【华泰电话会议纪要】全市场最权威的全国金融工作会议解读和市场判断——华泰宏观、策略、金融团队联合电话会议

文  李超/宏观首席 

      戴康 /策略首席 

      沈娟/大金融组长

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一、强调金融支持实体经济，有利于推动长端利率走出倒U型走势

全国金融工作会议主要指导五年工作，会议着重强调金融要把服务实体经济作为出发点和落脚点，要清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本，着力“强实抑虚”，要把发展直接融资放在重要位置，并改善间接融资结构。我们认为强化金融监管、推进金融去杠杆的长期目的就是引导资金脱虚向实。长远来看，金融去杠杆后，金融同业空转的现象不再，实体经济不用再承受同业链条增加成本，利率也会逐渐有回落趋势。强调金融支持实体经济的导向，将会逐步推动长端利率走出倒U型走势。

二、强调强化监管防范系统性金融风险使利率短期不会下行

会议强调要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。推进构建现代金融监管框架，更加注重宏观审慎原则，加强功能监管和行为监管。验证了我们前期提出的金融监管尚未结束但节奏将趋缓的判断。我们认为近期临近利率倒U型走势的左侧拐点，后续长端利率将继续高位震荡，不会轻易下行。同时，货币政策强调稳健，而不是稳健中性，并不代表货币政策会马上宽松，金融工作会议的观点不是针对下半年而是针对未来五年，所以强调稳健。

三、会议强调加强监管协调使利率不会轻易的上行

会议通稿提出建立国务院金融稳定发展委员会是协调监管机构和杜绝监管套利的制度保障，设立在国务院下有利于统筹一行三会。通稿强调“强化监管问责”，也有利于央行推进统一的资管新规。同时，金融监管协调的提法最早见于5月12日央行货币政策执行报告，7月11日银监会副主席王兆星也发言应“科学把握政策执行的力度与节奏”、“加强与相关部门和地方政府的协调配合”。监管部门注重协调，意味着4-5月份货币政策和监管政策双双收紧的情况将不再出现。金融去杠杆尚未结束，但边际最严的时候已过，我们判断接下来利率将以高位震荡为主，不会轻易上行。

四、始终坚持党的领导深化金融改革

本次金融工作会强调，要坚定深化金融改革。主要包括：优化金融机构体系、完善现代金融企业制度、建立有效的激励约束机制、完善风险管理框架、加强外部市场约束等内容。我们认为，今后五年将沿着已有的金融改革方向继续推进。同时，会议强调，做好新形势下金融工作，必须加强党对金融工作的领导。要坚持党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展方向正确。这表明，今后在发展国有金融机构和金融市场建设中，党建和改革将相辅相成，在始终坚持党的领导前提下，努力推进各项改革任务，这将对金融领域各项工作产生决定性影响。

五、扩大金融对外开放

会议提出扩大并深化金融对外开放，会议强调从四个方面着手推进。第一，扩大对外开放。虽然我国金融市场体量庞大，但是境外投资者参与度都比较低，需要加大对外开放力度。2017年对外开放稳步推进，A股纳入MSCI、开通债券通等都体现了扩大金融对外开放的最高精神。第二，要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。第三，要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，如中美百日计划可能有更多金融领域开放。第四，要推进“一带一路”建设金融创新，搞好亚投行和丝路基金等服务走出去的制度设计。

本周五、周六第五次全国金融工作会议召开。在市场前期普遍关注的：加强监管、深化改革、服务实体、扩大开放、金融安全等方面中，会议定下的金融工作基调非常清晰，核心工作三项：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，其中服务实体经济，也即我们团队自去年5月以来持续强调的“脱虚入实”排在第一位序。

我们认为，服务实体第一意味着金融去杠杆节奏可能将相对温和。市场前期可能更关注的是加强监管和防范金融风险，而这次会议明确将服务实体经济放在核心工作第一位；会议中指出“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”，我们认为金融去杠杆仍会推动，但是与我们前期判断有差异的地方在于，政策尽全力保障在去杠杆的过程中减少对实体经济的负面影响，所以后续金融去杠杆节奏可能会相对温和。

与前四次金融工作会议不同是，本次会议对金融改革的排序让位于服务实体和防范风险。历史上四次金融工作会议中，金融改革任务最突出，而这次更突出服务实体经济和防范风险，基调不同。核心任务的差异，源于本次会议所在的经济背景与以往四次显著不同：当前国内经济步入新常态，处于新旧动能的转换期；部分资产泡沫化严重，资金“脱实入虚”，金融风险积聚，金融市场系统更加复杂；实体经济自2016年以来盈利能力拐点修复，处于复苏但仍脆弱的阶段，易受金融去杠杆的负面影响。这样的背景下，强调防范风险但仍把服务实体经济这个本源放在第一位，是符合当前的经济形势的。

服务实体为第一，“脱虚入实”将使得龙头企业盈利能力修复能力持续性增强。我们认为，脱虚入实一方面要挤出金融部门的杠杆，另一方面要引导资金进入市场化领域，最终受益的仍然是以民间投资为主的制造业领域，加之四年之久的去杠杆周期和自发的产能拐点叠加资本开支扩展，资金的腾挪将助力制造业领域中周期修复。同时，在整体行业集中度提升的大背景下，“脱虚入实”将使得龙头企业盈利能力修复能力持续性增强。

对后续市场的看法：坚定风格，以龙为首。我们一直强调流动性是当前风格研判和核心因素。在六月份央行阶段性流动性宽松叠加季节性因素结，利率水平有所下行的背景下，“以龙为首”的龙头股仍然表现抢眼。我们认为当前利率水平下行仍然是对冲季节性及保障短期流动性安全，但整体趋势仍然在高位震荡，同时，从创业板业绩预告上看，业绩增速进一步回落，包括创业板权重个股业绩预告低于预期，两方面因素制约了成长股反弹。因此，在金融会议继续强调“脱虚入实”及金融监管情况下，龙头企业盈利修复能力增强，且利率水平高位震荡，成长股业绩进一步下滑趋势下，风格趋势维持不变，继续“以龙为首”。

一、回归本源优化结构，强化监管市场导向。

会议强调金融三项任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。重点把握四个原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。会议在原来一行三会的金融监管协调部际联席会议制度的基础上，新设国务院金融稳定委员会，预计整体监管能够落实稳中求进总基调。

直接融资将迎来大发展。会议提出要把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系；也提出积极有序发展股权融资。对直接融资使用“放在重要位置”的提法是首次出现，可以预见未来直接融资市场的制度性改革力度会大大加强。直接融资尤其是股权融资实质上承担着降杠杆的主要历史责任。股权融资不只是能够优化企业股权结构，完善公司治理，而且还有助于推动经济去杠杆。

防控金融风险强调主动，把握金融安全三道防线。会议指出“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。强调事前的防范处置，明确风险类型。对后续的金融监管提出更高要求。因此会议也提出要“着力完善金融安全防线和风险应急处置机制”，以及“筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线”。反映底线思维。

创设金融稳定发展委员会，加强监管协调。在深化金融改革方面，会议明确提出“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责”。这次委员会的级别更高，职能明确，监管协调有效性将得以加强。同时央行的宏观审慎管理和系统性风险防范的职责也得到强化。4月25日的政治局集体学习中提出的关于金融监管的三个“统筹”，预计将成为未来金融稳定发展委员会的工作内容。即“统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计”。

开正门堵偏门，利好正规金融。既延续了过往的监管思路，也提出多项新政。在新设的金融稳定委员会的框架下，预计整体监管能够落实稳中求进的总基调。未来直接融资市场将迎来新一轮的发展机遇期。而间接融资市场，控总量调结构将是未来重点工作。在服务实体方面转型迅速的金融机构才能够在竞争中脱颖而出。对于资管业务，多头监管的局面有望终结，统一化穿透化的监管会是新常态。对于金融风险我们保持谨慎乐观的态度。在地方和中央协调化解之下，守住系统性风险的底线的问题不大，风险有序释放和加快处置将同步进行。加快改革，促进行业规范，将长期有利于正规金融企业的转型发展。

二、银行业：表内投放侧重一大一小一新，中小银行负债压力短期释放。

1. 服务实体是银行资产结构调整的大方向。会议强调要大力发展直接融资市场，促使银行业加快向轻资产转型。未来表内信贷投放更侧重于一大一小一新：大项目工程，小企业及零售业务还有创新驱动产业。随着大中型企业融资需求逐步向直接融资转变，银行的投资银行业务的重要性会得到加强。

2. 在金融统筹框架下，流动性偏向稳健，这对过分依赖同业负债的中小银行的业务转型提供了时间和空间。但短期的压力缓释并不能持续，未来监管总体趋严依然会对银行的核心负债能力提出新的要求。3. 在稳中求进的大基调下，金融风险的化解将加快处置以及有序释放。不良贷款在企业去杠杆的过程中不会大幅度反弹。行业整体不良贷款的增速会稳步下降。但是个别企业的不良率受信息披露要求提升以及穿透式监管的影响，将面临不良率回升的压力。

4. 非标业务受监管约束以及和服务实体目标相悖，将逐步收缩清退。表外理财业务的监管力度会得到强化。受非标占比减少的影响，理财产品的利差将继续压缩，推动理财产品增速下降。未来金融稳定委员会统筹一行三会监管，预计将由央行实现牵头，那么宏观审慎管理会成为行业监管的统一框架，资本计提要求的增加将促使银行业更多补充资本。

当前选股要同时考虑长期基本面发展及短期估值轮动。从长期看随着不良贷款的化解以及监管对影子银行的规范，银行业息差修复和拨备计提减少将提高银行的盈利增速。零售业务占据优势，投行业务布局强的银行更能顺应利率市场化后的发展趋势。从短期看流动性改善，中小银行负债端成本压力短期释放，而且前期涨幅较少，估值将迎来比较大程度的修复。重点关注华夏银行、北京银行、招商银行、农业银行。

三、证券业：直接融资市场大发展，投行+股权+资产证券化业务受益

1、直接融资时代空间开启，推进多层次市场发展。会议提出要把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系；也提出积极有序发展股权融资。对直接融资使用“放在重要位置”的提法是首次出现，可以预见未来直接融资市场的制度性改革力度会大大加强。直接融资尤其是股权融资实质上承担着降杠杆的主要历史责任。股权融资不只是能够优化企业股权结构，完善公司治理，而且还有助于推动经济去杠杆，IPO重质也重量，让金融服务真正进入实体经济。预计未来IPO、再融资、债券融资将保持稳步发展。

2、直接融资发展将撬动股权投资业务机会，券商直投公司具有得天独厚的可与母公司各业务产生协同效应的优势，股权投资业务机会激活。同时，资产证券化提升企业资本充足率，业务仍有较大发展空间。

3、人民国际化为A股市场带来增量资金，加快国内外金融体系融合，将中国券商打造为国际投行。推荐国泰君安、中信证券、长江证券、国元证券、兴业证券。

四、保险业：回归保障，持续有利大型险企。会议强调要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能，拓展保险市场的风险保障功能。保险行业将继续回归保障，投资渐趋稳健，股权结构清晰的环境下，行业转型速度加快。发展伴随着调整，但以保障产品为先、投资风格稳健，股权明确的大型上市险企已站在调整的前端，引领行业的发展方向。会议强调推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换，维持对利率短期平稳，中期稳健的看法。利差修复+价值增长+估值提升的三维逻辑将持续推动板块表现，对行业维持增持评级，大型险企价值发展势头将愈加明显。推荐推荐中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿。

五、多元金融：监管压力下重塑，政策引导下革新

信托：泛资管加强监管协调，降杠杆去通道大势所趋，影子银行功能承压，倒逼行业回归本源及转型升级，改善间接融资结构利于信托融资的发展。互联网金融：主基调是整顿和规范，引导健康发展。预计未来金融改革将继续深化，金融市场、金融机构、金融产品体系的优化和发展将有利于其他金融子领域发展，金控、消费金融、AMC、期货及创投领域将有新发展。

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