖励”的模式来的让人放心，如果能够在较低的估值水平下成交、并承诺在真正实现并购融合之后、给与业绩良好的标的公司管理层（通常和原股东的身份重合）相当数额的奖励，这是对交易双方都真正负责的安排。
同时，亦可以考虑通过控制现金支付比例、保证金条款等控制对价支付节奏的方式，保证整体风险的控制。
（三）加强投后管理，规避上市公司及董事、监事、高管在并购中的责任
即使对赌，需要增加一些立体维度的指标，除了营业收入、净利润等常见指标，标的公司的应收账款、现金流量净额、研发投入金额等指标，亦需要一并增加考虑。并注意保留董监高的履职记录，定期或不定期的参与到标的公司的管理中，而不是仅限于查阅标的公司的财务报告。
上市公司作为市场上最常见的买方，无论是否使用价格调整机制，都建议在收购之前尽可能充分尽调并发现问题，自己不懂的尽量远离；在收购之后，不单纯从股权层面，而是从人力、财务、业务、资产等多维度对于标的公司进行控制整合，才是上市公司对于中小投资者利益最直接的保护，也是上市公司董事、监事及高级管理人员做到勤勉、尽责最直观的体现。
[1]《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年）第三十三条：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
[2]《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年修订）第三十五条：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”
[3]上海证券交易所的规定与深圳证券交易所的规定类似，不再详细列示。
[4]https://mp.weixin.qq.com/s/fQGvAYCoFoVtyLs2msoJEg 叶钦华、黄世忠《交易造假型收入舞弊的手段及应对》2023-3-24
植德资本市场部业务范围包括IPO、上市公司再融资、上市公司并购重组、公司控制权交易、上市公司合规等，全方位覆盖A股、港股和美股。植德资本市场部合伙人已为200余家公司在境内外资本市场成功IPO及再融资提供了全过程法律服务。
植德资本市场部充分发挥公司制、一体化管理的优势，实现了各地办公室统一执业标准、统一风险控制、统一人员调度，能够根据项目特点量身定制项目服务团队及服务方案；在港股上市项目中，植德内地办公室与香港办公室能够实现无缝协作，为客户提供高效专业的一站式法律服务。
植德资本市场部多位合伙人拥有二十多年的丰富执业经验，深度参与并见证了中国资本市场发展壮大的过程，曾连续多年担任中国证监会主板和创业板发行审核委员会委员，也曾多次受邀参与中国证监会及相关政府部门的立法研讨工作，参与众多具有突破性、标志性的重大交易，多次开创各类企业上市、并购及再融资项目的第一案。
由于出色的专业服务能力与经验，植德资本市场部合伙人常年被钱伯斯（Chambers）等国际权威法律评级机构评为领先律师，始终站在资本市场法律业务发展的前列。
声明
以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不得视为植德律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用该等文章的任何内容，请注明出处。未经本所书面同意，不得转载或使用该等文章中包含的任何图片或影像。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。
