【荐文】一文读懂股权众筹与私募发行区别与联系

一、股权众筹的公私之争

股权众筹应采取公开发行，还是私募发行，抑或可同时采取这两种方式？这是股权众筹向金融监管者提出的重要问题。我国证券监管者最初对股权众筹采取了“公私并存，私募先行”的监管思路。在受到业界和学界的广泛争议之后，监管思路迅速转变，在“私募股权众筹”概念提出后不到8个月的时间里废弃了这一概念。鉴于股权众筹的公私之争是由监管者引发并围绕监管思路的演变而展开的，有必要对监管思路进行梳理，检视各种批评意见，从而探讨争议的焦点及深层问题。

（一）监管思路的演变

股权众筹在我国的出现始于2011年 ，并很快引起了学界的关注 ，随后进入监管者的视野。中国证监会于2014年对股权众筹进行多轮行业调研后，多次表示正抓紧制定监管规则 。然而，首先公布监管规则的机构是中国证券业协会。其于2014年12月18日发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）认为，在现行法的框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行，故将其所规范的对象限于“私募股权众筹”，并要求投资者符合特定条件，例如“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”或“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”等 。

《征求意见稿》对股权众筹的“私募”定性以及过高的投资门槛遭到各界的强烈批评 。证监会随后表示，“股权众筹分为面向合格投资者的私募股权众筹和面向普通大众投资者的公募股权众筹”，《征求意见稿》针对的是私募股权众筹，而公开发行的股权众筹监管政策正在研究中。  然而，之后的监管思路发生了反转。2015年7月18日，中国人民银行、证监会等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”） 认为“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。证监会随后下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》 （以下简称“《检查通知》”）对股权众筹做出与《指导意见》一致的界定，并禁止任何人未经证监会批准进行股权众筹融资活动。此前已经广泛开展的私募股权众筹业务，则被认定为“通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为”，不属于《指导意见》定义的“股权众筹”。中国证券业协会随即将《场外证券业务备案管理办法》中的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资” ，纳入备案管理。受证监会《检查通知》影响，市场上各类私募股权众筹平台纷纷与“股权众筹”撇清关系，改为“私募股权融资平台”等名称。

（二）批评与争议

批评意见主要针对《征求意见稿》将众筹定性为“私募”以及对投资者设置过高的门槛。邢会强、彭冰等学者分别从股权众筹的核心和本质出发，认为将其定性为私募与众筹公开、小额以及大众融资的本性相违背，私募股权众筹是一个逻辑上自相矛盾的词汇，会造成“私募”与“众筹”的混淆，应摒弃这一概念。  业界的批评意见多认为《征求意见稿》对投资者门槛的要求过高，拒绝了普通投资者的投资机会，且与互联网金融的普惠金融理念相背离。

接受和赞成“私募股权众筹”概念的学者则认为对投资者准入门槛和人数的限制与众筹的本质属性不存在内在冲突，真正构成冲突的是对公开宣传的禁止。  很多论者还注意到美国2012年通过的《工商初创企业促进法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称“《JOBS法案》”）已经有条件地允许在私募发行中进行公开劝诱和宣传，将D条例506(c)规则下允许公开劝诱的私募发行称为“私募融资项下的股权众筹”并与我国的私募股权众筹《征求意见稿》相类比，建议在我国私募股权众筹中建立允许公开宣传的安全港规则。  此外，从实践看来，私募性质的众筹是我国的主要实践形式，涉众性众筹尚没有成功的实践和案例。这也成为监管者支持私募股权众筹的一个重要理由。

（三）争论的焦点与深层问题

随着十部委《指导意见》的出台和证监会《检查通知》的下发，监管机关似已摒弃了“私募股权众筹”的概念，并认识到股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征。  那么，股权众筹的公私之争是否因此而终结了呢？

事实远非如此。政策制定者之前将股权众筹限定于私募发行以及后来认为股权众筹只能采取公开发行方式，均未说明实质性理由。“私募股权众筹”这一概念的提出和迅速废弃给业界带来巨大的困扰：一百多家互联网股权融资平台先是将自身定位和命名为“私募股权众筹平台”，之后迅速面临着集体改名的窘境 。“私募股权众筹”的概念也引发了对“私募”和“众筹”学术讨论的概念之争，“私募股权众筹”到底是“通过众筹方式进行私募”还是“通过私募方式进行众筹”？  这一问题提出的方式即表明对“众筹”概念界定的混乱和混淆。  有的论者未能区分美国《JOBS法案》第二编“允许公开劝诱的私募发行”和第三编的众筹发行，将美国《众筹法案》下的众筹发行规则误解为私募发行的一种类型。  股权众筹的公私之争反映出我国各界对众筹和私募的本质及关系尚缺乏共识。

造成上述争议的一个重要原因在于私募与众筹关系的双重复杂性：一方面，私募发行与公开发行的边界正在不断模糊，证券发行的公私二分法受到质疑，准确界定私募发行并非易事 ；另一方面，众筹是一种正在形成和发展中的融资模式，人们对它的认识处于变化之中；而股权众筹作为一种人为的制度设计，须突破既存的证券监管体系方得以可行。因此，对股权众筹的界定须综合考虑众筹的商业模式、证券监管的特点以及股权众筹的政策目标。

二、对私募发行的重新审视

股权众筹公私之争的逻辑前提是证券发行能够清晰而周延地划分为公开发行与私募发行两类。然而，证券市场的创新与发展日益侵蚀着证券发行公私划分的边界，传统的公私二分法已不能准确涵盖证券发行的类型。在这一趋势和背景下，如何认识和界定私募发行势必影响着对私募发行与股权众筹关系的考察。

（一）公私分界的演变

将证券发行分为公开发行与非公开发行（即私募发行）是各国证券法的通行做法。公开发行通常涉及公众利益，因而受到更多政府规制；而私募发行则因其较少涉及公众利益而受到较少规制，发行人与投资者之间通过合同约定进行意思自治。尽管公私分界的理论基础和现实意义显而易见，但公私划分的标准却并不清晰，并且处于变动之中。

我国《证券法》第10条第2款规定向特定对象发行证券超过二百人或向不特定对象发行，均构成公开发行。由此确立了公私分界的两个标准：（1）发行对象是否为“特定对象”；以及（2）特定对象是否超过200人。第10条第3款确立了第三个标准：私募发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。然而，对于何为“特定对象”、“公开劝诱”以及“变相公开”，《证券法》和相关法规、规章均未做出明确解释。

事实上，对于投资者条件、人数及推介方式的限制也是美国证券法在上世纪30年代界定私募发行时采取的思路，这一思路在八十多年的演变过程中发生了较大变化，其间的考量值得反思与借鉴。美国《1933年证券法》对私募发行的规定非常简单：第5节的注册要求不适用于“发行人进行的不涉及任何公开发行的交易”。  鉴于这一表述对于公私分界标准没有提供任何帮助，美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）提出了判定公私分界的四个考量因素：（1）受要约人的数量、彼此间关系及其与发行人的关系；（2）发行单位的数量；（3）发行的规模；（4）发行的方式。  这些因素与我国《证券法》第10条确立的标准非常类似。

最高法院在1953年的SEC v. Ralston Purina判决 中提出在判断是否构成私募发行时应考察《证券法》的立法目的。私募豁免是否适用应取决于特定人群是否需要《证券法》注册制的保护，面向能够自我保护的投资者的发行即属于“不涉及任何公开发行”的交易。  然而，投资者是否需要注册制保护是一个过于模糊的标准，不同的下级法院根据自己的理解发展出不同的判断标准，或强调发行人与购买人的关系，或强调购买人的成熟度，或强调向购买人所进行的信息披露，或强调受要约人的数量和发行方式等。  总体来说，这些标准仍然与SEC提出的四个要素相似。

为了提供客观化的判定标准，SEC在1982年制定了D条例（Regulation D）。  其中的506规则是根据《证券法》第4(a)(2)节私募发行条款而制定的安全港规则。据此规则，发行人可向不限数量的“获许投资者”（accredited investors）以及不超过35个非获许的成熟投资者进行不限金额的证券发行。获许投资者被假定为当然的成熟投资者，从而能够自我保护。该安全港适用的一个重要条件是发行人不得通过任何形式的公开劝诱或公开广告要约或出售证券，即所谓的“公开劝诱禁令”。  公开劝诱禁令长期以来被认为是私募与公开发行得以区分的重要标志，是私募发行之所以为私募的原因所在。  然而，2012年通过的《JOBS法案》及SEC的506(c)规则有条件地废除了公开劝诱禁令，前提是发行人采取了合理步骤核实所有的证券购买人均为获许投资者。  这一做法的逻辑在于，506规则的基本假定是获许投资者能够自我保护，那么只要保证最终购买证券的投资者是获许投资者，就应将该交易认定为私募发行，而不管发行人通过何种方式将证券销售到获许投资者手中。

这样，作为公私分界标准的投资者人数和推介方式等要素被摒弃或弱化 ，即使发行人通过电视、报纸或互联网进行了公开宣传，即使购买人多达2000个投资者 ，只要发行人采取了合理步骤核实证券购买人均属于获许投资者，那么该发行就属于私募发行。这与私募发行的早期界定已相去甚远，也与私募发行的字面含义不甚符合。立法者意识到可能会造成的误解，特别规定“根据506规则豁免的证券要约和销售不因其使用了公开广告和公开劝诱而被认定为联邦证券法下的公开发行”。  至此，《JOBS法案》及506(c)规则将公私分界的标准集中于投资者是否获许投资者这个单一要素上。

（二）私募发行的核心与谱系

纵观证券发行公私分界的演变史，其趋势是从受要约人人数、发行规模及推介方式等多要素的考量逐渐转向对合格投资者的强调。《JOBS法案》和506(c)规则甚至完全依赖合格投资者制度作为私募豁免的条件。尽管与传统“私募”的字面含义不符，但506(c)规则仍被明确界定为私募发行，其原因在于该规则符合私募发行的本质——向无需注册制保护的投资者发行证券，从而不适用公开发行的典型规制方法——注册制。这既是美国SEC v. Ralston Purina一案中判决要旨，也符合我国证券监管的内在逻辑。  未来我国证券发行实行注册制，更应强调对于公开发行实行以强制信息披露为核心的注册制，对于不需要注册制保护的私募发行，则无必要实行注册制。

既然私募发行的本质是向不需要注册制保护的投资者发行证券，那么，合格投资者制度显然构成私募发行的核心，这是因为合格投资者正是被设计和假定为能够自我保护、从而无须注册制保护的成熟投资者。合格投资者制度作为判断投资者无需注册制保护的客观标准已成功运行了多年，尽管在实际运作中也遭到了一些质疑，但该制度因提供了一套明确、可操作的客观标准而对私募发行的成功起到关键作用。不过，在放开公开劝诱禁令和投资者人数限制之后，单纯依赖合格投资者制度能否有效保护投资者，尚有待实践进一步检验。正如美国学者指出的，随着投资者人数的增加和更加积极的营销方式，证券发行中机会主义行为的可能性越来越大，投资者通过与发行人的协商来自我保护的可能性会降低。  亦即，公开劝诱的营销方式和投资者人数的增加导致了证券发行中“公”的因素的增加，可能需要更多的政府干预。

证券发行公私分界的二元划分过于简单化，应基于“投资者是否需要注册制的保护”这一标准将其重构为一个渐变的谱系（spectrum）。位于这一谱系最左端的是传统的私募发行，其同时强调对投资者资质、人数和推介方式的限制。随着投资者人数增加和推介方式的公开化，发行的公开性逐渐增强，监管者亦应加强对发行的监控，但只要坚持合格投资者制度这一核心特征，就应将其界定为私募发行。待普通投资者成为证券购买人时，证券发行正式进入公开发行的领域，有必要使用强制信息披露等注册制的规制工具。实践中，为监管便利的需要而不得不对证券发行进行类型化，分类虽很难达致理想状态，但多种类型至少比二元划分更具合理性。事实上，美国证券法上的私募发行至少存在三大类型：第4(a)(2)节的传统私募发行、506(b)规则下禁止公开劝诱的私募发行以及506(c)规则下允许公开劝诱的私募发行 。三者对公开劝诱、投资者人数、投资者资质等要求均不相同，规制强度也有差别，可满足不同发行人的差异化需求。我国政策研究者也已意识到应突破公募和私募的两个类型，构建“公募、小公募、大私募和私募”的多层次发行机制。

三、股权众筹的本质属性

股权众筹公私之争的根本原因在于论者对股权众筹的本质属性存在不同认识，由此决定着股权众筹的不同监管思路。然而，在修改《证券法》并对股权众筹予以界定和规制之前，经济现实中并不存在真正意义上的股权众筹。换言之，股权众筹是人为设计的法律制度，其属性和特征在很大程度上是由立法者规定和设计的。惟立法者的制度设计不能恣意为之，须结合众筹制度的起源和模式，并考虑股权众筹的证券特性，以充分发挥股权众筹应有的制度功能。

（一）两个认识误区

欲认识股权众筹的本质属性，首先须厘清两个误区。

其一是仅从字面含义理解股权众筹，焦点在于对股权众筹之“众”的理解。“众”可以理解为纯粹数量意义上的“多人”，这与私募发行似无矛盾，因为私募显然也涉及到多个、甚至可能是不限数量的投资者。“众”也可以理解为不设置投资门槛和资质要求的“大众”或“公众”。这一基于投资者资质的理解与私募发行有本质区别，因为私募发行要求投资者成熟而能自我保护，从而区别于普通投资者的大众。然而，文字的多义性和多种解释的可能性导致无法通过字面解读认定股权众筹的本质属性，更无从据以判断其与私募发行的关系。

其二是仅从股权众筹的既有行业实践认定其本质属性。当今，证券公开发行已被各国纳入注册或核准审核制度，若无特别豁免，股权众筹将因公开发行方式而触发审核制度，而审核的成本将使得股权众筹的商业模式不可行。正因如此，才需要改变现有的证券法律，为股权众筹的发展提供可能。但在现行法改变之前，发行人和中介可能利用证券法上既存的豁免制度（如私募发行）进行所谓的“股权众筹”。然而，这些所谓的“股权众筹”因受到监管限制而未能充分发挥众筹制度应有的功能。若据此判定股权众筹的本质属性和法律定位，则会得出无需进行任何制度变革的结论，这显然是不合理的。

在证券公开发行已经全面受到政府规制的现代证券市场，股权众筹这一商业模式并不能由市场自发产生，而需由政府根据众筹制度的特征、证券监管的特点以及股权众筹可能实现的功能进行审慎设计。因此，对股权众筹本质属性的认识既要考察众筹制度的起源和商业模式，更应充分考虑发展股权众筹的政策目标。

（二）众筹的起源和商业模式

股权众筹作为众筹的一种类型，系基于众包的理念。“众包”（crowdsourcing）一词由美国《连线》（Wired）杂志的记者杰夫•豪（Jeff Howe）在2006年的一篇文章 中首次使用并在其随后的著作 中进一步阐述，泛指通过互联网将一群具有相同志趣的人联系在一起以完成一个共同的目标。众包植根于平等主义原则，利用多样化的人群所拥有的“私人信息”，并通过信息交流发挥“大众的智慧”，以完成专家可能无法完成的任务。众包的形式包括利用大众解决企业难题、大众创造、大众投票以及大众集资，即众筹。在众筹的场合，大众为一个共同的目标而提供资金。根据筹资企业向投资者提供回报形式的不同，众筹可分为捐赠、奖励、预购、债权以及股权等类型。实践中，企业可能采取多种回报方式。

众筹的崛起以Kickstarter 等奖励/预购型众筹网站的成功为标志。该类众筹网站允许初创企业通过其平台面向公众募集资金，并提供纪念品或产品作为回报。其典型模式为：需要资金的初创企业或个人在众筹平台上发布和展示其创新创意项目，投资者 通过众筹平台的网站浏览这些项目并为其感兴趣的项目提供从几元到上万元不等的资金支持。投资者将收到纪念品或项目成功后的产品作为回报，众筹平台则收取筹资金额的一定比例作为佣金。

众筹将众包与微型金融的理念相结合，向大量个人募集小额资金以支持初创的小微企业。互联网技术大大减少了分散的群体行动的交易成本，使得这一模式成为可能。  通过众筹，那些不能通过银行贷款、证券公开发行和风险投资基金等渠道获得融资的企业，可以面向全世界的投资者募集资金。只要该企业的项目能够引起足够多投资者的兴趣，就有可能获得创业的最初资金来源。这为那些拥有创新和创意项目的初创企业提供了必要的资金支持，有利于促进创新和创业。

（三）股权众筹的政策目标

以奖励、产品预购等非证券形式为回报的众筹模式所取得的巨大成功让学者和立法者看到了将众筹模式运用于证券领域的可能性。  毕竟，以股权为回报的众筹模式对投资者具有更大的吸引力。然而，股权众筹因其“证券”性质导致证券法的适用并对其商业模式产生了重大影响：股权众筹若面向普通投资者进行发行将被界定为“公开发行”，从而被纳入公开发行审核的监管体系，而股权众筹的发行人和众筹平台无力承担公开发行审核的成本；股权众筹若要避免“公开发行”，只能利用证券法上的豁免制度，而这些豁免要么限制推介方式，要么限制投资者资质，与众筹既有的商业模式存在根本不同。

股权众筹既然属于“众筹”的一种类型，则应具备众筹的基本功能和特征。基于众包的理念，众筹旨在利用普通大众的力量去完成以往只有金融机构和专业投资者才能完成的任务——为企业提供融资。众筹发行人和平台未将投资者限定于少数资金雄厚的投资者，而是依赖数量众多的普通投资者提供多笔小额资金，积少成多以完成融资目标。同时，利用众筹进行融资的企业多为无法从银行、公开证券市场、私募发行等渠道获得资金的初创中小企业。可见，众筹一方面为缺乏资金来源的企业提供了融资渠道，促进了融资的民主化；另一方面又为那些拥有富余资金的普通投资者提供了投资渠道，促进了投资的民主化。这样，众筹在投融资两方面均有助于实现金融民主化。股权众筹应秉承众筹这一功能，服务于缺乏资金来源的初创企业和缺少投资机会的普通投资者，促进金融民主化和普惠金融。股权众筹的制度设计也应该促进这一功能的实现。

诚然，对股权众筹设定怎样的政策目标取决于政策制定者的选择，然而这一选择不能恣意为之，须基于众筹的本质属性和特征来设计股权众筹制度，以发挥众筹的金融民主化和普惠金融功能为目标。

四、股权众筹的法律定位

股权众筹的基本法律定位应为证券发行注册豁免制度，这是因为如将股权众筹纳入注册制，发行人募集小额资金的成本将大于其收益，从而在经济上不具有可行性。注册豁免制度是基于特定政策理由将某些证券发行豁免于注册制的证券发行制度。传统的注册豁免主要包括私募发行和小额发行等类型。私募发行的豁免理由已如上述，小额发行则是出于成本收益上的经济考虑，对于融资额较小的发行，如将其纳入注册制的审核要求，融资成本将超出收益，因此为其创制一套针对小额融资的成本较低的发行制度。我国《证券法》已规定了私募发行制度，但尚未建立小额发行豁免制度。股权众筹应采取何种豁免？须结合股权众筹的特征与功能进行定位。

（一） 股权众筹与私募发行之比较

股权众筹与私募发行在本质属性和功能上的重大差异，导致二者无法融合，股权众筹不可能利用私募发行豁免。私募发行的核心特征是面向能够自我保护的成熟投资者发行证券，无需强制信息披露和监管审核，从而降低企业融资成本。私募发行更强调融资效率和投资回报率，其募集的是富人的钱，投资者往往具有更专业的投资和管理经验，对于被投资企业的盈利能力和前景也会有更高的要求。

而股权众筹则具有大众化和民主化的特征，强调大众投资者的广泛参与，为普通投资者提供更多投资机会，同时也为那些具有创新和创意项目的初创企业提供资金支持。股权众筹的民主化特征决定其投资者应为普通投资者，因而需要《证券法》的保护，如一定程度的强制信息披露和其他投资者保护措施等。这势必会增加会股权众筹的融资成本，导致其无法像私募发行那样高效。不过，通过合理的制度设计，在保证收益大于成本的前提下，股权众筹制度将为普通投资者提供更多投资机会以及为那些无法通过银行贷款、公开发行、私募发行等途径获得资金的初创企业提供资金支持。可见，股权众筹在保证基本的融资效率前提下，更加强调普惠金融和金融公平。

股权众筹与私募发行的特征与功能差异决定了二者应采取不同的监管理念和监管方法，而不应将二者混同而创造出“私募股权众筹”的概念。按照中国证券业协会《征求意见稿》的设计，其所谓的“私募股权众筹”实为私募发行，而与众筹的本质不符。美国506(c)规则下的私募发行虽被某些论者称为“获许型众筹”（accredited crowdfunding） ，但其仍然是利用私募发行的核心制度——合格投资者制度，本质上应属于私募发行。只是由于其采用了公开劝诱的宣传方式，且不限定合格投资者的人数，较之传统的私募发行具有了更多的“公开”特征，但其并非面向普通投资者的公开发行，故在证券法上仍然被作为私募发行对待。

（二）股权众筹的法律定位

股权众筹的法律定位和制度设计应基于股权众筹的本质属性、商业模式特征和优势，以实现其政策目标——金融民主化和普惠金融。具体而言，股权众筹应秉承众包的精神，允许普通投资者广泛参与，支持创新创意项目和创业企业；同时利用互联网的信息交流优势发挥“大众的智慧”，发展出新的投资者保护机制以降低监管成本。此外，股权众筹还应与证券法上的其他注册豁免制度（如私募发行和未来的小额发行豁免制度等）相配合与衔接。

我国监管者和政策制定者经过一段时间的探索和摸索，已认识到股权众筹主要是“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动” 。“公开”、“小额”以及“众筹中介的互联网平台”作为股权众筹的基本构成要素已经成为监管者的共识 。这三个要素的具体内容和制度设计有必要进一步阐述如下：

1. 公开

如前所述，证券发行的公私二元划分过于简单化，不足以涵盖证券发行的所有类型，应发展为一个从私到公渐变的谱系。“公开”包含了多个要素，如投资者人数、投资者资质以及营销推介方式等。由股权众筹的性质和政策目标所决定，对股权众筹的规制不应限制投资者人数和资质。只有允许不限数量的普通投资者参与，方能发挥股权众筹的众包作用和普惠金融功能。由于涉及公众投资者利益，有必要对股权众筹采取相应的投资者保护机制，例如强制信息披露、监管机构对发行文件的审核、投资者最高投资限额制度、众筹中介的风险防范措施等。这些监管措施的采取应考虑到股权众筹的小额性质而降低监管成本，从而区别于注册制下的信息披露和审核要求。

股权众筹证券的营销推介方式是规制的重点。公开发行并不意味着众筹发行人可以通过任何媒介和途径向公众推介和促销其证券，而应根据股权众筹的风险和特征对推介方式予以限制。对此，美国众筹立法的相关做法值得借鉴。其仅允许发行人发出通告将投资者引导至众筹中介平台上披露的发行信息，从而保证信息披露的集中、统一和开放。发行人通告的内容限于发行人法律地位的事实信息、中介的名称、中介平台的链接以及发行数量、证券性质、证券价格和发行截止日期等关于发行条款的信息。