【国君固收.转债】“人心思涨”的行情能走多远？

正股市场：蓝筹白马股回调，超跌股反弹。上周上证综指下跌1.12%至3123.17点，创业板指数上涨0.77%至1810.05点，上证50全周跌2.64%。全周来看，行业板块涨跌互现，表现相对最好的是有色金属，其次是国防军工、煤炭，分别涨3.35%、2.41%、1.52%，银行、非银行业继续回调，分别录得2.34%、1.14%的跌幅；家电板块转为颓势，全周下跌1.27%。

股市复盘方面：周一，两市低开高走，盘初上证50指数创近18个月新高于2545.04点，带动沪指及深成指相继翻红；午后受制于次新股等题材股大面积杀跌，沪指震荡走低。周二，大盘缩量反弹，高送转与锂电池板块先后带起人气，上证50与创业板指一跌一涨。周三，上证50指数高位下杀，而前期超跌股反弹势头猛烈，市场再现跷跷板效应；板块方面，受安邦保险董事长风波影响，保险股低开低走，东北港口股受政策利好刺激，表现强势。周四，盘面风格切换延续—沪指微涨，而由于周三的走势已经已经部分消化了美联储加息的利空消息，中小创等题材股表现活跃，股市整体呈现明显的八二格局，成交量略有放大。周五，上证综指全天弱势整理，尾盘跳水收跌0.3%，整体人气涣散；“炒地图”行情再度上演，王者荣耀概念股表现强势，部分热点题材出现回调。

债券市场：先涨后跌，“抢跑”行情特征明显。资金利率维持相对高位，Shibor O/N上行3bp至2.85%，银行间7D质押式回购利率上行16bp至3.38%。国债收益率曲线陡峭化，1年期国债收益率下行6bp至3.59%，10年期国债下行6bp至3.57%。

债市复盘方面：周一，官媒发声稳定预期，叠加资金面相对宽松，做多情绪浓厚，利率债活跃券全天下行6-7bp。周二，流动性充裕，午后隔夜资金泛滥，现券利率小幅下行1bp左右，但日内走势较为反复。周三，一级铁道债中标收益率大幅低于估值，5Y期国债全场为3.76倍，创16年8月以来新高，市场僵局打破，利率债收益率继续下行2-3bp。周四，“抢跑”行情演绎充分，受美联储加息靴子落地、前一日经济数据趋弱的影响，170210早盘第一笔即tkn在4.17，较前一日尾盘下行4bp；此后，央行跟随美联储加息的担忧被证伪，现券利率转头上行，止盈盘呈现落袋为安的冲动，全天利率小幅回调2bp左右。周五，资金面紧平衡，一级招标不温不火，二级收益率继续回调1-2bp。

转债市场：跟涨+抗跌特征突出。上周转债指数上涨0.38%，表现强于沪深300以及平价指数。转债成交额33.51亿元，较前一周缩量。转债跟涨与抗跌特点同时发挥作用，表现相对较好的顺昌转债、国贸转债分别上涨5.28%、3.81%，第二梯队广汽、汽模、永东和九州转债涨幅在1.5-3%之间。表现相对最较差的歌尔转债、宝钢EB和光大转债分别下跌4.06%、3.86%和0.24%。总体而言，29只个券的正股强于转债，仅7只转债表现强于相对应正股。

分析指标：整体股性减弱，债性增强，债底上升。受权重个券股性转弱的影响，转债加权平均转股溢价率上升1.2%，加权平均转股价值下降0.70元至84.47元。受利率水平下行作用，整体债性估值压缩，加权溢价率从前周的19.69%下降至18.31%；整体债底抬升，加权纯债价值从前周的88.98元上升至89.42元，加权平均到期收益率小幅上升至-0.58%。

2.1. 风格切换的道路并非一帆风顺

超跌反弹与超涨回调皆源自于资金博弈性价比的冲动。前一周周报我们提到，“直观上来看，基本面、政策面及流动性均释放一定暖意，股市情绪延续边际修复态势”，观点基本被市场行情印证。上周行情的最大特点是价值股与成长股出现跷跷板效应：上证50指数创新高后回落压制指数反弹，创业板一改低迷风气扭转而上。我们认为市场投资风格一旦形成后很难出现根本性切换，龙头白马股的“抱团行为”或将延续，只是当前估值上升需要进一步的基本面配合，时间仍会给予其合理的溢价水平。而多数之前不被看好的超跌股走出一波反弹行情，也有估值回归的必要性。除了流动性以及监管边际的利好，资金博弈这类具有相对性价比的品种风险收益比较为有利。总体而言，超跌反弹与超涨回调可以共存，不同品种背后的博弈性价比是驱动资金流动的主要原因。

风格切换道路并非一帆风顺。牛市期间被资金过度追捧的A股互联网公司的许多“故事”被证明无法自圆其说。当前较低的市场风险偏好，以及更注重实在的盈利和增长的转向，也是在对过去错误预期进行正常的修正。估值的核心除了分母的利率因子，分子的基本面因素也不可忽视。相对于有业绩支撑的价值股，资金炒作超跌股乃至“妖股”势必不能长久，“买跌卖涨”的原则同时适用于两者。

半年末过后可能会看到政策再度趋严。中长期风险仍不可忽视，美联储本次议息会议首度明确了未来的缩表路径，后续美联储货币政策逐步回归正常化将是大概率事件，外部的紧缩环境将对中国央行货币政策带来持续的制约。同业存单量价仍维持高位，内部“去杠杆”仍有推进的必要。短期内，由于跨半年资金存在较大压力，上周央行净投放1430亿元，资金面维持紧平衡。“十九大”之前维稳的总基调已经定格，近期经济学家以及官媒的反复发声也存在安抚市场之意。不过，事后看5月中旬到6月份也是一个重要的“维稳窗口”，半年末过后“维稳”的必要性将会显著下降，届时可能会看到政策再度趋严。

2.2. 转债策略：“人心思涨”的行情能走多远？

上周转债市场呈现冷热不均的格局。正股板块轮动，如金融、电子板块表现疲弱导致歌尔转债、宝钢EB等跌幅靠前，而顺昌转债、骆驼转债以及国贸转债日内走强均与锂电池题材以及“炒地图”行情的兴起密不可分。一方面，转债跟涨正股的特性表露无遗。然而，比较转债与正股的涨幅来看，转债仍旧呈现跟涨无力的特征。从持仓机构的风险偏好来说，目前风格切换并不能得到更多信息的确认，转债投资者观点相对谨慎。这也是为什么我们认为热点个券存在交易机会，但较难把握的主要原因。另一方面，短期债底价值上升也为转债提供更好的安全垫，转债相对应正股而言呈现出一定抗跌性。

深交所对转债发行细则进行补充。深交所对转债发增加补充细则，主要体现在：（1）采取网上发行的，“主承销商根据发行规模合理设置单个账户网上申购上限”；（2）采取网下发行的“主承销商可以向参与发行的单一投资者收取不超过人民币 50 万元的申购保证金。”总体而言与与5月末证监会《管理办法》一脉相承。

“人心思涨”的行情能走多远？当前市场风险偏好尚未完全转向，资金虽有趋利避害两大本质特征，但当前后者占据上风，即便博弈收益也是冲着较高的风险收益比而去。“跌多了，人心思涨”。一方面解释了市场超跌反弹的现状，另一方面也栩栩如生地描述了当前市场躁动不安的特征。然而，剥离不安情绪的噪音，剩下的只有真相，不论是不是被期待的那一个。在一片看多声中，我们仍不遗余力提示不远处的“灰犀牛”风险：（1）留足筹码，关注市场扩容后更具性价比标的，既然迟早要“买买买”，何不等到“618”再说？（2）个券方面，建议关注格力转债（正股空间，转债股性较强）、歌尔转债（正股中长期业绩改善）、宝钢EB（正股业绩预期，股性较强）以及流动性较好的广汽转债、三一转债等。