海通有色【天齐锂业：项目密集投产，产能快速提高】

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海通有色团队：施毅、陈晓航、甘嘉尧

公司2018年取得营业收入62.44亿元，同增14.16%；实现归母净利22.00亿元，同增2.57%。2018Q4单季度营业收入14.86亿元，同减1.60%，环增1.16%；归母净利5.11亿元，同比减少18.45%，环比增加34.47%。Q4扣非后净利2.38亿元，同比减少59.16%，环比减少33.52%。公司每10股派发现金红利1.80元（含税）。公司2018年锂精矿产量72.4万吨，锂盐产量39603吨。

公司原料来源主要为公司持股51%的泰利森格林布什矿，截至2018年3月31日，格林布什矿储量为690万吨碳酸锂当量。格林布什矿目前产能为74万吨锂精矿，项目正在进行扩产之中。2019年第二季度，格林布什矿扩产项目将竣工并开始试生产，产能目标为134万吨/年，折合碳酸锂当量约18万吨/年。到2020年第四季度，该项目年产能将继续增长，公司预计2021年化学级锂精矿年产能将达到180万吨。与泰利森扩产计划相对应的，公司钴盐产能也在不断扩大。目前公司国内有张家港、射洪、铜梁三处生产基地，产量分别为1.7万吨、1.72万吨、600吨。公司在澳大利亚奎纳纳项目建设有两期共4.8万吨氢氧化锂产能，目前一期2.4万吨已进入阶段性调试，二期计划将于2019年年底竣工投产。此外公司在四川安居正在建设新的碳酸锂工厂，设计年产能为2万吨，计划将于2020年5月投产。

公司在2018年12月以65美元/股的价格收购SQM约6256万股，收购完成后，公司持有SQM股权上升至25.86%。SQM租赁的Atacama盐湖，到2030年年底前，SQM在该盐湖可动用锂资源约为220万吨碳酸锂当量。公司认为收购SQM股权目的是参与战略性资源，以及持续获得来自资源禀赋顶尖、运营经验成熟、具有成本优势生产商的长期综合收益。

我们认为公司是全球锂行业的龙头企业，锂产品的产量和成本水平都处在行业领先位置。收购SQM权益之后，公司在行业中的龙头地位得到进一步巩固。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38、1.74和2.62元/股，对应每股净资产分别为11.02元，12.73元和15.30元。考虑到公司市场地位，给予公司2019年28-33倍PE，对应价值区间为38.64-45.54元。由于周期行业波动较大，我们补充参考PB进行估值，给予公司2019年3.5-4.0倍PB，对应价值区间为38.57-44.08元。综合两种估值方法，我们认为公司合理价值区间为38.57-45.54元，维持“优于大市”评级。