【国君固收】商品难言牛熊转换，年内不悲观

近期商品波动较大，化工、黑色普遍大跌。16年以来，工业品价格快速上升是宏观经济领域最引人瞩目的现象之一，从17年2月份PPI同比7.8%的数字来看，已经达到了历史的高位。但近期大宗商品价格波动较大，特别是化工、橡胶和黑色系下跌幅度较大。虽然商品市场价格波动并不罕见，但是在经济基本面仍然不错、1-2月投资数据向好的情况下，商品的显著下跌还是应该引起我们的注意。

商品短期的调整，难觅基本面因素。从基本面数据上看，前期公布的实体经济数据确认了17年以来经济企稳程度超过预期的事实。同时从高频数据看，生产面动能仍然较强。即使从比较保守的角度出发，“投资冲动”和地产投资超预期目前还无法证伪，需求面没有显著放缓的迹象。整体上看，我们倾向于认为商品近期的调整是短期利空情绪的宣泄，包括地产限购、央行上调公开市场操作利率、以及资金面紧张等因素。当然，库存高企，补库结束也可能是一个因素，但是尚难看到直接的联系。以螺纹钢库存为例，从主要城市的螺纹钢库存来看，同比增速在17年的1月下旬见顶回落，但是螺纹钢的价格在此后保持了接近两个月的上升趋势，于近期才开始下跌。

PPI大概率高点已至，但回落节奏不会太快。虽然前期PPI同比仍在不断攀升，但是从环比增速来看已经在逐渐放缓。去年3月份的PPI月环比0.5%，目前从高频数据来看，今年3月份的PPI环比大概率略低于这一水平，PPI同比在2月份见顶的可能性很大，同比7.8%就是本轮PPI的高点。但是值得注意的是，2季度后半段和3季度PPI的基数较低，近期商品大跌难以持续，PPI回落的节奏不会太快，在4季度之前，PPI同比有望维持4-5%的较高水平。

3月CPI可能低于市场预期，对于债市做多情绪形成支撑。春节过后，猪肉和蔬菜价格仍在下跌，拖累食品增速低于季节性以及去年同期水平。今年以来非食品增速较高，乍看似乎来自于PPI向CPI的传导，但仔细观察细项，多为服务业。目前，生活资料向非食品的传导还不显著，仍需观察。而1-2月份上涨较快的交通通信和文教娱乐在节后可能较快回落，3月的非食品同比也难以支撑CPI同比。总的来看，此前市场普遍预期春节错位效应结束后CPI可能快速反弹，但目前来看3月份CPI的反弹幅度可能低于预期，对于债市做多情绪形成支撑。

石油价格近期下跌较多，但是年内来看并不悲观。石油价格对于CPI新涨价有重要影响，虽然近期价格下跌较多，但年内来看并不悲观。

从供给侧看：第一，减产协议能够达成并不是真的因为OPEC国家一夜之间又“亲如兄弟”了，更大程度上是因为产量触及了产能“天花板”，本身扩张空间已经有限。那么减产协议能持续多久，很大程度上就取决于产能上限何时能再次打开。从主要油企的财务数据看，似乎投资意愿（资本支出/折旧摊销）仍未呈现明显的拐点，1年内产能上限打开的可能性不高。第二，美国产量的确在近期出现了持续的扩张，也是压制油价的一个重要因素。不过，由于页岩油供给的“灵活性”，基本上是“适应”油价和需求变化的，一旦油价势头逆转，这部分供给也会随之收缩，缓冲油价下跌。

从需求侧看：第一，短期内原油需求从4月份开始即将进入消费旺季；第二，长期看，从取消清洁发电计划、大幅削减环保署对新能源研发项目的资助、考虑修改新能源投资税收抵免政策等一系列举动看，川普对传统能源的偏好以及对新能源的“不感冒”是显然易见的。长期以来新能源对化石燃料的替代可能会出现放缓，未来一段时间，化石能源消费量占比有望在80%附近企稳，这对原油需求显然会形成额外的提振。

总的来看，大宗商品虽然近期调整明显，但是我们倾向认为这是对于一些短期利空的反应，难以断言牛熊转换。虽然短期内PPI可能高位见顶，CPI回升不及预期，对于债市做多情绪形成支撑。但是商品大跌趋势难以持续，PPI的回落节奏较慢，而PPI向CPI的传导的可能始终存在，虽然短期内油价下跌较快，但年内看并不悲观，CPI仍然是看得见的低基数与测不准的新涨价之间的博弈。

资金面略松，债市震荡。昨日债市整体高开低走、小幅震荡，5Y和10Y国债期货主力合约分别下跌0.09%和持平。央行开展7天、14天和28天逆回购操作，资金净投放400亿。资金面紧势有所缓解，银行间回购利率普遍下行。一级市场发行10Y期国债以及1Y、5Y、10Y期农发债，中标利率均低于前日二级市场利率。二级市场收益率小幅波动，涨跌互现。大盘震荡走低，上证综指下跌0.5%，创业板指下跌0.64%，在线旅游板块和丝路概念涨幅居前。大宗商品以跌为主，黑色系领跌，贵金属上涨，化工普遍低迷。

【货币市场：资金面略有变松】

货币市场资金面略有变松。昨日，央行开展500亿7天、200亿14天和200亿28天逆回购操作，逆回购到期500亿，资金净投放400亿。隔夜利率下行20bp至3.07%，7D下行42bp至4.59%，14D利率下行33bp至4.24%。长端Shibor1M上行4bp至4.40%，Shibor3M上行2bp至4.41%。隔夜交易量较上个交易日减少527亿，7D减少近84亿，14D成交量较前日增加540亿。交易所资金GC001加权平均利下行204bp至4.02%，GC007加权平均利率下行89bp至4.07%。

在岸人民币与上一日持平。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8870，与前一日持平；美元兑人民币离岸即期与上一日持平，低于在岸23bp为6.8640；离岸人民币12个月远期汇率为7.0626。

【利率债市场：收益率小幅震荡】

一级利率债发行符合预期。昨日发行农发债150亿，1Y、5Y、10Y，加权中标利率分别为3.5864%、4.1015%、4.1584%，中标利率均低于前日二级市场利率，分别为8bp、2bp、3bp。续发10Y国债200亿，中标利率为2.77%，中标利率低于前日二级市场利率21bp。

二级收益率小幅震荡。国债1Y下行1bp至2.89%、5Y上行1bp至3.15%、10Y下行1bp为3.31%。进出口债1Y上行2bp至3.68%、5Y上行1bp至4.14%、10Y下行1bp至4.18%。国开债1Y上行5bp至3.65%、5Y与上一日持平为4.07%、10Y下行2bp至4.10%。

国债期货小幅震荡。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.865，相对前一交易日结算价下跌0.03%；TF1709收于98.285元，上涨0.11%；TF1712收于97.710元，上涨0.12%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.58元，上涨0.10%。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行。短融交投较为活跃，参与机构主要是银行和基金。成交主要集中在两个月以内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，银行保险和基金参与较多。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp至4.29%，3Y与上一日持平为4.41%，5Y与上一日持平为4.50%。成交活跃的公司债中，AA+级的16绿地01收益率下降2bp为4.32%；AA级的12松建化收益率下行11bp至8.73%。

短端和长端信用利差收窄。AA级及以上的1Y和3Y信用利差均收窄3bp，5Y收窄1bp,AA-级1Y信用利差收窄3bp，3Y和5Y信用利差分别收窄5bp和3bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今60%-75%分位数水平，3年期中票除了AA级之外其余品种信用利差均处于54%-64%分位数水平，5年期中票AAA级和AA-级以及1年期AA-级信用利差处于40%-47%分位数水平；AA级3年期、5年期和AA+级5年期信用利差所处位置较低，分别为35%，16%，30%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.24%。在涨跌幅排行榜中，16以岭EB和九州转债涨幅居前，分别上涨0.86%和0.44%；16皖新EB和格力转债跌幅居前，分别下跌1.69%和1.15%。

【股票及商品市场：沪深震荡走低，商品涨跌互现】

沪深震荡走低。大盘震荡走低，上证综指下跌0.5%，深成指下跌0.3%，创业板指下跌0.64%。休闲服务、建筑装饰、医药生物涨幅居前，分别上涨2.08%、0.83%和0.60%。概念板块中，在线旅游，丝绸之路涨幅居前，分别上涨2.67%、1.65%，新零售，电子竞技和航母指数表现较弱，分别下跌1.92%，1.58%，1.43%。

大宗商品以跌为主。黑色系普遍下跌，相对前一交易日结算价，铁矿石、螺纹钢跌幅居前，分别下跌6.33%，3.38%，焦煤和焦炭跌幅相当，均下跌2%左右；有色板块涨跌不一，沪金，沪银分别上涨0.79%，0.77%，沪铜下跌2.1%；化工普遍低迷，PVC、甲醇、PTA分别下跌1.55%、2.92%、0.67%；农产品中玉米上涨1.66%，豆粕，鸡蛋，棉花分别下行0.66%、0.15%，0.89%。