微软：王者归来的云时代巨头| 英博前瞻

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许英博，首席科技产业首席分析师，010-60838704

陈俊云，科技产业分析师，0755-23835437

微软当前市值 1.2 万亿美元，是全球第二大市值公司， 2019 年公司市值上涨 55% 。作为全球最大软件 & 云计算企业，微全面拥抱“云”，在错过移动时代之后，通过云计算王者归来。面对全球混合云浪潮，公司综合实力突出， IaaS 业务 Azure ，以及 office 、 dynamics 业务的持续云化转型有望成为公司中期成长性、盈利能力持续改善的主要来源。我们预计未来 2-3 年公司营收、盈利仍有望维持双位数增长，同时依托业绩的高确定性及成长性，公司有望持续获得资本市场给予估值溢价 。

投资要点

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公司概述：移动为先，云为先

CEO 纳德拉上台后重整公司业务架构，成功协助微软归来 。 纳德拉于 2014 年被任命为微软公司新一任 CEO ，此后公司进行了首次重大品牌重组，微软的品牌形象更加新鲜、简约。公司在云计算服务市场成功转型，成为该领域的强力领导者—— IaaS 领域第二， PaaS 领域第一，同时拥有以 DynamicsCRM 、 Office 365 为代表的 SaaS 应用，业务持续保持高速增长。目前微软业务部门划分 为生产力和商业流程（Productivityand Business Processes）、智能云（IntelligentCloud）和更多个人计算（More Personal Computing）。我们认为微软正处于非常有利的位置持续享受着云计算市场快速增长的红利。

相同点：业务模式、用户黏性、经营杠杆等

纳德拉接手微软后面临着诸多挑战： 陷入困境的财务前景、投资者丧失的信心、沉闷的企业文化，以及低落的员工士气等。纳德拉进行了一些列的措施帮助微软平稳地度过了难关。

• 2015 年 7 月发布的 Windows10 操作系统是纳德拉领导下推出的第一个重量级产品， Windows10 改善了之前 Windows8 中诸多问题，使其平稳的沿用至今 。

• 为苹果推出 iOS 版本的 Office ，放弃与苹果的敌对状态 。

• 加大在人工智能和机器学习领域的投入。

• 与另外几家竞争对手建立合作关系：包括 Azure 与 IBM 的首次合作、与 Salesforce 的整合，与 Dropbox 的整合等。

以客户为中心的开放平台

我们看到 CEO 纳德拉对微软变得更加开放的巨大推动作用，他是第一个在微软年度开发者大会使用苹果电脑的微软 CEO ，推动 Azure 云平台支持开放源代码架构 Linux ，提供 Windows10 的免费升级，把核心思维从保护原有 Windows 生态进化到另一个高度：不管是谁开发的技术方案，只要能为客户提供最好的商业问题解决方案都可以兼容到自身的开放平台中。微软客户和华尔街逐渐认可微软正变得更开放、更加以客户为中心，也是微软能从谷底走出来成功转型的最关键思路，纳德拉这个决定对公司往后的发展路径影响深远。

纳德拉不仅改变了微软的内部文化，还改变了人们对微软的看法，让微软与许多昔日敌人之间架起了合作的桥梁。截至 2018 年 2 月的三年时间内，微软的市值从纳德拉接手时的 3060 亿美元攀升至 7032 亿美元。

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行业分析

市场现状：全球公有云市场仍处早期阶段

全球市场：公有云规模将达到1,400亿美元 。 Gartner 统计数据显示， 2018 年全球公有云市场规模（仅考虑 IaaS 、 PaaS 、 SaaS 三个核心产业环节）为 1,356 亿美元，较 2016 年同比增长 22% ，其中北美市场依然为发展的主力：

• 产品结构： 2018 年 IaaS （基础设施即服务）、 PaaS （平台即服务）、 SaaS （应用即服务）市场规模分别为 389 、 191 、 948 亿美元，分别同比增长 27.5% 、 22.4% 、 18.5% 。

• 区域结构： 目前北美市场仍是云计算发展的前沿， 2018 年占据全球公有云份额比重高达 59.5% ，其次为欧洲（ 21.5% ）、亚洲（ 12.0% ）。

• 竞争格局：亚马逊AWS和微软Azure是云IaaS市场的引领者 。 从 2018 年的数据来看， AWS 依然稳居 IaaS 市场的行业老大，占据 IaaS 市场份额 47.8% ，而微软位居第二，占据 15.5% 。 2019 年 Q1 微软继续引领企业 SaaS 市场，市场占有率达 17% ，紧随其后的四家企业分别是 Salesforce ， Adobe ， SAP 和 Oracle 。

市场未来预期：预计2020年全球公有云市场突破2000亿美元，并迎来新一波增长高峰。 预计 2019 年全球主要云计算厂商资本支出将超过 900 亿美元，显示出对云计算产业长期发展前景的看好。伴随着欧美地区大型企业开始快速向云端迁移，并结合当前企业市场较低的云计算渗透率水平，预计未来 5 年，全球公有云市场增速将继续维持高位，未来三年全球公有云市场 CAGR 将维持在 20% 以上。

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公司分析： 混合云时代最核心受益者之一

财务数据：稳定云服务需求和理想Windows 业务使业绩超预期

微软2019财年四季度的收入、经营利润、净利润均录得双位数同比增长，分别超出市场预期3%、10%、41%。 云业务的持续高速增长和超预期的 Windows 业务是主要增长来源。 FY2019 财年收入为 1,258 亿美元（同比 +14% ），净利润 392 亿美元（同比 +136.8% ）。

智能云Q4收入增长39%至110亿美元，毛利率持续提升6%至65%。 2019 财年公司新签了创纪录数量的百万美元以上商业云合同，当中包括不少 1000 万美元以上的 Azure 订单。由于强劲的续约意愿和 Azure 长期大订单的增加，商业预订合同额增长 22% ，显着超出之前预期。公司指出已签订合同但尚未确认的收入为 910 亿美元，其中约一半的收入预计将在未来 12 个月内确认。 Azure 销售额增长 64% ，虽然对比 Q3 的 73% 和 2018 财年 Q4 的 76% 均有所放缓，但利润率的持续上涨将有效缓和投资人对 Azure 基数变大增速放慢的顾虑。

商业应用持续强势，Win10过渡为PC业务带来增量收益。 Q4 公司生产力和业务流程业务收入高增速（ +14% ）主要来自于企业购买 Office 365 带来的 31% 同比增长， Office 365 用户已增至 3480 万。 LinkedIn 是另一个重要原因：季度收入增长了 3.71 亿美元（ +25% ）至近 19 亿美元；而新业务模块 Dynamics 365 同样表现良好（ +12% ）。本季 度面对PC制造商的Windows销售情况好于预期，整体上涨9%，远超整体PC市场增速。由于 微软将在今年年底终止对 Win7版本的支持，因此向Win10的过渡是一个重要推动因素，公司亦预计此举将在未来几个季度继续带来正面影响。另外，公司表示专业版的4%收入增长估计是由于PC制