【国君固收】商品难言牛熊转换，年内不悲观

近期商品波动较大，化工、黑色普遍大跌。 16年以来，工业品价格快速上升是宏观经济领域最引人瞩目的现象之一，从17年2月份PPI同比7.8%的数字来看，已经达到了历史的高位。但近期大宗商品价格波动较大，特别是化工、橡胶和黑色系下跌幅度较大。虽然商品市场价格波动并不罕见，但是在经济基本面仍然不错、1-2月投资数据向好的情况下，商品的显著下跌还是应该引起我们的注意。

商品短期的调整，难觅基本面因素。 从基本面数据上看，前期公布的实体经济数据确认了17年以来经济企稳程度超过预期的事实。同时从高频数据看，生产面动能仍然较强。即使从比较保守的角度出发，“投资冲动”和地产投资超预期目前还无法证伪，需求面没有显著放缓的迹象。整体上看，我们倾向于认为商品近期的调整是短期利空情绪的宣泄，包括地产限购、央行上调公开市场操作利率、以及资金面紧张等因素。当然，库存高企，补库结束也可能是一个因素，但是尚难看到直接的联系。以螺纹钢库存为例，从主要城市的螺纹钢库存来看，同比增速在17年的1月下旬见顶回落，但是螺纹钢的价格在此后保持了接近两个月的上升趋势，于近期才开始下跌。

PPI大概率高点已至，但回落节奏不会太快。 虽然前期PPI同比仍在不断攀升，但是从环比增速来看已经在逐渐放缓。去年3月份的PPI月环比0.5%，目前从高频数据来看，今年3月份的PPI环比大概率略低于这一水平，PPI同比在2月份见顶的可能性很大，同比7.8%就是本轮PPI的高点。但是值得注意的是，2季度后半段和3季度PPI的基数较低，近期商品大跌难以持续，PPI回落的节奏不会太快，在4季度之前，PPI同比有望维持4-5%的较高水平。

3月CPI可能低于市场预期， 对于债市做多情绪形成支撑 。 春节过后，猪肉和蔬菜价格仍在下跌，拖累食品增速低于季节性以及去年同期水平。今年以来非食品增速较高，乍看似乎来自于PPI向CPI的传导，但仔细观察细项，多为服务业。目前，生活资料向非食品的传导还不显著，仍需观察。而1-2月份上涨较快的交通通信和文教娱乐在节后可能较快回落，3月的非食品同比也难以支撑CPI同比。总的来看，此前市场普遍预期春节错位效应结束后CPI可能快速反弹，但目前来看3月份CPI的反弹幅度可能低于预期， 对于债市做多情绪形成支撑。

石油价格近期下跌较多，但是年内来看并不悲观 。石油价格对于CPI新涨价有重要影响，虽然近期价格下跌较多，但年内来看并不悲观。

从供给侧看：第一，减产协议能够达成并不是真的因为OPEC国家一夜之间又“亲如兄弟”了，更大程度上是因为产量触及了产能“天花板”，本身扩张空间已经有限。那么减产协议能持续多久，很大程度上就取决于产能上限何时能再次打开。从主要油企的财务数据看，似乎投资意愿（资本支出/折旧摊销）仍未呈现明显的拐点，1年内产能上限打开的可能性不高。第二，美国产量的确在近期出现了持续的扩张，也是压制油价的一个重要因素。不过，由于页岩油供给的“灵活性”，基本上是“适应”油价和需求变化的，一旦油价势头逆转，这部分供给也会随之收缩，缓冲油价下跌。

从需求侧看：第一，短期内原油需求从4月份开始即将进入消费旺季；第二，长期看，从取消清洁发电计划、大幅削减环保署对新能源研发项目的资助、考虑修改新能源投资税收抵免政策等一系列举动看，川普对传统能源的偏好以及对新能源的“不感冒”是显然易见的。长期以来新能源对化石燃料的替代可能会出现放缓，未来一段时间，化石能源消费量占比有望在80%附近企稳，这对原油需求显然会形成额外的提振。

总的来看，大宗商品虽然近期调整明显，但是我们倾向认为这是对于一些短期利空的反应，难以断言牛熊转换。虽然短期内 PPI 可能高位见顶， CPI 回升不及预期，对于债市做多情绪形成支撑。 但是商品大跌趋势难以持续， PPI 的回落节奏较慢，而 PPI 向 CPI 的传导的可能始终存在，虽然短期内油价下跌较快，但年内看并不悲观， CPI 仍然是看得见的低基数与测不准的新涨价之间的博弈。

资金面略松，债市震荡。 昨日债市整体高开低走、小幅震荡， 5Y 和 10Y 国债期货主力合约分别下跌 0.09% 和持平 。央行开展 7 天、 14 天和 28 天逆回购操作，资金净投放 400 亿。资金面紧势有所缓解，银行间回购利率普遍下行。一级市场发行 10Y 期国债以及 1Y 、 5Y 、 10Y 期农发债，中标利率均低于前日二级市场利率。二级市场收益率小幅波动，涨跌互现。大盘震荡走低，上证综指下跌 0.5% ，创业板指下跌 0.64% ，在线旅游板块和丝路概念涨幅居前。大宗商品以跌为主，黑色系领跌，贵金属上涨，化工普遍低迷。

【货币市场：资金面略有变松】

货币市场资金面略有变松。 昨日，央行开展 500 亿 7 天、 200 亿 14 天和 200 亿 28 天逆回购操作，逆回购到期 500 亿，资金净投放 400 亿。隔夜利率下行 20bp 至 3.07% ， 7D 下行 42bp 至 4.59% ， 14D 利率下行 33bp 至 4.24% 。长端 Shibor1M 上行 4bp 至 4.40% ， Shibor3M 上行 2bp 至 4.41% 。隔夜交易量较上个交易日减少 527 亿， 7D 减少近 84 亿， 14D 成交量较前日增加 540 亿。交易所资金 GC001 加权平均利下行 204bp 至 4.02% ， GC007 加权平均利率下行 89bp 至 4.07% 。

在岸人民币与上一日持平。 截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8870，与前一日持平；美元兑人民币离岸即期与上一日持平，低于在岸23bp为6.8640；离岸人民币12个月远期汇率为7.0626。

【利率债市场：收益率小幅震荡】

一级利率债发行符合预期 。昨日发行农发债150亿，1Y、5Y、10Y，加权中标利率分别为3.5864%、4.1015%、4.1584%，中标利率均低于前日二级市场利率，分别为8bp、2bp、3bp。续发10Y国债200亿，中标利率为2.77%，中标利率低于前日二级市场利率21bp。

二级收益率小幅震荡。 国债1Y下行1bp至2.89%、5Y上行1bp至3.15%、10Y下行1bp为3.31%。进出口债1Y上行2bp至3.68%、5Y上行1bp至4.14%、10Y下行1bp至4.18%。国开债1Y上行5bp至3.65%、5Y与上一日持平为4.07%、10Y下行2bp至4.10%。

国债期货小幅震荡。 5年期国债期货主力合约TF1706收于98.865，相对前一交易日结算价下跌0.03%；TF1709收于98.285元，上涨0.11%；TF1712收于97.710元，上涨0.12%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.58元，上涨0.10%。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行。 短融交投较为活跃，参与机构主要是银行和基金。成交主要集中在两个月以内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，银行保险和基金参与较多。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 3bp 至 4.29% ， 3Y 与上一日持平为 4.41% ， 5Y 与上一日持平为 4.50% 。 成交活跃的公司债中，AA+级的16绿地01收益率下降2bp为4.32%；AA级的12松建化收益率下行11bp至8.73%。