全球央行连续15年净购金。
黄金天然拥有货币的属性，二战结束时，固定汇率机制布雷顿森林货币体系建立；1971年，美国单边终止其金本位制，布雷顿森林体系瓦解，货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用，黄金是储备资产多元化和安全性的保障。1990-2008年，全球央行黄金为净售金，2008年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球，更加突出了黄金等资产的地位，全球央行开始大规模购入黄金，2010年以来全球央行均为净购入黄金，2022、2023年全球央行购金量连续两年突破1000吨。
央行为什么买黄金？
黄金作为储备资产，有助于实现外汇储备的多元化，降低对单一货币（如美元）的依赖，从而分散风险，黄金储备的增加也有助于提升国家货币的信誉，支持货币国际化进程。同时，在经济不稳定或地缘政治风险增加时，黄金的价值相对稳定，能够对冲通货膨胀和汇率波动带来的风险。
外汇储备/GDP可以反映一个国家经济稳定性和国际支付能力，全球主要经济体外汇储备比例近两年均有下降，而黄金占比在增加，2024年11月俄罗斯黄金储备占外汇储备占比达到50.8%，欧元区62.7%，中国5.9%。
土耳其、波兰、印度、中国等为2024年全球央行购金主要力量。
根据世界黄金协会，2024年1-10月份土耳其官方储备黄金累计增加71.8吨，土耳其里拉近年来一直面临贬值压力，为了稳定本国货币汇率，土耳其央行通过购买黄金来增强外汇储备的稳定性；第二为波兰69.7吨，也是2024Q2最大的央行黄金卖家，并且计划在未来几年将黄金持有量占外汇比例提升至20%；其次是印度64.2吨、中国28.9吨。
2、中国央行购金时间段多部分出现在金价上涨趋势中
中国央行购金时间段多部分出现在金价上涨趋势中。
回顾央行曾五次集中增持过黄金，分别是：2001-2002年，增持206吨；2015年6月-2016年10月，合计增持788吨；2018年12月-2019年9月，合计增持106吨；2022年11月-2024年4月，连续18个月增持，累计316吨。除2015年，中国央行其他集中购金时间段内黄金均出现在上涨趋势中，而本轮美联储降息周期在2025年存在一定的变数，美国通胀压力仍然较高，中性利率上升情景下，货币政策难以大幅宽松，金价上涨的动力相对温和。
汇率承压，中国央行重回购金趋势。
2024年11月末，中国官方黄金储备为7296万盎司，较10月末增加16万盎司（约合4.54吨），是央行时隔半年来首次增持黄金，12月购金10.3吨。10月以来，美元兑人民币汇率再次走高，同期10年期国债收益率继续走低，首次突破2.0%关口，中美利差再次扩大，卖美债/美元、买黄金可以降低离岸美元需求，缓解部分人民币贬值的压力。
适度宽松的货币政策，将助推央行黄金储备需求。
2025年，中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，以支持经济的稳定增长。央行将综合运用多种货币政策工具，择机降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模和货币供应量的增长与经济增长和价格总水平预期目标相匹配。适度宽松的货币政策对于通胀具有积极意义，提高黄金作为避险资产的吸引力，推动黄金需求上升。
1、
贵金属：
降息预期降温，金价短期宽幅震荡
本周，黄金整体出现反弹，但1月3日再次出现回调。近期，市场对明年降息预期降温，1月份暂停降息概率增加，金价短期可能维持宽幅震荡。短期黄金价格可能受到地缘冲突和降息预期的影响；中期来看，特朗普对黄金的价格有利有弊，后续仍需关注特朗普政策的交易节奏和顺序等问题；从长期来看，受到地缘政治、央行购金等因素影响，黄金仍具备中长期配置价值。
2、工业金属
1）铜：静待需求拐点到来
宏观方面，随着中共中央政治局会议和中央经济工作会议陆续召开，2025年定调“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，更是近14年来首次定调“适度宽松”的货币政策，加强超常规逆周期调节，2025年定调更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大内需也成为年度重点任务，国内宏观预期好转。随着特朗普上台日期的临近，市场关注加征关税对大宗商品的价格影响，叠加终端需求趋弱，铜价承压。基本面方面，临近年末，精铜杆和线缆企业的开工率下滑，库存方面，国内周度库存连续2周累库，海外周内去库。本周中国TC现货价格为5.1美元/吨，和上周环比下降1.6美元/吨，反映铜精矿仍然紧张的局势。
中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。
2）铝：
铝价中枢长期抬升
目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，到2025年预计国内运行产能几乎接近产能瓶颈。我们判断，铝价中枢有望提升至2万元/吨以上水平，2024年Q4以来中国电解铝加权平均完全成本（含税）19824元/吨，平均电价约0.4元/度。氧化铝价格超预期上行叠加需求不及预期，行业平均亏损超过700元/吨。
中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
3）铅锌：
矿锭矛盾延续，加工费持续低位
铅锌价格震荡，关注冶炼减产进展。美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经于开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，国内加工费小幅修复，进口加工费仍在负数，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地，矿锭矛盾仍在延续。2024年1-10月国内精炼锌产量516.5万吨，同比下滑5%，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹可能性较低。
4）锡：
国内外再度去库，锡价震荡回升
国内外再度去库，锡价震荡回升。宏观方面，国内进入政策真空期，美联储降息预期放缓，美元走势较强。供给方面，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产时间临近，随着印尼RKAB审批结束PT Timah产量超预期，印尼出口持续恢复，非洲阿尔法明新增产能持续释放，据上海有色网数据，2024年11月份国内锡矿进口量为1.2万吨（折合约5021金属吨）环比-19.18%，同比-56.46%，较10月份减少23金属吨。需求方面，国内消费补贴刺激下消费电子需求表现较好，光伏需求偏弱。库存方面，国内外再度去库，本周国内库存-431至7112吨，LME库存-65至4735吨。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。
短期看，非洲锡矿增量弥补缅甸供给短缺量，需求表现一般，短期锡价继续承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。
5）镍：
供应充足，成本支撑线附近震荡
本周镍价维持成本线附近震荡格局。1）镍矿方面，本周镍矿价格持稳，港口镍矿库存860万湿吨，继续去库39万吨；印尼内贸主流成交升水仍集中于15-17美元/湿吨。2）镍铁方面， NPI成交价格继续下降至936.4元/镍（-3.7元/镍），较电镍贴水扩大至310元/镍，不锈钢消费偏弱，镍铁价格难挺，国内冶炼厂持续亏损，镍铁维持供需双弱局面。3）纯镍方面， LME纯镍库存增加2,550吨达到16.4万吨，其中韩国累库3,114吨，新加坡去库798吨，LME现货贴水224.5美元/吨；SMM国内社会库存4.0万吨，环比上周下降1,019吨。
镍价在成本支撑线附近震荡，国内铁厂亏损扩大，下方空间有限。镍供需过剩的局面暂时难以改善，需求端相对稳定，未来价格提振主要依赖于印尼或中国火法冶炼厂的减停产，消息面重点关注印尼矿业政策的变化，我们预计全球镍原料供应集中导致风险增加，镍行业或迎来阶段性底部，关注拥有资源布局的企业。
3、战略小金属
1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价
上周钨市场呈横盘走势，供应链紧张加上消费驱动仍不足导致僵持行情。截至1月3日，65%黑钨精矿市场报价14.3万元/吨，65%白钨精矿14.15万元/吨，钨精矿价格横盘，受需求偏弱及市场获利了结影响，让利意愿仍低；仲钨酸铵价格为21.1万元/吨，跟随钨矿小幅上调，需求面反馈一般；钨粉价格315元/千克，碳化钨粉价格310元/千克，合金端反馈需求不足的现状，上游成本端支撑为主；70钨铁为21.4万元/吨，钢厂刚需消费维持，受钨原料挺市影响，价格随行就市。
宏观层面，地缘政治冲突扩大化预期缓解及中美贸易战下关税壁垒强化等因素仍影响市场预期。12月中国制造业PMI指数50.1%，环比下降0.2个百分点工业方面，连续三个月保持在扩张区间。制造业PMI回升支撑原材料价格，但工业制成品出厂价格、利润空间承压，采购备货意愿不高，维持刚需议价补货。
2）锑：国内大厂减产，锑价短期获支撑
本周海内外锑锭价格暂稳，2#锑锭报价4.0-4.15万美元/公吨；国内1#锑锭出厂价格14.1-14.4万元/吨，内外价差仍在高位。市场成交冷清，年底大厂陆续发出检修通知，国内价格有望持稳。氧化锑恢复出口后，锑价内外价差仍未收敛，美国开始建立锑供应链，USAC从澳大利亚获得新的锑矿供应，计划重新启动今年3月关闭的墨西哥马德罗锑冶炼厂，第一批锑矿预计2025年3月份抵达墨西哥港口，分流部分国内锑矿来源。
短期，锑市场变化有限，供需双弱局面维持。中长期，锑受逆全球化影响较大，区域性价格错配或导致海外冶炼厂产能增加，原料流向变化并不影响全球供需，关注矿端增量，继续看好长期战略金属锑价格。
3）钼：年末钢招需求稳定，钼价平稳运行
年末钢招需求继续增加，钼价保持稳定。供给方面，国内供给保持稳定，据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年11月全国钼精矿总产量27236吨，环比增长3.3%，同比增长9.3%；2024年1-11月全国钼精矿累计产量283473吨，同比增长8.8%。2024年11月全国钼铁总产量18350吨，环比减少4.5%，同比减少10.6%；2024年1-11月全国钼铁累计产量194200吨，同比增长3.9%。需求方面，据亿览网消息统计，24年12月钢招需求稳定，钢招总量约13800吨左右，主流铁厂报价23.2-23.5万元/基吨附近。
短期看，钼需求维持稳定，价格波动不大，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。
4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归
供给总量、政策落地、地缘战略、进口扰动，四重因素看好稀土产业链价值回归。
1）总量控制增速温和，结构集中：
2024 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得 100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到 76%。
2）政策落地：
6月《稀有金属管理条例》的出台，10月1日正式实施。对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。
3）进口扰动：缅甸进口扰动再现，中长期始终反映离子型矿供应链脆弱。
缅甸目前已经成为除中国（21万吨）、美国（4.3万吨）外，全球第三大稀土矿产地，2023年稀土矿产量3.8万吨，占比全球约11%，基本进口到中国进行冶炼加工。2024年1-8月进口混合碳酸稀土大幅回落至3798吨，同比下滑63%；2024年1-9月进口未列名稀土氧化物4.1万吨，其中缅甸进口占比约为3/4。10月下旬以来，缅甸克钦邦战乱扰动再度带来中重稀土原料进口大幅扰动，考虑当前中下游库存结构，如果持续两个月以上，可能带来价格的超预期上涨。
4）海外稀土产业链逐步建立，稀土作为中国“产业控制”战略地位将更加值得重视。
2019年以来，美国致力于建设“不依赖中国”的稀土供应链，在2020年为重启稀土产业提供了2.09亿美元资金，并为美澳企业合作提供了极大的便利。在美国（MP）、澳大利亚（lynas）、加拿大（Ucore）、马来西亚（lynas冶炼厂）等国建立起了从采矿到冶炼分离、金属和合金、下游钕铁硼等稀土功能材料的产业链，澳大利亚企业也试图打造更加完整的稀土产业链。尽管部分环节规模效应还不及预期，但中长期来看，稀土产业链作为中国“产业控制”的战略地位将更加值得重视。
5）钛：钛材跟随海绵钛涨价调整，需求形势小幅转变
上周钛矿市场价格运行弱稳。截至1月3日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2150元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1420元/吨，钛矿价格维持稳定。莫桑比克钛矿（46% TiO2）价格2350元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2600-2700元/吨。根据钢联数据，12月钛精矿产量63.7万吨，环比-1.2%，同比+4.3%。钛精矿价格保持平稳，钛矿原料呈需求弱势。
钛金属市场暂维稳运行，需求结构小幅转变但总体保持平稳，海绵钛价格小幅回升。2024年5月以来海绵钛价格持续下跌，部分企业去库操作使得市场供应量有减少，为价格提供了支撑作用，但企业利润空间仍然承压。根据钢联数据，12月海绵钛产量2.14吨，同比+17%，环比2.6%。截至2025年1月3日，0级海绵钛成交价4.65万元，1级海绵钛成交价4.55元/吨。价格有所回升后，残料市场随之活跃；钛材企业询单增加，但大规模采购海绵钛未启动，半年来海绵钛价格下跌使得下游企业备料较为充足。纯钛锭报价围绕在5.25-5.45万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，面对海绵钛上涨，钛材企业对各主流产品做出涨价调整，根据钛之家，钛铸锭、钛热轧板、钛冷轧卷等产品的销售报价均上涨约3% - 5%。需求方面，化工项目需求有所增长；海洋装备的需求受使用双相不锈钢而大幅减少；海绵钛价格低位维持有望在民用市场催化新的替代效应；同时中国六代机试飞带动市场对航空航天领域的需求上升预期。
