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【广发策略刘晨明 & 许向真】过去15年港股相对美股的独立行情

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2025-03-10 07:00

正文

本文作者：刘晨明/许向真

报告摘要

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历史上港股走强、美股调整的情形并不多 ——如果筛选滚动四周，港股上涨、美股下跌且超额收益超过10%的区间，则2012年以来仅发生过6次：

1. 2015年4月：中国资产牛市行情进入加速冲刺阶段，其间美股微调但幅度不大。最终行情扭转原因是资金面收缩引发估值泡沫破灭。

2. 此后三次均发生在2022年：分别在1月、6月、12月，这几次行情都有类似触发机制——中美经济相对景气度的扭转，即国内政策预期改变叠加美股滞胀交易，诱发全球资金的“高低切”。

3. 第五次港股独立行情出现在2024年4-5月：原因与2022年的几次类似，都是国内政策预期扭转+美国滞胀交易。

4. 第六次港股行情即是本轮：与此前相似的在于海外有“类滞胀”交易特征，美国经济数据走弱；通胀数据虽还没明确抬头，但反复不定的关税已无形中拉升了通胀预期。

重估的空间：当前位置与短期突破的掣肘 ——从过去几轮经验来看，港股独立行情的终结有两种情形，第一是驱动基本面修复的因子被证伪；第二种是产业牛市后半段基本面无增量信息，资金推动估值抬升后遭遇流动性骤然收紧，从而估值泡沫破裂。当前来看：

1. 估值：当前相对合理，进一步抬估值需盈利支撑。港股宽基中国企、金融股占比较高的恒生指数、H股50指数估值已经来到纵向高位；但本轮上涨主力恒生科技指数，由于过去一年盈利的上修，当前估值分位数仍不高。

2. 盈利：互联网率先修复并小幅抬高基数，顺周期有待验证。本轮恒生科技基本面见底领先于恒生指数，主要支撑在于互联网平台的困境反转，但需关注基数抬高后的边际变化。港股能否迎来顺周期主升浪，关键仍在于地产周期能否阶段企稳。

3. 资金面：过去一周南向继续涌入科技成长。存量看，当前南向资金和其中内地公募基金的持股占比并不高，我们推算截止2024年末内地公募基金持股占南向资金14.8%、内地公募持股占港股流通市值仅1.5%。不过短期仍需适当警惕超买和过热的风险。

风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。

报告正文

一、历史上港股相对于美股的独立行情

过去一周，在美股市场表现不佳的情况下港股维持强势。尤其周四夜间美股市场在关税、经济数据走弱等压力下大跌，周五港股主要指数低开之后一度强势翻红。最终恒生指数和恒生科技周线分别上涨5.62%、8.43%，涨幅仅次于2月第一周。

本周港股和美股表现的背离也是过去一个阶段的缩影（表1）。2月以来恒生指数、恒生科技涨幅高达27.8%、19.8%，同期标普500、纳斯达克下跌4.5%、7.3%。我们试图复盘2012年以来港股走强、美股调整的情形，发现可供参考的案例并不多—— 如果筛选滚动四周，港股上涨、美股下跌且超额收益超过10%的区间，则2012年以来仅发生过6次（图1）：

（1）第一次发生在2015年4月：中国资产牛市行情进入加速冲刺阶段，其间美股微调但幅度不大。最终行情扭转原因是金融监管加强、杠杆资金受限，资金面收缩引发估值泡沫破灭。

（2）此后三次均发生在2022年，分别在1月（很短暂）、6月、12月（图2），这几次行情都有类似触发机制——中美经济相对景气度的扭转。由于特殊原因，2022年国内宏观预期较低迷，美国经济表现整体平稳但有阶段性的滞胀交易。比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。如果国内政策预期改变叠加美股滞胀交易，则会诱发全球资金的“高低切”。

（3）第五次港股独立行情出现在2024年4-5月（图2），原因与2022年的几次类似，都是国内政策预期扭转（地产增量政策）+美国滞胀交易（2024年4月末数据加剧担忧）。

（4）第六次港股行情即是本轮。与此前相似的在于海外有“类滞胀”交易特征，美国经济数据走弱，“美国例外论”退潮。3月3日，亚特兰大联储的GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8%，主要来自私人消费和净出口拖累。与此同时，美国通胀数据虽还没明确抬头，但反复不定的关税已无形中拉升了通胀预期。

与此前不同的在于中国市场基本面的驱动因子。 2022年和2024年的独立行情驱动力均来自于宏观政策层面的预期变化，交易的是“底线逻辑”，最终行情的终结也都伴随着宏观预期的再度下调（核心指标包括中长期贷款增速下滑、地产景气下行超预期等）。本轮行情的驱动来自于自下而上产业和企业层面的技术进步，并由此引发中国资产的“重估逻辑”（表2、图3）。

从过去几轮经验来看，港股独立行情的终结有两种情形，第一是驱动基本面修复的因子被证伪（以2022年几次独立行情为典型，最终见顶源于实际景气度无法兑现）；第二种是产业牛市后半段基本面无增量信息，资金推动估值抬升后遭遇流动性骤然收紧，从而估值泡沫破裂。

二、重估的空间：当前位置与短期突破的掣肘

因此判断本轮行情走向，关键在于两个问题：第一是来自产业层面的基本面驱动，会否证伪；第二是从当前估值和资金面角度看，重估的空间有多大。

（一）估值：当前相对合理，进一步抬估值需盈利支撑

估值层面，我们从三个区间来看当前位置（表3）：2020年以来（特殊原因与中国地产大周期见顶）、2018年以来（中美贸易摩擦与逆全球化命题）、以及过去10年以来（成长股估值泡沫冲顶与破灭）。整体来看，当前港股的宽基指数分化比较明显，国企、金融股占比较高的恒生指数、H股50指数在本轮上涨后估值已经来到高位；但本轮上涨主力恒生科技指数，由于过去一年盈利的上修，当前估值分位数仍不高。

从估值合理性来看，全球比较下港股估值水平相对合理。同时也要看到，限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体+德国市场都有类似问题，即低盈利匹配低估值。换言之，我们探讨这一轮所谓的重估牛，无论驱动是什么，要能够获得中长期系统性的估值、股价中枢上移，最终都需要落到实际的盈利上。

（二）盈利：互联网率先修复并小幅抬高基数，顺周期有待验证

由于港股不强制披露一季报和三季报，整体法统计的财报情况截止于2024年中报。整体来看，港股业绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径整体法净利润同比分别为5.4%、1.8%、18.0%。

向前看，港股基本面主要关注：

（1）本轮恒生科技基本面见底领先于恒生指数，市场表现也好于其他风格，主要支撑在于互联网平台的困境反转，但需关注基数抬高后的边际变化。按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的恢复比较明确。净利润上，得益于去年同期的低基数，资讯科技业24H1的利润较前一年同期接近翻倍。

（2）港股能否迎来顺周期主升浪，关键仍在于地产周期能否阶段企稳。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链拖累极大（全部港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润贡献分别高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负贡献）。好的迹象在于，过去几个月在政策的持续输出下，楼市已有量升价稳迹象。隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有巨大弹性的触发条件。

（三）资金面：过去一周南向继续涌入科技成长

上周报告《南向成交历史新高，结构上有哪些特征？》中我们梳理了截止2月末南向资金的配置情况。科技细分板块上，科技成长中的硬件设备、半导体、可选消费零售持仓处于近3年高位；本轮上涨主力中的软件服务、电信服务从超配比例来看不算拥挤。

过去一周南向数据来看，资金继续涌入杠铃的成长一端、减配红利板块。中长期视角，港股仍有可观的潜在增量资金——当前南向资金和其中内地公募基金的持股占比并不高，我们推算截止2024年末内地公募基金持股占南向资金14.8%、内地公募持股占港股流通市值仅1.5%。不过短期仍需适当警惕超买和过热的风险。

四、风险提示

【广发策略刘晨明 & 许向真】过去15年港股相对美股的独立行情

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